文/赵宏旺 谢隽华 交通银行国际业务部

CNH和CNY因为在市场发展时间、市场参与者、监管环境和价格形成机制等方面都有很大差异，这些差异导致了CNH和CNY价格长期不在同一水平线上。随着人民币国际化和汇率改革的不断深化，CNH和CNY的价格水平必然会进行并轨，那我们能从哪些方面去加速这一进程？这是我们下面要讨论的问题。

我们先从货物贸易的角度来看。2014年跨境贸易人民币结算业务累计发生6.55万亿元，直接投资人民币结算业务累计发生1.05万亿元。2015年上述两个数据分别是7.23万亿和2.32万亿。促进人民币跨境贸易结算业务的增长是烫平CNH和CNY价格差异的一个重要手段，由于目前CNY比CNH贵，因此境外CNH有强烈的流入境内变为CNY的倾向，对应的货物流应该是境外进口商希望以人民币和境内出口商进行结算，此类交易大量发生会导致境外CNH存有量下降，其价格上升，最后达到与境内CNY价格持平的效果。但是使用该方法存在以下几个缺陷：1、和增加境外人民币持有量的方向相违背。人民币国际化最终的目的是让人民币走出去被市场所接受，但使用该方法如果导致大量人民币资金回流，会让之前人民币国际化的成果付之东流。这里我们可以考虑通过在政府对外采购和对外投资等我方有权利选择清算货币的情况下选择人民币，对冲这部分回流的资金，同时通过优惠税收政策对愿意以人民币结算的进口行为予以补贴，来抵消由此带来的不利影响。2、持续时间长且需要监管强度保持稳定。综上所述，通过贸易渠道烫平CNH和CNY价差的核心思路是让货物价格承担一部分来自汇率的压力，通过做大人民币跨境贸易结算规模来烫平CNH和CNY价差。

其次是预期管理，特别是对CNH的预期管理。境内外对人民币汇率未来走势的预期差异是导致CNH和CNY价格不同的重要原因。一般市场参与者对一国货币汇率走势的判断会从该国利率、GDP数据、贸易情况等方面进行判断，但这些标准在人民币上似乎完全失效，相反一些通过数据统计得出的预期结论更被市场接受，市场预期有被媒体绑架的嫌疑。为加强对CNH的预期管理，我们首先要尽量做到汇率政策的公开透明，不应该有太多的相机抉择和突然袭击，在与市场参与者充分沟通后才出台相关汇率政策，引导市场预期和政策走向相一致，而不是被其它东西所左右。其次确定和经济基本面相匹配的价格标杆，并明确调整依据，增加其市场公信力。央行在2015年12月14日启用CFETS人民币汇率新指数，指数推出至今市场认可度有限。该价格标杆被市场接受仍需要时间，对该指数的任何择机调整都可能影响其市场公信力，不过一旦其被广泛接受后，烫平CNH和CNY价格差异将变的十分简单。

最后是建立多样化的境外人民币资金蓄水池，淡化套利资金影响。前面基于货物流的资金流动我们进行了初步讨论，下面我们想谈谈资本项下的资金循环。之前我们花了很大力气对境外人民币债券市场进行建设，为境外人民币资产找一个落脚点，但是现在看来这个落脚点也很容易被利用。有部分债券发行方收到人民币资金后，有强烈动机将其立刻兑换成美元，期待通过未来人民币汇率走贬来降低融资成本。这样的结果导致海外人民币债券市场很容易成为人民币空方的“弹药库”，为境外CNH价格带来持续的沽压。我们是否可以考虑前人使用过的模式：以基建工程和大项目出口为依托，先向进口方进行人民币融资，用以支付基建工程和大项目款项，这些人民币款项最终是回流国内的，而在国外就培养出一个人民币的需求方（债务人），通过该模式丰富境外人民币市场参与者的成份，从而稳定境外CNH价格的走势。

人民币国际化必将面对境内外市场价格差异的问题，希望当监管的“堤坝”落下后，两边的“水平面”不会存在任何“落差”。

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