文/宋卫国

来源：每日美国和中国市场晨报（ID：DailyMarketUpdate）

本文论述了全球央行零利率政策（简称ZIRP)负利率政策(简称NIRP)和"央行泡沫"的现状，产生的原因和如何在这种大背景下进行安全的全球资产配置，特别提出了中国对全球市场的重要影响。

（一）全球央行QE, ZIRP,NIRP现状：

上周，老债王即原来PIMCO的首席投资官，现Janus Capital的Bill Gross 发了一条推特，内容是：全球主权债券收益率处于5000年有记录的历史以来的最低水平，共有10万亿美元的债券收益率为负值，这个超新星某天会爆炸”。

下图是全球成熟市场债券指数收益率水平从2015年到2016年继续下降的情况。目前是0.601%。

同样是上周，华尔街日报刊登一篇文章，称80多岁的索罗斯再度出山，“他重回交易，被即将到来的经济问题而产生的获利机会所吸引”，“他个人指挥了一系列大的熊市交易”。报道称300亿美元的索罗斯基金出售了股票，并买入黄金和金矿股票，同时称“由于对中国，欧洲和其他地方的经济政治事态发展看不清，索罗斯对世界前景的看法变得暗淡，他说，如果英国退欧，会激发其他国家退欧，从而欧盟解体会变得实际上不可避免”。而在2007年，年迈的索罗斯同样因为担心美国房产市场泡沫风险而再度出山，他的基金在一年内爆发的美国次级贷款危机里获利10亿美元。而最近，同样年迈的著名的亿万富豪Carl  Icahn把他的对冲基金的净空头仓位从25%加码到149%，他似乎是在进行“市场灾难”事件的豪赌。上述的Bill Gross，索罗斯和Carl Icahn都是年逾七旬的老者，一个是全球债券之王——King of the Bond, 一个是全球宏观对冲基金之王者，另一个则是不良类资产Activist 基金的王者，他们为何同时担忧全球经济环境而高调出手呢？事实上Bill Groos和Carl Icahn 早在一两年前就不断在主流媒体表达了对全球央行货币宽松政策的有效性的质疑和QE,ZIRP,NIRP造成的市场扭曲和其他社会政治问题的担忧，而索罗斯在去年底也开始发出类似的声音。而去年9月份和今年年初全球资本市场都出现了基于上述担忧的Risk Off 抛售，有10%左右的调整，最后在美联储（FED),欧央行（ECB),日本央行，中国央行（PBOC)的继续言语或实际支持下市场又回到了前期高点。

一言以蔽之，目前的世界经济格局处在旧的国际贸易格局衰落，新的格局未能建立，全球央行试图以零利率ZIRP甚至负利率NIRP货币政策来拉动经济，但是作用甚微，相反，却产生了全球范围内的高债务高杠杆，产能过剩，资本回报率下降，各大央行的政策通胀目标未能达到，却陷入了债务通缩陷阱。

下面的文字会解释上述的危局的逻辑。以下用几个图表的方式讲述目前全球央行QE,ZIRP,NIRP的宽松货币政策下的基础利率和国债市场情况，做一个央行货币政策背景的介绍。

上文提到了全球主权债券的收益率处在历史最低位，下面以几个图表来形象的表述目前全球各大债券市场的情况。

先以美国为例，根据美国证券和金融市场协会的数据，目前美国债券市场的总面值是40万亿美元，这个债券包括国债，联邦政府机构债券，房地产按揭，公司债，市政债，和ABS资产抵押债券。而根据剔除了按揭等债券的巴克莱美国Aggregate 总体债券指数，这个数字是17万亿美元。下图是从1980年到2015年美国总债券面值金额（深蓝线）和巴克莱美国总债券金额（浅蓝线）逐年增加的情况。从2000年以来，美国债券总面值增长了60%。

而在收益率方面，1994年美国总体Aggregate债券指数的平均收益率是5.6%,现在则下降到2.2%

下图是2015年12月底至今美国十年国债收益率持续下降的情形，目前是到达了1.65%。

而在总的信用Credit方面(总的Credit包括总债务Debt加上总贷款Loan),美国的总信用今年第一季度上升到64.1万亿美元的历史高位，比上个季度上升6450亿美元，而美国第一季度GDP是18.23万亿美元，比上一个季度只上升了650亿美元，年化增长率是0.7%，也就是说，10美元的新债只创造了一美元的经济增长。

下图是1950年以来，美国总债务Debt和GDP增长情况的对比：

下图是2016年第一季度美国总信用（Credit)增加额和GDP增加额的对比：

而中国的情况是，中国二月份银行新增贷款7266亿人民币，三月份新增贷款1.31万亿人民币。2016年第一季度新增贷款共计4.6万亿，比去年同期上升25%,是GDP增长率的3倍多。而中国社会总融资（TSF包括债券，股票发行，贷款和银行承兑）第一季度是6.55万亿人民币，比去年同期上升42%，是GDP增长率的7倍。

下图是2010年至今中国社会总融资（TSF)和新增贷款上升的情况，资料来源彭博。

一方面是继美联储结束量化宽松QE之后，欧洲和日本央行的购买国债的量化宽松政策此起彼伏（欧洲央行ECB开始购买本地区的投资级别公司债），另一方面由于对英国脱欧，欧洲经济低增长和未来的低预期，投资者纷纷寻求安全避风港资产如黄金，日元，瑞朗，还有德国，日本国债，主要基于以上两个原因，目前德国，日本，英国国债的收益率都跌到了历史的最低位。全球有10万亿美元的主权债券已经处在负收益率水平，彭博全球发达市场国债指数的收益率从年初的1.021%下降到目前0.601%的历史最低水平。

不光是上述的美国十年国债收益率1.65%，到达了2013年的最低水平，德国10年国债的收益率只有0.02%即两个基点，三分之二的德国国债的收益率都低于-0.4%，日本的十年国债是负的15个基点。英国从1694年国王威廉三世为同法国打仗而首次发行国债，目前10年英国国债Gilt的收益率是1.22%，也是有史以来的最低位。

下图是1977年以来至今德国国债收益率下降的情况：

下图是德国10年国债Bund收益率从2015年年底至今下降的情况，目前是0.02%。

下图是日本10年国债收益率从2015年年底至今下降的情况。目前是负的0.15%

而除了上述的全球各个主要国家的国债收益率处在历史的最低位，目前全球央行的基准利率也是处在5000年以来的最低水平：

下图是美洲银行美林提供的5000年来世界的利率水平（红线为长期利率，蓝线为短期利率）

除了日本国债从1870年以来首次收益率为负数，日本央行也从今年一月份正式采取了负利率政策，欧元区也前赴后继进入负利率时代。英国的目前基准利率水平也是1705年以来的最低。从2008年雷曼危机以来全球央行截至今天共有655次降息（最近一次是6月12日韩国央行降息），其目的除了刺激经济和就业之外，也是为了贬值本国货币而争取日益萎缩的国际贸易市场份额。目前除了为了对抗货币贬值性通胀的巴西等国央行处在加息通道，全球主要国家央行只有美联储声称要加息，但是美联储去年12月16日的加息也是10年以来的首次加息，那次加息的10年间隔也是1913年美联储成立以来最长的一次利息维持不变的时间间隔。而且本来今年预计加息四次，但从上周五公布的令人大失所望的3.8万的非农新增就业来看，今年加息遥遥无期。实际上从美国的工商业贷款不良率上升的情况来看（从历史数据统计来看，工商业贷款违约率（Delinquency Rate)上升是就业情况变化的领先指标，毕竟美国标普500的盈利已经连续3个季度下降了），这次的3.8万非农就业数据很有可能不是一次性的Outliner,而是就业市场转弱的体现。

下图是1965年到2016年至今美国非农就业月度变化情况，灰色区域是经济衰退期。

下图是1987年至今美国工商业贷款违约率Delinquency Rate（红线）和非农就业数量变化（蓝线）的对比：

总而言之，全球主要央行从2008年美国次贷危机以来采用一系列的量化宽松QE和异乎寻常的零利率负利率政策（ZIRP,NIRP)来试图刺激经济达到就业和通胀目标（一般为2%的通胀水平，如美联储Fed，欧央行ECB,日本，韩国央行都是以2%的通胀为目标水平）和政策目标Policy Mandate。自量化宽松政策执行以来，各大央行购买了12.3万亿美元的金融资产，央行资产负债表扩张到23.4万亿美元（大于美国和日本的GDP之和）

下图是1950年至今上升的美联储的基础货币M1水平（单位万亿USD)，可以看出08年危机以来量化宽松QE货币政策带来的基础货币飙升：

下图是中国各大银行（红线）和美国银行（蓝线）的总资产扩张情况，单位十亿美元。

下图是2002年至今中国上升的总存款水平。

(二) 全球央行QE, ZIRP,NIRP货币政策的效果

QE将近9年下来对实体经济刺激收效甚微，美国现在的CPI是1.1%，日本是负0.3%，欧元区是负0.2%，中国是2.3%。

下图是1891年至今美国CPI增长率变化情况：

上周世界银行更是削减了全球GDP增长率，QE量化宽松和ZIRP货币政策执行8年以来，所希望的经济增长，通胀目标并没有达到，失业率水平也依然处在高位。以各大经济体唯一亮点，唯一处在加息通道的发达国家主要经济体-美国为例，美国目前失业率水平是4.7%似乎已经超过了5%的FED政策目标，但是这个水平并未考虑到几十年以来最低的劳动参与率水平，也就是说并没有统计那些选择离开就业市场的劳动力，根据CLSA, 如果假设美国劳动参与率水平维持在危机前的66%，那么失业率应是9.6%，而考虑到劳动参与率的美国U6失业率是9.7%。

下图是197年至今美国失业率水平变化（深蓝线），浅蓝线为假设劳动参与率维持在金融危机前水平的失业率水平）

下图是从1926年到2015年美国的劳动参与率水平下降的情况（图中上部），不在就业队伍的适合就业人数上升的情况（图下部），目前达到9470万：

多年执行QE和零利率宽松货币政策以来，一方面是上述的全球银行资产负债表飙升，而央行政策目标policy mandate 没有达到，反映实体经济水平的全球贸易进出口额逐年下降，大宗商品价格多年低迷，实体经济如制造业和大宗商品生产行业出现了产能过剩，实体经济资本回报率下降（出现了前文提到的10美元新债产生一美元GDP，和中国42%的社会总融资增长率只带来6.7%的GDP增长的情况，欧洲和日本，中国也都处在产能过剩，僵尸企业借贷存活的债务通缩困境里），为全球贸易提供商品的全球制造工厂中国的GDP增长率是20年来的最低水平。另一方面全球股票债券市场价格上涨和和实体经济背离而泡沫化（即所谓“央行泡沫”），货币政策传导机制失灵，资金并未进入实体经济而促进通胀和就业，而出现了前文讲述的资金买入安全港货币和安全港Safe haven资产和房地产等被认为能保值的资产。

出现了华尔街Wallstreet投资繁荣和Mainstreet大众就业和工资萧条的反差，下图是美洲银行美林统计的1948年至今美国股票债券市场总体回报指数上涨（红线）和工资占GDP百分比比率下降的情况（蓝线），必须指出的是，和银行总资产上升一样，中国也有类似的情况。

（三）全球央行QE,ZIRP,NIRP宽松货币政策带来的其他不良后果和困境：

除了上述的困局，ZIRP和NIRP政策也鼓励了不以营运现金流增加为基础考虑的投机性投资，惩罚了传统的存款者，造成了腐败，资源浪费，收入分配扭曲和全球性的贫富分化悬殊加剧，也是造成目前全世界社会政治观点两极化的主要原因.

正因为以上的情况，目前央行的宽松货币政策正备受诟病，可是基于巨大的债务水平，已经是骑虎难下。美联储100个基点的升息预计会造成2·4万亿美元的国债债券市场市值损失和5到8万亿美元的总体债券市场市值损失。目前美国债券的久期（duration)已经从1995年-2005年的平均水平上升了20%，表明借款人延长了债券期限，如1995年到2005年，美国公司债的平均久期是8.6年，而2015年-2016年发行的债券的平均久期超过了16年。美国国债也有类似的情况。中国债券市场也有类似的情况，近年以来，中国企业发行永续债（perpetual bond)就比较流行。

下图左是巴克莱美国总债券指数计算的总债券久期从1980年至今上升的情况，下图右部是2006年到2016年美国公司债平均期限上升的情况。

债券期限的延长通常是借款人在企业利润下降而还款压力加大的情况下为了利用目前的低利率政策而采取的融资对策，虽然暂时降低了企业的财务压力，但是一旦央行货币政策转向，进入升息通道，对较长期限的债券价格打压会更大。在实体企业盈利不佳的情况下，如果再面对升息，这些企业的财务压力会更大。多年QE以来，发展中市场包括中国发行的美元债券都会收到较大的负面冲击，因此多年量化宽松后，此次美联储的加息进程将是异常谨慎和缓慢的。

（四）全球央行QE,ZIRP,NIRP宽松货币政策的起因和无效的原因。

自从2000年中国携独特体制加入WTO以后，世界贸易的格局发生了加速的改变，中国以独特体制带来的低劳动力成本，低土地成本，低环境资源成本而迅速成为全世界FDI和套利（Carry Trade)资本投资回报率最高的国家，世界加剧分化为资本提供国，提供劳动力的制造国和资源生产国，以中国为代表的世界工厂和国际贸易把他们联系在一起，2008年前的世界处在一个世界工厂制造和国际贸易的最高峰，也是生产大宗商品资源国的外储，币值和经济增长最高峰，也是资本提供国欧美的消费和投资最高峰。当时的世界处在一个世界工厂中国大量出口而积累外储同时发行货币和购买投资国美国的国债从而降低美国的融资成本，投资国欧美以低利率和MBS推动房地产价格上涨从而带来更大的向中国进口的消费需求，而资源提供国向产品制造国中国出口更多的价格上涨的自然资源获得更多外储而经济欣欣向荣，2008年前的世界是这个由中国为主要成员的新世界贸易格局中资金，资源，生产，消费互相推动向上增长的正向循环的黄金时代。可惜当在世界贸易和制造新格局中失业的欧美产业工人无法再支持房价持续上涨，房价的下跌和消费的下降打破了这一个正向循环的重要一环节，于是这个世界分工的新格局的弊端暴露无遗，因为这种资本，自然资源，提供劳动力而制造的国际大分工忽视了大分工导致的消费和投资国的劳动力就业问题，而失业的劳动者是无法持续支撑起消费的。所以虽然资本提供者和制造者，自然资源生产者是最初的赢家，但是消费国中提供劳动力者却是最大的输家，是国际大分工中最脆弱的一环，也是阿基琉斯之脚踝。而实际上，从我上面图表中提到的美国劳动力参与率下降到数十年低位而且无法提升的数据，也可以看到这个不争的事实。也就是说，这种产业转移和国际分工的格局产生了失业问题，而且是个顽症，再加上现在的高科技机器人技术和人工智能技术的日益普及，由生物基因技术带来的寿命延长全球人口老龄化趋势，就业的问题更是雪上加霜。

于是美国从次贷危机后开始实行QE量宽，日本，欧洲步其后尘，FED, ECB,日本央行都试图用极宽松货币政策ZIRP NIRP来拉动经济和就业，但是其最终结果如上所述，因为单纯依赖央行货币政策不是对症下药，不能有效解决上述的国际分工带来的工人失业问题，这是全球的经济发展模式的结构性失衡。相反人为压低成本的资金就像低于市场成本的土地和环境，其滥用会带来更多的失衡，其中的具体表现在上文第二，第三部分已经讲述了。

（五）全球央行ZIRP,NIRP货币政策大背景下的未来预期和国际资产配置策略

基于上面第四节提到的国际分工格局的失衡，即消费国缺失生产而出现居高不下的产业工人失业问题，制造国过度依赖出口和固定资产投资而出现的高债务杠杆，房地产泡沫和产能过剩，资源国过度依赖资源出口而出现的资源产能过剩，资源价格下跌后导致的外储下降，货币下跌，资本外流和经济衰退（以巴西为例），而被上述的国际分工排除在外的中东等伊斯兰国家因为失业率奇高也导致了原教旨主义的极端化和针对西方和内部的恐怖主义。因此全球国际分工的物极必反的反转Rewind也许是一个自然的选择，也就是制造业向欧美回归而创造就业（这恰巧是川普向美国失业的产业工人提出的解决方案，事实上最近野村证券亚洲外汇策略师Craig Chan在新加坡论坛就提到了川普如当选对中国的负面影响最大，届时外资流入中国会面临显著的下行风险，人民币会继续承压，前新加坡总理吴作栋在论坛上也指出“中美两大国的互容关系对亚洲的未来至关重要，如果冲突对所有人都是灾难”），中国经济由出口和投资拉动型向消费转型，资源生产国则发展本国工业和市场以降低对单纯资源出口的依赖。当然这个反转Rewind过程并不容易，在资本提供国和消费国，因为制造业回归的过程相对缺乏资本回报的天然冲动而更需要政治的配合，但这些国家的政治体制又无法有效干预自由市场资本的流向，而对制造国中国，前文提到的特殊体制对实现消费转型又不如以前国家指导投资这么直接有效，因此虽然这种反转Rewind也许是建立世界经济格局新平衡的必经之路，但过程将是缓慢而曲折的。当然除Rewind之外，另外的方向则是资本继续抛弃本国的劳工而携带制造业离开中国转向印度，东南亚，这个趋势从2008年以来已经在进行，只是这个方式并不能解决上面提到的国际分工失衡问题和失业问题，只是重复以前的产业国别转移Migration。还有一个方向是中国国家指导投资模式输出到世界其他国家，比如一带一路，把基础设施的建设以国家投资的模式延伸到东南亚，欧美，但是基建的低资本回报率和其他国家的社会政治体制会阻碍其实行的有效性，当然还有另一个必须密切关注的方向是中国国家指导投资的海外收购，过去18个月中国企业的海外并购已经达到了前所未有的2000亿美元（多数是国有企业），但是从最近欧盟对中国国企并购欧盟企业需要对中国国企母公司情况合并考虑加强审核难度来看，这也不是一条坦途。总之，无论是上面提及的国际分工反转Rewind, 或是全球产业继续迁移Migration到低成本国家,还是国家指导投资加财政政策配合基础设施建设和国家支持海外并购都相应的伴随着资本的新流动和新的投资市场和机会，在做国际资产配置中都可以相应提前布局。

过去在建立上述的资本提供国，生产制造国，和资源生产国的国际分工的格局中，资本由于天生的趋利性而迅速转移到了资本回报率最高的中国而快速促成了这个国际分工格局的建立。资金也在这种新的国际分工中布局而投资中国以及相关的一切资产而获利匪浅，当然这是以产业工人的失落为代价的（前文提及的工资水平占GDP比率的持续下降），但是现在，低成本的资本在量宽8年之后逐鹿各大类资产，还是没有找到心安的确定方向，相反却激化了前文提到的一系列的经济和社会政治问题，这也是文章开头就提到的老债王Bill Gross， 索罗斯，和Carl Iachn 异口同声的质疑货币政策效果的深层次原因。在一个旧格局结束，新格局尚未建立的全球资本无序阶段，资本目前似乎更倾向于谨慎而选择安全而不是成长，于是出现了全文所述的尽管继续维持着宽松的ZIRP和NIRP政策,资金却一直无法突破前期市场高点，一次又一次的随着美联储加息的预期的变化和人民币的波动或者原油价格的波动而选择买入无收益的黄金，负收益的国债，日元，瑞士法郎等避险资产和货币。

这时候如果赌不久的将来，ZIRP和NIRP政策能带来实体经济通胀上升（而非目前的虚拟资产和房地产价格泡沫化，实际上如果资本市场和房地产市场出现大调整，那么随之而来的可能是实物大通胀时代），则可以买入大宗商品，大宗商品生产国即资源生产国的货币和股票，买入通胀保值债券TIPS,买入新兴市场东亚国家股票，买入银行股，和价值股，而卖空通缩型资产，即卖空债券，投资级别公司债等。当然从目前的情况来看，短期之内赌通缩的胜算可能高些，这样多配置现金，货币市场基金，国债，还有黄金似乎更加稳妥些。而从中国投资者的角度，因为上文提及的国际分工格局变化的根本原因，配置美元资产等更多的安全资产也是一个必要的选择。

(六）中国投资者的国际资产配置

以上以国际分工格局的变化分析了全球央行QE,ZIRP,NIRP政策的由来，未来预期和简单对策。提到了中国在这种国际分工体系里的重要地位，体制特点和面对格局改变的新策略。而对于资本市场相对封闭的中国的个人投资者来说，国际资产配置也是因这种格局变化而变得更重要，过去的20年是国际大分工伴随国际资本蜂拥而入而带来的中国GDP，进出口，外储，M2，人民币汇率节节攀升，国内资产价格股票，债券，地产也一路高歌，投资本国资产就是最好的选择。但在前文所述的国际分工国际贸易格局失衡后，我们看到的是GDP增长率，进出口，外储下降，人民币面临贬值的压力和预期，如果没有继续增加的M2和社会总融资，上述的下降还会更快。国内资产价格按国际估值的标准也依然处在高位，而这也是依赖前文提到的体制优越性和补充的流动性得到了支持。在这种大背景下，国内的个人投资者正在以各种方式加速配置海外资产，当然最多的是海外房地产，其次是各种股票债券基金，海外的资产管理公司也针对性的开发了许多适合中国投资者的产品。最近两年这个行业的增长迅猛不是偶然的。

当然海外资本市场目前风云诡谲，山雨欲来风满楼。老债王Bill Gross,索罗斯，Carl Icahn都已发出了公开的警告。在这个时候，资金找个安全的避风港躲避也许是最好的选择return of the capital 比return on the capital 更重要，有的人选择了房地产，有人选择了国债，黄金，日元，美元，瑞士法郎。除此之外，在“央行泡沫”的资产高估值大背景下，资金也会寻找已经下跌而风险部分释放的国家和市场暂时躲避。但是长期的投资市场只有在上述的格局转换的可能受益者那儿寻找了。

2008年金融危机的导火索是支撑起美国消费者的美国房地产市场的下跌，2016年如果有国际资本市场危机的导火索的话，也许是支撑起中国消费者和金融安全的中国房地产下跌，也许是中国的银行不良和公司债务问题，也许是英国退欧，也许是美联储加息导致的全球债市动荡，而这一切多数和央行的QE,ZIRP,NIRP政策有关。中国的投资者一旦进入国际市场，上述风险都是必须的首要考虑，当然大风险就是大机会，王者归来也许就是为了体验激动人心的2016下半场。