2008年金融危机后，日本和欧元区相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，瑞士和丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。然而自从实施以来，关于负利率对银行影响的争论就始终存在。尽管在经济学理论上利率为负并不反常，但现实中银行实施负利率面临一定壁垒。许多学者认为负利率压缩了银行净利差，造成银行盈利能力恶化。主要有两方面的原因：

一是负利率政策通常是中央银行对商业银行存放在央行的准备金支付负利率（征收利息），这增加了商业银行的成本；

二是负利率环境中贷款利率大幅下降，降低了银行的收入。

这两方面原因对银行净利差产生负面影响的隐含前提都是银行难以下调存款利率，特别是在接近零下限时。普遍的看法是银行需要通过吸取存款来发放贷款，因此如果银行对存款客户实施负利率，银行的存款会流失。以居民为代表的零售储户很可能用现金代替存款，银行会因此失去金融中介的功能。如果银行不愿意对零售存款实施负利率，就只能接受净利差下降的后果，从而失去贷款的积极性。因此，多数学者对于负利率政策的实际效果持悲观的态度，认为负利率会影响银行的盈利能力和放贷能力，最终产生负面效应。

1、贷款创造存款

上述担忧是建立在银行需要通过吸收存款来发放贷款的假设之上的，然而事实上银行通过发放贷款创造货币以扩大资产负债表，而不是通过吸收存款来发放贷款。孙国峰（1996，2001，2015，2017）提出信用货币理论和贷款创造存款（Loan Creates Deposit,LCD）机制，探讨了银行在信用货币体系下的作用，并指出信贷供给是由信贷需求和货币政策共同决定的。

在信用货币体系下，存款即货币，银行创造存款的过程就是创造货币。在信用货币时代，全社会所有的货币都由中央银行和商业银行通过资产扩张的方式创造出来，并同时引起负债方的扩张，进而形成货币供给。

从传导的链条看，货币供给的根源在中央银行。中央银行向商业银行提供基础货币，构成商业银行进一步进行资产扩张的基础。而商业银行的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、购买债券以及其它一些资产扩张行为等，都会在其负债方派生出等额存款。在这个过程中，银行资产负债表不断扩大，存款不断增加，而这也就是所谓货币创造的过程。

尽管存款并不是银行信贷供给的决定因素，但银行的资产负债表扩张也并不是完全自由的，它受到其它条件的制约。

第一，银行持有的基础货币是对整个银行系统的信贷创造规模的限制因素。银行需要持有央行负债，即基础货币来创造信贷。商业银行获得基础货币的唯一渠道就是从央行借款或出售资产给银行，而银行承担借款成本。如果银行持有多余的基础货币或者需要更多的基础货币，可以通过银行间市场的交易来借入或借出。央行通过对整个银行体系提供准备金来支持整体的信贷供给。从某一个银行的角度看，存款从这个银行流出会减少这家银行持有的基础货币，具体有两种可能，一种可能是这家银行的存款转移到另一家银行，存款在银行之间流动不会影响整个银行体系的存款数量和基础货币总量，从而不会影响银行体系的贷款创造能力，而存款转移带来的准备金在银行体系分布结构的变化可以通过银行间市场交易而恢复，也不会影响这家银行的贷款创造存款行为。另一种可能是居民和企业将存款提取为中央银行发行的现金，这会导致银行持有的基础货币转移为居民和企业持有的基础货币，导致银行体系持有基础货币数量的减少，在这种情况下中央银行可以通过货币政策操作为银行提供准备金，从而不会影响整个银行体系的信贷供给能力。

第二，对银行杠杆率的监管规定是制约银行资产负债表扩张的重要因素。例如巴塞尔III加强了银行的资本要求，对银行的信贷扩张形成限制。

2、当存款利率穿透零下限时

负利率政策作用显著

基于信用货币理论的DSGE模型证明了当存款利率穿透零下限时，负利率政策的作用非常显著。《存款利率零下限与负利率传导机制》一文即基于孙国峰提出的信用货币理论，建立了有微观基础的DSGE模型来研究负利率在银行和实体部门之间的传导机制。在相关金融摩擦的文献中，许多新凯恩斯DSGE模型都采用了“银行通过存款创造贷款”的机制设计，例如被广泛引用的Gertlerand Karadi (2011)模型。

与这些模型有重要区别，本文的模型则基于信用货币体系和贷款创造存款机制（LCD），银行的信贷扩张行为创造存款，这更符合现实情况。银行的信贷扩张行为更符合现实情况。模型还刻画了银行和企业间的贷款合约，从而能模拟企业投资和信贷需求的周期性变化以及银行在经济周期中的商业行为变化。

通过DSGE模型的分析，本文研究负利率政策在金融和实体企业间传导的渠道，结果显示存款利率零下限在很大程度上阻碍了政策传导渠道，抑制了货币政策的效果。如果银行内部的利率传导能更为畅通，负利率的作用将更加显著。与现有文献不同，本文认为银行本质上可以对零售存款实施负利率，并且负利率有助于避免信贷紧缩和通货紧缩。

央行的政策利率无摩擦地传导至银行间利率，然而从银行间利率向存款利率的传导并不完全。如果银行能将负利率顺利传导至存款，名义存款利率应该下降到-2%。如果存款利率不能与政策利率一样下调到零以下，银行的净利差就会下降。这个结果与现实中实施负利率的表现一致。具体而言，由于存款利率受到零下限的限制，剔除通胀的实际存款利率就明显上升，对银行的负债成本造成了沉重负担，压缩了银行的净利差和利润。银行的利润下降会侵蚀银行净资本，由于监管对于银行杠杆率的约束，净资本的下降会降低银行的放贷能力，造成信贷供给也下降。根据给定冲击水平的模拟结果，银行的信贷供给下降了50%，整个经济体陷入信贷紧缩。

总体而言，当名义存款利率不能低于零下限，利率的波动在很大程度上都由银行部门承担，银行的净利差被压缩，造成银行的净资本和信贷供给下降，加剧冲击的作用，存款利率下调的粘性严重损害了负利率政策的有效性。

因此，负利率的传导机制在很大程度上依赖银行能自由地根据市场环境调整存贷款利率，包括将存款利率下调到零以下。存款利率顺畅地通过零利率可以有效平滑市场各类利率的波动，影响新增贷款的量和实际利率，平滑的利率波动和信贷供给可以稳定实体经济活动和总产出。负利率在银行部门中的传导畅通对于维护金融稳定，避免通缩性衰退至关重要。模型结果显示的存款利率粘性在负利率传导政策中的作用也有助于解释负利率政策在日本和欧洲效果有限的原因。

3、政策含义

正如前文提到的，对存款利率突破零下限的主要担心是居民将存款转换为现金，以规避负利率的影响。由于现金是零利率，会阻碍存款利率向下突破零下限。对这个问题从两方面分析：

一方面，存款大规模被转换为现金的可能性很小。我们可能会观察到个别的居民将存款转换为现金，但是否会出现存款大规模转换为现金取决于存款负利率和持有现金成本的比较。持有现金成本取决于存储、运输、保险、交易等成本。根据桥水公司测算，目前欧元区和美国的现金存储成本分别为0.4%和1.6%，再加上运输成本、保险成本和交易成本，持有现金的总成本更高。而且，持有现金的保险成本和交易成本与持有现金的数量呈非线性关系，当持有现金的金额超出某一水平，保险成本和交易成本将急剧上升。在实践中，出于反洗钱和反恐融资的考虑，主要经济体央行不发行大额现金，目前500欧元纸币是世界范围内流通纸币中价值最高的货币，而欧洲央行2016年宣布将于2018年底停止500欧元纸币的发行，居民积累小额现金的各种成本都很高。与居民持有现金的成本相比，即使激进的存款负利率，比如-2%，也不会引起存款大规模转移为现金。而且，随着技术的发展，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，因此未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。

另一方面，中央银行为了推动存款利率突破零下限，需要将政策利率，也就是中央银行某种资产的利率定为负值，而作为中央银行负债的现金利率为零，这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此，有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）以替代现金，并将央行数字货币的利率设为负值。

本研究的政策含义在于：

一是在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中，中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退；

二是从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱；

三是央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此央行应加快推动央行数字货币的发展；

四是当负利率政策是有效时，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。

本文刊发于《清华金融评论》2018年4月刊，作者为中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行金融研究所所长孙国峰与清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心研究员何晓贝，原论文《存款利率零下限与负利率传导机制》，刊发于《经济研究》2017年第12期。