原标题：马续田：在供给侧改革大潮中发挥银行资管的支柱作用

来源：中信资管（ID：zhongxinziguan）作者：马续田

零售银行月刊综合整理

供给侧结构化改革已经作为一项国策，作为中央下一步改革的基本政策导向给提出来了。我觉得这样一个供给侧改革，在未来的三到五年都是贯穿中国经济发展的一个主题。我本人也是参加了“中国新供给50人论坛”，参加这个论坛，我对新供给有些体会。

这次供给侧改革，大家解读非常多，但我觉得不管怎么去解读，它有几个核心的东西大家是有共识的。几个什么核心的东西？

第一，重启和深化改革。

大家知道，这两年来各行各业对深化改革的期待是非常高的，但因为中国经济下行这种惯性，我们在转轨过程中，改革的方向到底在哪，实际上一直是没有明确的。

供给侧结构化改革提出来以后，我们至少看到国企改革是重启了。下一步无论是央企还是地方国企，改革的方向是明确了。那么下一步加大结构调整，加大结构化改革，这样一个态势是非常明确的，所以重启改革应该说是进一步确立了。

第二，去产能、去杠杆。

这个政策也是非常明确的，下一步就是在整个中国经济结构调整过程中，化解过剩的传统产能。最近发改委又新出了一个政策，包括前两天“一行三会”也发了一个，都是从国家政策指导层面上来确定下一步怎么来去产能、去杠杆，金融体系怎么来做相应的配合，应该说这些政策都是非常明确的。

第三，通过资本市场的作用，来发挥资本市场兼并重组，推动中国的经济结构调整。

特别是一些落后产业的淘汰，行业的一些龙头企业核心地位的确立。我想下一步资本市场在资源的整合，价格发现方面，能够支持通过市场化的手段来推动结构化改革。

这是我的几个理解。这样几个核心的新供给改革的内容，应该说跟我们银行理财密切相关。所以我把供给侧的结构化改革，定位为下一步未来三到五年我们银行资管能够得以健康快速发展的一个战略性机遇。如果说我们能够有效的融入供给侧改革，有效的参与到供给侧改革中，并在里面发挥支柱作用的话，我觉得银行理财的可持续发展是大有希望的。我想讲三个方面：

一、供给侧改革呼唤银行资管的支柱作用。

几个观点：

1、推进供给侧改革需要确保金融市场不发生系统性、区域性风险。

这个我们体会也是非常深的，王胜总对资本市场研究很深入。我们去年最深的一个感受，就是年初的时候资本市场这种爆发式的增长，但是到年中6月份以来，一直到今年一季度，应该说至少是三次大的，我们不称为“危机”，也至少是三次我们前所未遇到的波动，原来没有碰到过的，这种波动的突发性、波动的诱发因素都是我们原来没遇到过的，称之为“黑天鹅”事件都毫不为怪。

这些波动发生以后，对整个金融市场的稳定，对整个国家经济的发展、改革的推进都起了非常大的不利的影响。这个影响体现在几个方面：

一是财富的损失。现在具体的数据我们都难以去估测了，去年以来三次股市大的波动，现在很多的观点都认为，它是一个消灭中国中产阶级的过程。那么多的中产阶级，有的券商统计，就是过去比如说在他的大户室里，个人的股票资产在几千万的，可能一下子就剩几万块钱了，这个缩水是前所未遇的。很多的私募基金，过去不管资本市场多么恶劣，都能够长期保持一定程度的发展，但是去年中期以来的资本市场波动，一大批在市场名声显赫的私募基金都清仓了、都关掉了，清盘了，所以这个影响是非常大的，财富的流失非同一般。

二是信心的丧失。整个资本市场呈现这样一种发展趋势以后，谁也不敢投资了，大家对前途、对前景，所有的信心都没有了，就是不知道下一步该怎么办。没有信心了，什么事都干不了。

三是一旦发生系统性风险以后，整个市场的融资功能都会停下来了。我们看到去年6月份股灾以后，很长一段时间新股发行停下来了。现在虽然恢复发行，但是发行的节奏、发行的规模都大大缩减，跟我们这么大资本市场的体量是完全不对称的。

所以，一旦金融市场系统性、区域性风险爆发以后，对整个经济发展都会带来巨大不良影响。供给侧改革需要结构调整，需要大量的资本补充，如果一旦发生系统性风险的话，整个这样一些渠道都全部没有了。所以这种情况下，我们银行理财如何在里面发挥支柱作用，保证金融系统不发生系统性、区域性风险，应该说我们承担了重要的使命。我还要从另一个角度解释，为什么我们银行在稳定金融市场里面发挥了巨大作用。

刚才讲的股票投资，实际上是财富管理的一个侧面。去年底以来到今年，我们还看到大量互联网金融，P2P理财，互联网的其它金融形态，一个风险爆发都是几百亿，这过去都是不可想象的，过去一个金融大案几十亿就非常大了，现在动辄三四百亿，这么大的体量一个一个接着爆发。但是大家同时也发现，虽然这么多风险，这么多P2P的事件发生了，但是整个中国的财富管理市场还是稳定的。为什么稳定？我自己做了一个分析，我说这里面稳定，它的关键是银行理财在里面发挥了稳定器的作用。

为什么这么讲？现在大家初步做一个估算，中国资管的整个市场规模大概在80万亿。剔除一些重复性因素，因为很大一部分资管产品，包括信托的产品，包括基金资管，包括券商资管，都是通过银行的通道来做的。那么剔除重复的部分，中国实际的资产管理规模应该在50万亿左右。现在银行理财是26万亿，那么26万亿在整个资产管理市场超过了50%的比重。从2005年中国银行有资管这个业务以来，应该说经历了十几年的发展，总体来看银行资管，虽然它的收入偏低，但是它一直是稳健的收益，没有发生大的风险。我们银行资管给客户提供的产品都是正收益，而且确实一直持续的给投资者带来巨额的财富回报。

银行资管涉及的客户面都非常广，现在初步统计，仅仅个人客户可能有将近2亿个个人客户。这么大的规模，2亿个客户，26万亿的体量，只要这样一个市场保持稳定，那么这样一个市场是一直持续在发展的，我觉得中国资管市场就不会乱。因为我刚才讲了，26万亿的背后还有很多是支持信托的，支持基金资管的，支持券商资管的，26万亿稳定了以后，它就是理财市场一个稳定的基石。

我们在推动供给侧改革过程中，如果说银行资管能够持续的稳健发展，持续的给投资人提供正回报，我们就一定在支持供给侧改革过程中能够发挥保证金融市场稳定的基石，或者叫稳定器的作用。

这是我的第一个理解，如果供给侧改革要推进的话，要涉及到这么多的结构调整、利益调整，金融市场不稳定不行。金融市场要稳定，我觉得银行资管在里面发挥这种稳定器的作用、发挥基石作用。

2、重启国企改革。

重启国企改革实际上是几个方面：一个就是过去讲的混合所有制改革。大量央企和地方国企在下一步深化改革的过程中要引入社会的投资人，通过这一轮供给侧结构化改革，应该说这样一个趋势是得以确立了。

还有一个是跟银行传统的债权相关的，就是大量的银行债权原来是通过信贷资源给国企的倾斜，大量信贷资源投入到国企里面去了。那么在供给侧改革里面，这些国企它要结构调整了，可能有的要去产能，有的要做兼并重组，那么这个过程中有很多跟银行债权相关的资产要进行债转股。

现在有一种理解，债转股就是对不良资产的延缓，就是把今天的事情交到明天解决。以我的观察，不完全是不良资产债转股，而有可能是市场的一些优质企业主动把一些债权转移给银行，作为银行的股权，转换一种形态。

我最近了解到人民银行出了一个债转股的版本，是希望通过资本市场的作用，希望银行在企业下一步的改革中发挥战略投资人的作用。真正债转股以后，银行作为战略投资人进入这样一些企业。所以很多企业本身经营是正常的，甚至是良好的，不是不良资产。所以我想，无论是国企改革，还是债转股，债转股大家知道未来两到三年是1万亿的规模，这个体量都是非常大的。如果说要引入社会资本，特别要引入银行资本的话，我们资产管理应该说在里面要发挥核心的作用。

这个也是非常简单的，一个就是我刚才讲的我们26万亿银行资管，有足够的资金力量来支持国企改革，支持债转股的融资需求；第二个就是如果银行要来做这个事情的话，我们知道中国至少目前还是实行分业经营的，就是银行至少从它的表内资产来看，他直接做股权投资，做战略投资人，从法律上还是有瑕疵的，如果是一些大的股权投资需要国务院的批准。

所以如果要很快推进债转股、推进国企改革，我们利用银行资管现有的这样一些通道。我们这几年做业务的都知道，银行资管，我们通过信托计划、通过资管计划，都可以合规合法的进入股权市场。那么在这个过程中，如果银行有效的利用我们资管这样一个股权投资功能，在重启国企改革和债转股过程中也会发挥核心作用，最重要的我们是依法合规，同时我们有足够的资金能力来支持国企改革和债转股的进程。

3、“双去”，去杠杆、去产能。

大量的落后产能淘汰过程中，绕不开银行原来的大量贷款，银行的贷款在这个过程，为什么现在投资者对银行的业绩非常担心，也是觉得在下一步供给侧改革过程中，落后过剩产能的淘汰，会不会导致大量的逃废债行为的发生？最近一段时间我也跟很多包括国有大银行、一些股份制银行的接触，也了解到他们下一步对不良资产处置的设想。

我发现里面一方面是不良资产对银行是个挑战，另一方面也蕴含着巨大的商机。这个商机在哪？首先现在银行主要的不良担心是在关注类贷款，如果说是已经形成不良逾期的，这个可能风险大一点。但是关注类贷款，我们做过一些研究，发现里面有很多有价值的东西。

这个价值的东西体现在两个方面，一个就是大量的关注类贷款，它的背后都是商业地产和物业资产的抵押，就是里面他是有实质的东西押在那儿的。还有一些是大量的企业股权，甚至是二级市场的股票押给银行了。所以这两类的资产加起来，我们也做了初步测算，在关注类的资产里面有3-4万亿这样一个体量。下一步银行如果要处置不良资产，可能一个重点是在这方面，因为你如果已经形成逾期了，或者形成损失了，可能就是靠银行自身储备、拨备能力去消化掉。但是真正有机会的，就是我刚才讲的关注类贷款，背后大量的股权在押着，大量的物业在押着。如果把这样一些贷款有效做一个区分，那么它的潜在价值是非常大的。只不过在短期内银行要把这些资产移出表的话，它需要一个快速的消化过程。

在这个过程中，我们如果通过不良资产证券化的方式，银行资管如果是去投资一些优先级的不良资产包的话，我想这里面的机会是巨大的。我刚才讲，背后押的是商业地产，押的物业、押的是股票资产，如果这些资产还能打一个包折扣给我们，同时又做一个分级，这个资产又相对安全。通过资产处置过程，我们不仅拿到固定收益，可能还拿到资产处置，而且需要一个时间，有三到五年的消化过程，还需要专业手段在处置。那么，这里面一旦发挥专业优势的话，有可能会找到大量的商机。

这个处置过程中，我跟一些银行也接触，这一轮不良资产处置跟过去不一样，过去就是一笔划出去了事了，这一次是鼓励多种方式，一种主渠道方式，就是银行自身跟资产管理公司合资设立公司。银行资管，我们作为银行自身一块业务的有机载体，如果是银行自己来处置不良资产，我们对不良资产属性的认识就更清楚了，更有利于我们在了解客户、了解资产基础上，我们有效的介入不良资产的处置过程。

所以从这几个方面，淘汰落后产能、淘汰过剩产能固然对银行资产质量是一个挑战，但是一旦不良资产证券化的市场启动以后，对银行资产管理来说是一个非常大的商机。

4、资本市场稳定发展，呼唤长期价值投资者。

下一步供给侧结构改革，如果我们要培养新的产能，特别是一些创新产业的发展，那么它要上市，它要IPO，需要融资。如果对一些传统产业要做结构调整的话，必须要通过资本市场的兼并重组来培养行业的龙头，所以这里面确实是需要长期的价值投资者，就是你不是短期到资本市场做套利的。

有人也做过分析，为什么中国资本市场老是波动这么大？就是缺乏长期价值投资人。一个就是投资人结构散户为主，另外就是我们一直寄予很高期望的基金，公募基金，他没有发挥长期投资人的作用，因为公募基金在特定的市场评价机制之下，比如说他要每周公布净值、要排名，所以这样一种压力之下，他实际上在市场，一旦市场发生波动，有的人形象的说“他跑得比散户还快”。所以中国的市场实际上是缺乏真正的长期投资人。

但是我们银行资产管理，从05年来一直到现在，十几年的过程，我们都是以给客户提供稳健，相对高收益的，追求绝对回报的一个投资人。所以我们对收益不是贪婪的，我们只要有一个能够覆盖投资者基本需求的收益，银行适当收一点费，我们就可以了。在这个情况下，我们有这么好的一个基础，银行资管应该说可以作为资本市场长期投资人。

如果把银行资管这样一个优势发挥了，我也做了一个测算，现在我们是26万亿，过去我们在资本市场二级市场配置可能连1%都不到，如果我们哪一天能到5%、能到10%，那都是几万亿的一个体量。所以如果有几万亿的银行资管这种长期的投资资金进入资本市场的话，对资本市场将来IPO进一步的发展，对资本市场并购重组，这些业务推动应该说都有非常大的作用，这个也是一个方面。

5、创新产业、行业龙头已经具备价值投资机会，就看我们怎么去发现。

虽然说这两年从政策层面上讲国家支持去产能、去杠杆，但实际上从2012年开始中国的一些传统产业已经开始出现非常痛苦而且是猛烈的去产能过剩。我们做了一些调研，在传统行业有的市场已经实现了完全的市场出清，这个事情也有点出乎我们的意料。

我们最近对中国东部地区几个造纸龙头企业做了一个草根的调研，这里面有上市公司。我们去一家上市公司做调研，他就讲从2012年以来到现在，应该说是将近五年的进程，像造纸行业，这样一个完全市场化行业，所谓低技术、低门槛，高成本、高污染的作坊家族式造纸业已经完全被市场淘汰了，它不是简单的暂停，就是企业完全关闭了，厂房、设备都卖掉了，都没有了，所以使得这样的行业在一些地区只剩下高端的龙头企业。那么这些龙头企业他出现什么情况呢？它的机械化程度非常高。我们去这家企业看的，它的很大的厂房里面只有15个工人，其他的全部是用机械化设备来替代人。它的环保，排污标准已经大大超出了国家的标准。所以行业龙头地位已经完全确立了，就是没有企业能够挑战他，一些小企业完全生存不下去，关门了、倒闭了，不是暂停产能。

我们过去担心，因为3月份以来，无论是真的好还是假的好，应该说已经出现了经济复苏的现象。就是很多人担心，虽然我们提去产能，是不是经济一复苏，因为最近钢材、大宗商品又在上涨，说马上这些企业暂停了又开始开了，但是我们看到在一些完全竞争的传统行业，即使复苏，原来那些落后产能再也起不来了。

我们看到这个企业他的情况是这样，去年他全年的利润只有几千万，今年一季度3亿的利润。他说其实价格没有提高，但是随着市场需求的复苏，他的龙头地位就出来了。其他的企业，这种小的加产能已经加不了，已经关闭了，倒闭了，就只有他一家，他的价格还没涨。所以这样的情况已经发生。

那么这样一些企业在哪里？确实需要我们好好去寻找，就真正到资本市场去挖掘一些已经市场出清，已经具备行业龙头地位的企业，我们去挖掘它的投资价值。这家企业的董事长也跟我们讲，说如果做他的长期投资人的话，光每年的分红能够达到8%。你不要担心股票的波动，他的股票价格也很低，他说你如果做我们的长期投资人我每年给你分红8%。与其我们辛辛苦苦找市场，稳健的参与他的分红，这是多好的一件事。何况在将来经济复苏以后，他的股票还有资本利得。这样的机会，在市场上已经慢慢起来了。

这是我讲的从这几个方面来看，如果我们银行资管能够融入到供给侧改革，里面投资机会还真的是非常多的。

二、以固定收益+策略引领银行资管支柱作用的发挥。

这个我也是非常有感触。现在我们银行资管应该说最大的一个挑战就是“资产荒”，我去年在上海也是一个同业论坛上我也讲了一个观点，这里可能有些朋友当时也参加了。我说如果仔细分析的话，虽然讲缺资产、资产荒，但是如果说我们真正去看看中国目前经济面临的机会，特别我们能够融入到这一轮供给侧改革，我们发现投资产的机会还是很多的。所以“资产荒”的背后是不是“思想荒”，是真正缺资产还是缺思路？我觉得这里面要做一个深入的思考。刚才我讲的供给侧改革，这样一些战略性的机会能抓住的话，我觉得对银行来说，应该是开启了下一轮在控制风险的前提下，依然能够保持相对高速发展的一个非常好的机会。那么这个机会怎么去抓，或者说我们怎么来解放思想，怎么来开拓新的思路，融入到结构化改革过程中，我提了几个观点：要以“固定收益+”策略来引领。这个大的策略之下，几个方面：

1、打造收益基本覆盖的固定收益能力。

我们做银行资管的都知道，过去银行资管一个主流的配置，90%甚至95%是配置在固定收益类的资产方面。我们的主要固定收益类资产，一个是类信贷资产，一个是债券类资产，还有一个是保证流动性的货币工具，比如货币基金，同业存款，这样一些高流动性的资产。总的来说，这都是以固定收益为特征的资产。那么真正配置在固定收益之外的，可能5%甚至更低。这个固定收益之外，就是我们下面要讲的，这样一些固定收益外真正的一些权益类市场，过去一个是机会少，一个是我们没有投研能力。

在目前这种情况下，债券风险是越来越高了，债券的配置价值都没有了。现在AA+的债券能发到3%以上就不错了。而我们现在成本，是4%的成本中枢。所以如果说仅仅投资这一块，仅仅靠债券是不行的。那么非标类的资产，现在一年期的4.2%，如果说再下浮的话，下浮10%、下浮20%的话，也在4%以下。所以仅仅靠这一块是不行的。那么我想要打造一个强化版的固定收益的能力，这个固定收益就除了债券和非标之外，我们希望能够把资本市场一些相关的投资东西引入到固定收益配置里面来。比如现在大家做得比较普遍的，资本市场一些配资的资产，还有包括两融收益权、结构化证券这样一些资产，如果把这样一些资产加进来，我相信我们能够先保证在固定收益配置里面，能够实现一个基本上能够覆盖4%的刚性成本这样一个机会。

但是光靠这样一个机会肯定不行，一个是投资者不满意，如果股市突然涨起来，你4%，跟人家怎么去竞争；我们银行自己也不满意，我们方行长肯定不答应，说你做这么大规模，不挣钱不行啊。所以还要寻找固定收益之外，我们能够做超额收益的资产。这个超额收益，或者叫创造阿尔法的能力。要做什么？那么就是要在固定收益之外寻找新的机会。

我想从两个方面：一个要降低固定收益的比重。过去我们在固定收益的配置里面是90%甚至95%，那么在供给测改革的这个大潮中，我们能不能抓住这样一些机会，把固定收益的配置降到80%、70%，甚至能力更强的降到60%呢？那么也就是26万亿的资产，如果是30%的话，也是有7、8万亿的资产能够放在固定收益之外。这个固定收益之外，就是下面我们要讲的，要“+权益类”、“+长期投资机会”。这样能够补充一方面4%基本覆盖，同时加大非固收的投资比重，能够创造我们寻找阿尔法的能力。

所以我讲第一个，要强化固定收益投资的覆盖能力，同时要缩小固定收益类资产的比重，那么剩下的30%、40%我们要做“+”、要做“固定收益+”。“+”哪些方面？我讲“四个+”。

1.固定收益+国企改革股权投资。

如果是混合所有制改革进一步推动，如果债转股马上能够实施，这就是几万亿的市场。刚才我讲，我们7、8万亿能够来做这一块，首先3、4万亿通过国企改革、通过债转股，我们可能就解决2、3万亿了。

2.固定收益+不良资产优先级投资。

关注类的资产如果有3、4万亿的话，我觉得优先级至少也有2、3万亿这样一个市场。这些市场本身，银行有价值发现能力，那么我们从里面能够挑到我们可以投资的一些具有浮动收益报酬的这样一些机会的资产，里面如果押了商业物业、押了股票资产的话，应该是我们淘金的一个非常好的去处。

3.固定收益+二级市场权益投资。

我希望一会王胜总能给我们一点信心，姜超说今年二级市场不能做，但是我还是要讲，如果从一个长期投资的角度讲，中国资本市场是有投资机会的，不管是一年、两年、三年，只要相信中国经济能够复苏，中国经济还能以6%-7%的平稳增长的话，我觉得中国二级市场一定会发展起来的。所以银行理财作为长期投资者，不是过多的关注短期波动的话，我觉得二级市场，现在已经降到2900点，对于一个长期投资人来说，每一轮下跌都是我们进场的机会。当然配置的比例根据各家机构的能力，可能你专业人数少的少配一点，专业能力强的多配一点。但是从目前股票总的市值水平来看，应该说作为一个长期投资人，是可以适度的介入二级市场的投资了。

4.固定收益+产业基金、并购基金、股本基金的投资。

现在做这种投资大多数是要PE投资去做的。银行因为他的自身业务属性，我们在股权投资是没有专业队伍的，那么我们能不能利用银行市场最大买方的机会，我们去市场找最优秀的GP，不管是普通合伙人，还是我刚才讲的这些行业龙头，我觉得行业龙头是能力更强的一个GP，如果说他是行业龙头的话，以他为中心去整合一些产业，去做一些相关产业的投资，我觉得比一般专业的GP更强。那么我们能不能去市场找这样一些GP，把他们的股权投资、产业投资经验引入到我们银行资管的PE投资里面来，这是股权投资非常好的方向。

所以我讲“四个+”，强化固收能力，同时进行“四个+”，这样通过“固定收益+”的策略来引领我们银行资管在供给侧改革改革中发挥支柱作用。