来源：第一财经日报

定制基金盛行于当下，将银行和公募基金的利益捆绑在一起。

在基金发行陷入冰点之际，基金公司热衷于承揽银行、保险等委外资金谋求扩张；而主营持续下滑的商业银行，则依仗公募、券商资管等平台定制产品，开辟新财路。

眼下，一些基金公司已经不愿“正常”发行产品，转而为委外资金量身定制产品。《第一财经日报》独家获悉，定制产品类型逐渐趋向多样化，不再局限于债券型产品，比如一些基金公司正在筹划发行定增、混合型产品；甚至连去年赎回比例高达九成以上的打新基金产品，由于委外定制的需求，即将重启。

以银行为例，开展委外业务就是将自营资金或理财资金委托给基金、券商、信托和私募等公司进行投资。

一些业内人士称，委外资金的定制基金多数是封闭的，最多可以加两倍的杠杆，便于取得高收益。然而，《第一财经日报》记者发现，定制基金盛行之际正值5月1日起“营改增”税收政策在金融业全面试行。随着增值税政策的落地，定制基金具备“先天”的税收优势。

有机构统计，截至目前银行委外资金规模超过了10万亿元大关。在庞大的基数面前，“省”出来的6%的增值税额显然是惊人的。

银行的委外诉求

委外业务由来已久，主要参与者为商业银行，另有保险、财务公司等机构少量参与。

据中信资管等机构数据，委外业务起步于2008——2009年，由工商银行(4.420, 0.00, 0.00%)、光大银行（601818，股吧）等资管业务相对领先的大行率先发起，其后一些股份制银行和保险机构开始涉猎其中，而中小型银行广泛涉足则是在2014——2015年。

近两年，伴随着实体经济的不振以及互联网金融平台的冲击，银行主营业务出现快速下滑。据Wind资讯统计，上市银行最近五年业绩增速持续下滑，行业平均利润增速由2011年的35.78%的高增长转变为了2015年度的4.82%的负增长。

利润的下滑，倒逼着商业银行进行资金运作来弥补主营业务的下滑。但银行的资金运作也受到了监管。2014年7月银监会印发的《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（简称“35号文”）等，都明确不得开展资金池业务，其中35号文更明确要求对于投资者的每一笔资金，银行都要有严格而明确的投资标的。

实体经济不振的同时，大量传统制造业面临着产能过剩的问题，而银监会又明文规定银行业不能进行资金池运作，这给流动性充裕的银行资金提出了理财的“要求”。对银行来说，委外业务无疑是一块相对高收益低风险的出路。

委外业务井喷

2014年末，一场轰轰烈烈的牛市兴起。大量银行资金通过信托、基金母子公司专户建立的结构化产品入市。银行资金向来注重安全性，通过充当结构化产品中的优先级，享受固定的约定利率。

牛市过后，资本市场上演了一场令无数投资者刻骨铭心的股市大震荡。震荡过后，市场闻杠杆色变，结构化产品鲜有人问津。

另一方面，自今年5月1日，金融业营改增政策全面试行后，保本及约定固定收益的产品将征收6%的增值税，这是营业税时代所没有的。这对商业银行来说，也是一笔支出。

股灾过后，投资者心态变得格外谨慎，银行的优先级固收生意变得难做。尽管投资者可投项目稀缺，回流银行部门的资金增多，但银行传统的放贷业务同样格外谨慎。在这样的背景之下，银行委托外部资管平台的投资需求有增无减。

据申万宏源证券基于与银行有委外业务合作的主要资管机构的数据测算，目前银行委外规模约为14.3万亿元。而根据信托、券商资管、基金专户以及保险资管规模计算，各渠道投向债券的规模为4.75万亿元。其中，委外资金中投向债券的规模为2.01万亿元。

北京一家公募基金总经理助理陈平（化名）对《第一财经日报》称，四大国有银行的委外业务量大，它们交易对手集中在排名靠前的基金公司，它们对管理规模有要求；股份制银行也有较高的准入门槛，目前没有跟它们有业务上的交叉。“类似我们这样的中小型基金公司和城商行、农商行合作多一点。”

华创证券分析师屈庆称，过去银行更关注委外业务本身的发展空间，包括可以消化多少理财投资的规模，能获得多少的收益。而现在收益已经不是第一位的问题，银行理财更关注委外的风险。

对于具体资金来源，陈平称，这个理财资金更多是同业理财资金，来源于银行之间的授信安排，同业的资金成本比较低，更容易达到低风险的投资偏好的要求。“多数银行不会以个人理财资金对接委外。这有是有，并不多。”

“但委外的资金利率不是SHibor（上海银行间拆放利率）。”陈平还提到，SHibor是参照和基础，真实的资金成本还要加上银行自身的运营成本，还得参照银行自身的信用等级。

定制基金成风

银行等机构的委外资金源源不断地输血大资管行业，引发出一股“定制产品”的潮流。在产品发行陷入冰点之际，定制产品犹如四处绽放的花朵给整个资管行业带来了生机。

《第一财经日报》获悉，定制产品正在趋向多样化，不再局限于债券型产品。国内一些基金公司已经或者正在筹划发行定增、混合型等产品。甚至连去年赎回比例高达九成以上的打新基金产品，由于委外定制的需求，即将重启。众所周知，自2016年先中签后缴款的IPO新规施行后，公募基金的红利已经消失，此番奔着有定制念想而来的打新基金也耐人寻味。

华南一家基金公司内部人士对本报称，打新基金的年化收益率也能在6%以上，比较稳定，机构还是有这个需求的。

无论如何，巨量的委外正在引领基金行业规模的扩张。据Wind资讯统计，6月至今，多数基金发行都在20天内结束募集，其中招商招恒纯债（A/C）基金和浙商惠享纯债基金发行一天便结束募集，募集金额均比公募基金最低成立门槛2亿元多出了1.8万元和5.1万元的零头。

此外，中加丰润纯债（A/C）、嘉实稳盛、东方臻馨（A/C）、平安大华惠赢、民生加银现金添利5只基金发行时间只用了两天。以上7只基金中，除了民生加银现金添利为货币基金外，其他均为债券型基金。

A、C分类产品中，A基金通常都是数亿规模，而C类则是几千、几万左右的一个零头。A类份额通常为机构量身定制，相比C类份额少了一笔销售服务费。以上述几只分类份额的基金为例，C类份额的销售服务费约为0.2%。0.2%的费率固然不高，但对于数亿级别的追求稳健收益的资金来说，也是几十万元的一笔支出。

A/C等分类基金产品曾经是面向委外资金的主流产品，但如今机构定制的欲望则更为强烈，它们风格转变为独家定制或者几家机构抱团定制，它们更青睐一些封闭一定期限的开放式债券基金产品。

上海一家公募基金内部人士对《第一财经日报》称，定制基金通常是基金公司为银行、保险或者财务公司等机构量身定做的。“它们身上有几个显著特征，比如投资者认购金额为上亿的整数数量级外加个零头数字、基金公司内部员工参与认购、发行时间期限短。”

该人士续称：“现在我们公司主打委外定制基金，纯粹的公开发行根本卖不动，像权益类产品公开发行的话，一天能卖出个100万就算不错了，铁定延期。”

委外奇货可居，这让公募基金心甘情愿地作出一些让步。本报获悉，当前新发的定制产品中，多数基金的管理费为0.3%，专户的管理费约为0.2%，相比以往下降明显。

“0.3%的管理费也划得来。”华南一家大型公募基金副总对本报称，如果是在零售渠道卖的话，在基金销售陷入冰点的当下销售渠道至少要额外征收50%的尾随佣金。

该副总续称，公募基金争抢委外业务，除了量身定制产品，还提供了大量其他的软的服务，比如信用评级。大的公司，很强的信用评级的团队，有8个人专门做研究，还提供其他研究、投资信息服务。

银行系基金雄起

近日本报在《巨无霸“定制基金”乍现10万亿委外重塑公募生态圈》一文曾经报道，在基金公开发行弱市的环境下，受到委外资金青睐的一些基金公司逆市发力。

这个时候，“有个好爹”的银行系基金成了委外资金的重要投资要地。截至目前，记者发现，工银瑞信、农银汇理、兴业基金、中银基金、建信基金、平安大华等银行系基金近期争先恐后地在发行“定制基金”。

上述几家基金公司中，兴业基金无疑是委外定制业务最为激进的一家银行系基金公司。6月18日，兴业基金发行公告，宣布兴业增益五年期定开债基金成立，这似乎成了业内第一只封闭五年的开放式基金。

这只规模20.0017亿元的基金的投资者认购户数才240人，比公募基金200人的成立门槛仅多出了40户，且兴业基金公司内部员工认购了1469.13份。

当记者进一步查询兴业基金资料的时候，赫然发现兴业基金委外成风。

2015年12月28日，兴业丰利债券成立，首募份额2.00248亿，投资者仅266户，而兴业基金内部认购份额达到167942.32份。接下来，又有多达8只债券型基金，特征均为庞大的认购金额对应着200多户的认购户数，且其中一部分投资者还是基金公司内部员工。

光6月10日一天，兴业基金就有三只风格酷似委外定制基金的债券型基金出现。三只基金分别为：兴业稳固收益一年理财债基、兴业稳固收益两年理财债基、兴业添利债基，认购金额分别为12.45亿、18.48亿、30.0054亿，对应的认购户数分别为262户、261户及270户，基金公司内部员工参与认购了5268.54元、5268.54元、5368元。

记者看来，极为巧合的是，兴业基金内部人士参与认购的两只债券型的规模居然惊人的相似。或许还不排除是同一拨人认购了相同的份额。

背后经济账

定制产品规模的增长一方面反映了银行等委外资金规模的增长，同时也反映了银行资金另寻出路的想法。随着银行业主营业务利润率的下滑，委外投资的盈利贡献占比与日俱增。

记者发现，定制基金大量出现的情况并非偶然，而是面临着一个重要的时间节点——营改增。

2016年3月18日召开的国务院常务会议决定，自2016年5月1日起，中国将全面推开营改增试点，将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全部纳入营改增试点，至此，营业税退出历史舞台，增值税制度将更加规范。这是自1994年分税制改革以来，财税体制的又一次深刻变革。

普华永道合伙人中国税务及商务咨询总监傅瑾对《第一财经日报》称，营改增后，金融机构资金运作过程中，在税收方面出现了一定的变化。它们投资约定固定收益类、保本收益类资管产品等都类似是贷款服务要收利息的6%的增值税。

这也在一定程度上，限制了银行委外资金去投资于充当于优先级、享受固定收益的结构化产品的冲动。

保本基金凭借“低风险、承诺保本”的特点逆势火爆，无论是发行数量还是募集规模在过去不到一年里呈现井喷式增长，成为各大基金公司的旗舰产品。但在当前保本基金业绩不佳，同时监管层明确表态收紧保本基金发行的情况下，此前火爆的发行出现降温。而在增值税时代，委外投向保本基金概率尚小。

值得注意的是，按照《营业税改征增值税试点实施办法》，包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让，将按照金融商品转让的形式，所得将征收6%的增值税。一买一卖之间，庞大的委外投资价差收益将征收6%的增值税。与此类似，银行资金的自营所得部分也在增值税征收之内。在这个时候，定制产品就如同一根救命稻草般出现了。

上海证券基金评价中心高云鹏近日发布研究报告称，在当前资产荒加剧、资产收益率持续下行的大背景下，定期开放式债券型基金接过保本大旗，成为市场中受到热捧的品种。截至5月31日，今年已成立的定开债为33只，债券基金募集规模排名前五均为定开债基，且首募规模均达到20亿元以上。

根据2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，封闭运作基金的杠杆率不得超过200%；开放式基金的杠杆率不得超过140%，此项规定将于2016年8月起正式实施，定期开放类基金将拥有更大的“杠杆空间”，因此成为当下基金公司布局的重点。

定期开放债券基金有封闭期，不受申购赎回干扰。市场上的定开债基封闭期为半年到五年不等，现阶段18个月品种明显增多。

傅瑾称，无论定制的是多长期间的产品，一年期、两年还是五年，产品运作到期后清算的概念，如果不是保本收益或固定收益，不能作为贷款服务征收增值税，而这也不属于转让金融商品带来的资本利得，目前仍属于两头不靠的灰色地带。

然而，如果委外资金要走避税路线的话，也并非一定要定制约定期限的基金产品。定制基金的投资者户数通常为200多人，其中一部分源自基金公司内部人士和他们的朋友圈。如果这部分人赎回，将投资者户数控制在200人以内的话，那基金也可以走清算流程。

按照现行规定，只要基金连续60个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形，基金正常可以走清盘流程。

上海一家中型公司内部人士告诉《第一财经日报》，参与认购的基金公司内部员工多为渠道销售和市场部员工以及其他后台员工。高管和投研可能是由于监管审核的问题，少有认购。“认购是有奖励的，且相关的员工每人保底要完成2——5个认购户数的指标。”

由此可见，在定制基金的投资人中，如果减去基金公司员工和他们“贡献”的户数，那很大一部分基金的持有人数量将少于200户。

委外巨资的这部分税收费用着实不小。以一只300亿规模的基金，年化4%——5%的收益，持有三年约15%。收益尚达45亿，按照6%的增值税，需要缴费的金额为2.7亿元。走清算路线，这2.7亿的税收款便无需缴纳。

出于以上种种，银行和基金捆绑在一起，成为利益共同体。