本文来源：国家金融与发展实验室

自2014年以来，以德国和日本为代表的发达经济体实施了负利率政策，导致银行间市场利率、国债和高信用等级公司债收益率变为负值。

其他发达经济体、如美国虽然没有采用类似的负利率政策，但市场利率依然处于历史低点。

从现在市场上情况来看，银行间市场像欧洲、日本都已经是负利率，国债也负利率，甚至高信用等级的公司债也是负利率了。那么对负利率现象怎么看？

从实施负利率政策的原因角度来看，我想无非就两个，

第一个是希望刺激通胀预期，减轻目前各国面临的通缩的压力，

第二是希望通过负利率逼迫商业银行和金融机构调整资产组合，将短期资金配置到长期资产，将无风险资产配置到风险资产。

但是这种做法是不是能够改变目前这个负利率状况呢？这张图我们给出了80年到16年3个主要国家美、日、德的一年期国债收益率。我们可以看得非常清楚，从80年以来，这3个主要国家的国债收益率是一直往下的，一直到目前的负利率。

所以从这个角度来看，目前的负利率只是过去30多年全球主要发达国家利率不断下降趋势的一个延伸，一直降到零，最后变成了负值。

除了名义利率是这样，实际上这几个国家的CPI消费价格指数从80年以来，也是处于下降的态势。为什么这些国家利率会长期的低迷，特别像日本从95年以来它的利率就接近于零，已经有20多年，直到现在的负利率。所以要研究目前主要发达国家的负利率低利率问题，我想应该从日本说起。

在日本20多年的零利率负利率过程中间，有几个典型特征，首先是持续20多年的通货紧缩，从PPI通缩演化为CPI通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因我们后面会看到，是投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入、投资收入和工资收入下降。

对于日本面临的20多年的零利率负利率，其对应的经济基本面试长期停滞(secularstagnation)。对于长期停滞，国际经济学界事实上从日本泡沫经济危机之后就一直在讨论，比较有名的是1999年的克鲁格曼(Krugman)关于日本零利率的一篇文章。这两年的讨论越来越多。我这里只引述日本经济学家的看法，就可以看出实际上现在这个讨论还没有结束。

从需求侧角度来分析日本长期停滞以及零利率负利率原因的主要是伊藤隆敏(Ito)和日裔经济学家Richard Koo，他们认为日本的长期停滞主要在于货币政策和财政政策没有及时采取扩张政策。从供给侧来研究的是榊原英资和池田信夫，他们认为日本的长期停滞主要是因为供给侧结构性的问题，跟我们现在的提法也一样，比如说劳动力市场，甚至包括官僚体制，官员不作为，这个榊原英资也提到过。

对于总需求侧的分析，一个疑问是，日本为什么在二三十年的时间，总需求政策都没有使得日本摆脱长期停滞，摆脱零利率和负利率。对于总供给侧的分析，它需要回答一个问题：怎么来解释总需求的不足，特别是总需求中投资需求的不足？

这里我们可以给出日本长期停滞的一些主要特征：

第一，实际GDP增速大幅度下降，名义GDP大幅度萎缩。以1995年为基期，到2014年日本实际GDP是116，大概20多年时间复合增长率只有百分之零点几。从名义GDP看，同样以1995年为基期，我们可以看到到2014年日本的名义GDP只相当于1995年86%。

第二， 20多年的通缩。首先是从1991年到2004年的PPI通缩，然后97年亚洲金融危机之后又从1998年开始进入了CPI通缩。从PPI通缩到CPI通缩的一个传导机制，是日本的工资增长率开始变成负增长。

第三，投资萎靡。日本长期停滞甚至衰退背后是总需求哪个成分造成的呢？我们可以看到这里给出了日本名义GDP和名义GDP的3个构成：

私人部门的消费长期停滞，但至少没有减少；政府部门的消费是在不断上升的，反映了政府财政扩张政策的效率；唯一下降的是投资。所以投资需求的萎靡构成了总需求下降的关键，构成了日本长期停滞的一个直接因素。

日本的投资率也反映了投资需求的萎靡。我们可以看到，从90年泡沫经济危机开始，日本的投资率从33%持续下降，到2010年为20%，下降了13个百分点。

所以，对于零利率背后的长期停滞，无论是从总供给侧来解释，还是从总需求侧来解释，都必须回答一个核心问题：

为什么投资会下降？

第四，家庭财产和工资收入下降。以1994年为基期，到2014年日本家庭的工资收入是1994年的92%，日本家庭的财产收入是1994年的57%。家庭部门的两类收入，尤其是财产收入，出现了非常明显的下降。

总之，如果要做一个完整分析零利率负利率和长期停滞的一个理论框架的话，那么，上述各个特征，经济下滑、投资需求的下降、通货紧缩、工资财产收入的下降等，都需要得到合理解释。

解释投资需求下降的一个基本分析框架是托宾q。托宾q实际上就是指企业发行证券的单位价值，它等于资本的边际报酬(MPK)比上名义利率(i)加上风险升水(σ)减去通货膨胀率(π)，就是企业部门借款的真实利率。

为什么要加上风险升水(σ)呢？因为前面我们看到国债收益率它可以到零到负，但是企业借钱它是有一个风险升水的，它达不到国债的收益率水平，所以必须有一个风险升水。托宾q如果大于1，意味着企业的边际报酬大于企业的借款的真实成本，这个时候企业就会增加投资。否则，如果托宾q小于等于1，企业就不会投资。

需要注意的是，一旦固定资本形成之后，例如土地、厂房、机器设备形成之后，很难通过负投资去将这些实物资本消灭，这是实物资本和金融资本最大的不同。

所以决定投资需求的两个要素是什么呢？

一个就是借款的真实利率，一个就是资本的边际报酬。在通胀率或通缩率一定的情况下——我们随后讨论通胀通缩的问题，借款的真实利率取决于借款的名义利率，而借款的名义利率又等于无风险利率加上风险升水。

所以这时候就要提个问题，长期的零利率甚至负利率，即无风险利率是零或者是负，企业为什么还不借款投资呢？

第一种可能性就是风险升水上升，比方说由于企业的负债率、杠杆率过高。但是，风险升水上升的这个猜测可以简单的排除掉。

以一年日本企业债收益率和一年期国债利率之间的信用利差为例，虽然在1997年亚洲金融危机和此次全球危机的时候信用利差非常高，但是，目前的信用利差是97年以来最低的时期，所以，用风险升水的上升来解释企业到现在还不愿意投资，这个好像解释不过去。

从更长的时间段来看，自1980年以来，日本长期贷款利率和一年期国债利率之间的信用利差在1990年泡沫危机后曾经很高，但趋势是持续下降的。所以，企业不愿投资不是因为风险升水上升导致的名义借款利率上升。

第二种可能性就是资本边际报酬出现下降，而且是显著下降。资本边际报酬取决于有效劳动的资本密集度，就是资本除上劳动生产率A和劳动力L。

类似于增长因素的分解一样，资本边际报酬的变化可以分解成3个因素，第一，是劳动生产率的变化，第二是劳动力的变化，第三是资本存量的变化。从资本边际报酬的角度来解释企业不愿意投资，无非就是3个因素，劳动生产率、劳动力和资本存量。

从增量资本产出比——经济增长率每上升一个百分点投资率需要上升的倍数——可以看出日本资本边际报酬的下降趋势。增量资本产出比越高，说明资本边际报酬越低。

我这里给出了美、日、德还有欧元区的增量资本产出比，可以看到，日本的增量资本产出比，从泡沫经济破裂之后90年之后就出现了急速的上升，超过了美国和德国。同样面临负利率问题的欧元区，其增量资本产出比在2008年之后也出现了急速上升。

影响资本边际报酬的一个因素就是劳动力。这里给出了美、日、德三国劳动年龄人口占总人口的比重。我们可以看到日本劳动年龄人口占总人口的比重在91年92年开始出现绝对性的下降，下降的速度比德国还快。

令人很奇怪的是美国，美国的状况是最好，美国虽然有波动，但是劳动年龄人口占比在这3个国家是最高的。劳动年龄人口占比下降，在就业率一定的情况下，劳动力下降，从而导致资本边际报酬下降。

影响资本边际报酬的另一个因素就是存量资本过多，这也会导致资本边际报酬下降。这里我用了一个可能不是太准确的一个指标，就是美、日、德国家资产负债表中扣除金融资产和无形资产之后的人均固定资产来反映它的资本存量，固定资产包括厂房、土地、机器设备等等。

我们可以看到，在2003年之前，日本的人均固定资产是3个国家最高的，人均固定资产大概在40万到45万美元/人。2003年之后，有意思的现象是美国的人均固定资产开始超过日本，实际上反映了美国房地产市场的火热。

令人奇怪的是德国的人均固定资产低得多。而与德国较低的人均固定资产相对应的是的前面提到德国较低的增量资本产出比。

所以，如果资本边际报酬因为劳动生产率、劳动力、资本存量等3个因素而不断下降，它会导致一个什么结果呢？在均衡条件下，托宾q等于1，如果资本边际报酬不断下降，风险升水假设不变，通货膨胀率或者通货紧缩率不变，资本边际报酬不断往下降，名义利率就不断往下降。

最终，名义利率可能会因为资本边际报酬下降零。当名义利率为零的时候，资本边际报酬就等于负的通货膨胀率，或者资本边际报酬就等于通货紧缩率。如果资本边际报酬再进一步下降，由于名义利率，一般企业借款的名义利率是不可能到零以下的，这个时候，借款的真实利率被锁定在通货紧缩率上。

真实利率被锁定在通货紧缩率上，而资本的边际报酬小于真实利率，意味着托宾q小于1。这就意味着，存量资本太多，有效劳动的资本密集度太大，这个时候就不会有任何新的投资。无论你怎么刺激，通过扩张的货币政策，或者通过扩张的财政政策，当q小于1的时候，企业就不会投资。

在名义利率被锁定在零，真实利率在通货紧缩率的时候，由于资本边际报酬小于真实利率，导致的第二个结果是什么呢？

第二个结果就是工资收入下降，因为我们知道工资收入等于总收入减去资本收入。

如果资本存量不变，真实利率大于让q等于1达的利率，这就意味着，企业支付的资本的成本太多，总收入不变的情况下，总的工资收入就要下降。总的工资收入下降，要么是每个工人的平均工资下降，要么是解雇，工人的人数减少，就出现了失业。

日本在97年亚洲金融危机之后，大企业曾经有大规模解雇员工的印象。但是，日本的工会和大企业达成了一个共识，达成了一个协议，就是企业不解雇工人，但是可以下调工资。

这就是日本虽然表面上看它的就业率还不错，失业率不高，但是，家庭部门工资收入不断下降的这么一个结果，这方面文献像榊原英资、池田信夫的书里面都有介绍。

第三个结果，就是资产收益率下降。资本边际报酬不断下降，意味着q不仅小于1，而且也不断下降。这个时候，家庭部门投资的资本收益就会小于零。最终的结果，就有可能会导致整个家庭部门的投资收益会小于零。

这也是目前国际经济学界认为日本的自然利率——达到均衡条件的真实利率应该小于零的一个原因。我们可以看到目前随着通货紧缩，日本的真实利率，特别是以PPI来计算的真实利率，是在不断上升的，德国也是这样。

刚才只是从封闭条件下做的分析，目前关于日本长期停滞的研究无论从总供给侧还是从总需求侧做的分析，都有一个共同的缺陷，就是基本上没有考虑在一个开放条件下分析日本长期停滞的问题。开放条件会使得前面分析的零利率负利率迅速实现。

日本在90年泡沫经济危机之后陷入长期停滞，被忽略的两个最重要的外部条件有两个，一个是89年之后，两个世界的合并，苏联东欧合并成为一个统一的全球市场，其中最为重要的是中国的崛起。

第二个事件，就是美国引领的信息技术革命，它导致了全球产业结构在发生变化。这两个条件，使得日本的资本边际报酬与开放的外部环境相比迅速下降。

我们目前讲这个开放经济，开放经济究竟是什么意思呢？

实际上是3个意思，第一，金融资本是自由流动的，这就意味着，在国内投资企业的股权价值与在国外投资的价值必须相等，意味着国内的q应该跟国外的q，考虑汇率之后的q，应该相等。

第二，实物资本难以调整。已经在本国投资形成的厂房、机器设备是很难消灭的，也不可能转移到国外。这决定了资本存量一旦形成，就很难通过负的投资来减少，也就意味着你的资本边际报酬被锁定。

第三，劳动力几乎不能移动，这意味着资本存量较高的国家很难通过移民来降低资本密集度。这3个条件一摆下来，就意味着在开放条件下，资本存量高、劳动力少、资本边际报酬低的国家会更快遭遇零利率底线。这里我们给出这么一个等式，大家就可以看的更清楚。

要使国内的q和国外的q相等，在两国的生产函数差不多的情况下，就意味着两国的有效劳动的资本密集度必须相等。在实物资本被锁定的情况下，要提高资本的边际报酬就需要通过提高劳动生产率，或者增加劳动力，来降低有效劳动的资本密集度。

我们这里可以想象下，在日本90年泡沫经济危机之后，两个世界合并，中国开始加入全球经济贸易体系。我们假设，在90年日本和中国的有效资本密集度是相等的，也就是说这两个国家的资本边际报酬是相等的，q也是相等的，那么我们来做一个思想实验。

这个时候，中国突然涌入了全球市场，那么会出现什么变化呢？第一个变化是劳动力数量的相对变化，这里给出1953年到2014年日本就业人口与中国非农就业人口的比重。

为什么是非农就业人口呢？因为农业就业人口不加入全球的竞争。

可以看到，在58年大跃进之后，日本的就业人口相当于中国非农就业人口的98.32%，到中国改革开放的78年是45.69%，到日本泡沫经济危机之后的93年是22.14%，到2014年是11.66%。也就是说，到2014年日本就业人口只相当于中国非农就业人口10%多一点。

再来看日本第二产业就业人口相当于中国第二产业就业人口的比重：1993年是14.78%，到2014年是7.03%，下降了一倍多。

我们还要比较中日两国的劳动生产率，因为没有这样的指标，我们就用人均GDP来代替。可以看到，以名义GDP来计算，在日本泡沫破裂之后的1993年，日本人均GDP是中国的94.84倍，到2014年降到4.77倍。如果用购买力平价来衡量的话，93年日本是中国的15.87倍，2014年不到3倍。

这个比较是什么意思呢？我们假设，在泡沫经济危机之后，比方说1993年，中日有效劳动的资本密集度是相等，也就是中日的资本边际报酬是相等的情况下。

那么，从93年到14年，日本劳动力至少减少一半，无论按非农产业还是按制造业就业来计算。名义GDP，日本相当于中国的倍数，相对下降25倍，或者按PPP来算下降3倍。

合在一起就意味着，如果1993年两国的资本密集度相等的，到2014年日本的有效劳动的资本密集度至少是中国的11倍。如果两国生产函数大体相同，这就意味着日本的资本边际报酬相当于中国的资本边际报酬下降了11倍。

日本的资本边际报酬相当于中国的资本边际报酬下降11倍，它意味着什么？我们假设刚开始两国的q是相等的，我们不考虑汇率因素，假设日本的资本边际报酬下降11倍，在通货膨胀率或者通货紧缩率不变的情况下，意味着日本的名义利率在此期间要下降11倍。

也就是说，在开放条件下，即使日本的资本边际报酬依然是大于零，相对资本边际报酬下降的过快会使得名义利率很快就会触碰到零底线。

在资本边际报酬下降的过程中间，一方面名义利率可以下降，但另外一方面，如果通货膨胀率能够上去，这个分母的真实利率也可以下来，也可以解决国内和国外q相等的问题。

所以这里就有一个问题，为什么日本不能够用通货膨胀替代名义利率的下降？我这里给出两个解释，第一个解释是在开放条件下，金融市场的反应比商品市场的反应要快，商品价格的调整远远比利率的调整要慢得多，特别是考虑到商品市场，包括劳动力市场存在的价格粘性。

名义利率的迅速下降，大家可以看这个公式，这是一个利率平价公式，名义利率的迅速下降，就会形成一个对本币升值的预期。当名义利率跌到零之后，本币的升值速度就等于国外的利率水平。

所以在名义利率迅速下降的过程中间，通过本币升值预期，就会形成一个通货紧缩压力。从1990年到2016年日元兑美元的名义汇率看，虽然有波动，但是总体的趋势是在下降的，也就是日元名义汇率存在升值的这么一个态势。

不能用通货膨胀率替代名义利率下降的第二个原因是可贸易价格受到购买力平价的约束。由于包括中国在内的新兴经济体的工业化，可贸易品、特别是制造业产品的供给迅速增加，这就会导致全球制造业产品价格的下降。

另外，如果远期汇率预期是升值的，国内未来可贸易品的价格预期也是下降的——通缩。我们来看日本CPI的两个构成，一个是服务，一个是耐用消费品。很清楚，耐用消费品的价格从九十年代持续下降，服务品价格在亚洲金融危机之后就基本陷入停滞状况。我们后面还会看美国的情况，跟这个正好相反。

关键的因素是产业结构问题。在工业化基本完成之后，日本的服务业很落后，这也是美国一个学者统计的日本服务业的全要素生产率和制造业全要素生产率，可以看到服务业的全要素生产率是在不断下降的。在服务业全要素生产率不断下降的过程中间，日本实际上是跟其他发达国家一样，都在趋向服务业化，而制造业受到国际市场的竞争。

 实际上日本最重要的问题就是一个产业结构问题，在开放条件下产业结构不适应全球格局的问题。可以看到，特别是从2000年信息技术革命之后，全球服务业的增加值非常快，到2014年全球服务业的增加值是46万亿美元，制造业的增加值只有12万亿美。

同时，服务业的可贸易化程度在不断的加快。所以，全球在进入一个后工业化时代。但是，日本在工业化完成之后，很显然不适应全球产业结构的变化。

所以这里就提到为什么美国没有像日本那样面临那么大的通缩压力，为什么美国的增长率要比日本好得多。这里同样给出美国CPI中两类商品服务的价格，一个是服务，一个是耐用消费品。

可以看到美国的服务品价格是在持续上升的，而美国的耐用消费品价格，虽然在下跌，但基本稳定。这与前面看到的日本情况正好相反。但是，这两个国家的相对价格都遵循巴拉萨-萨缪尔森效应，两个国家的服务价格相对于耐用消费品的相对价格持续上升。

因为我们知道，巴拉萨-萨缪尔森效应讲的是，随着人均收入的不断提高，非贸易品的价格相对于贸易品的价格持续上升。从日美的比较来看，都符合这个规律。

但是，美国是用服务品价格的上升来实现相对价格的变化，而日本是用制造业价格的下跌来实现了这个变化。这个背后反映的是两个国家在产业结构调整方面截然不同的路径，日本一直是制造业的比重非常大，而美国特别是在信息技术革命之后，转向了服务业。

比较一下日本和美国两个国家的产业结构可以看的很清楚。从服务业产值占GDP的比重看，美国比日本高大概10到20个百分点，就业结构差不多。从两个国家服务业对外贸易就可以看到两国服务业的效率差异了：从2000年到14年，美国的服务业出口和进口都远远高于日本，而且美国服务业是贸易顺差，而日本服务业是贸易逆差。这种贸易顺差和逆差的格局直接反映了两个国家服务业在全球竞争中的比较优势。

当然我们还可以进一步分析美国和日本服务业出口的各类的比重，可以看到，日本服务业出口主要靠的是旅游、运输，而美国主要靠的是与信息技术相关、金融服务和商业服务相关的现代服务业。

这种产业结构的差异实际上也反映了日本在开放条件下面临的两个问题，不适应中国的崛起，不适应美国的信息技术革命。

那么对中国的启示呢，我想3个启示吧，第一个迅速处理僵尸企业，第二个是制造业继续转型升级，第三个是发展现代服务业。

我想可能发展现代服务业更为重要，但目前我们的服务业很落后。对此，张平所长曾经给上海做过一个全球服务业的比较，还得到当时上海市委书记俞正声的高度认可。

中国现在发展服务业已经到了一个非常紧要的关头，但目前有3个障碍。

第一个制造业的服务业化，特别是国企改革。

第二个服务业的产业化，就像我们社科院这种事业单位，如果不改，科教文卫这个现代服务业没戏。

第三个，更为基础的是知识信息思想的自由生成和传播，这是现代服务业发展的基础。

日本榊原英资、池田信夫他们在谈日本供给侧结构性问题的时候，他们也深刻认识到，日本在信息技术革命之后，现代服务业没发展起来。为什么没发展起来？他认为原因在于日本强调集体主义、强调服从的文化因素、日本落后的教育等等。

我们国家正在服务业化，1994年，三产就业超过了二产，2012年GDP中，三产超过了二产，但效率低下。为什么效率低下？这个道理很简单，1994年就业人数三产超过了二产，直到2012年三产的增加值才超过了二产，说明三产的劳动生产率非常低。

我们国家第三产业的劳动生产率非常低，甚至比农业还低，最高的是制造业，其次是农业，最差的就是第三产业。另外服务贸易逆差持续扩大也反映了我们的服务业的低效率。进一步对我们服务业的出口进行一个分解，跟日本一样，主要靠的是旅游、运输这些比较低层次的服务业。

不过，最近我国的服务业出现一个新的特点：虚胖的金融业。我们这里给出了中、美、日三国从1979年到2015年金融业增加值占GDP的比重。我们看到，从2005年开始，中国金融业增加值占比不断上升，2008年超过日本，2013年我们就超过了美国，2015年达到历史性的8.5%。全球没有哪个国家，可能只有一个英国，曾经达到这个水平。

我国金融业的虚胖表现在三个方面：

首先，如果金融和实体经济发展同步的话，我们人均GDP大概相当于美国、日本七八十年代水平，那个时候他们的金融业增加值只占GDP5%左右，我们现在8.5%。

第二，进一步从金融业增加值占整个服务业增加值的比重来看，2015年中国是18%，服务业中18%，将近1/5是金融业，美国是9%，日本是7%。我们是美国日本的两倍多。

第三，不考虑PTP这些非正规部门的，我们金融业正规的就业人员大概600万，美国是800万。如果我们按6.5的汇率来换算，我们金融业人均增加值是15万美元/每人，美国是16万美元/每人。我们金融业的增加值跟美国差不多，金融业的中国梦好像已经实现了。但这个梦很可能是噩梦。因为从日本的经验来看，在90年金融业增加值占GDP比重达到历史峰值，以后直线下降。

我们金融业的虚胖主要靠的是什么呢？进一步对比了金融业增加值占比和杠杆率。左边这个图给出了2005年到2015年，实体经济部门的杠杆率和金融业增加值，可以看到两者高度相关。

右边这个图给出的是金融部门的杠杆率，指的是金融部门相互负债，比如说银行同业之间，银行和非银行金融机构之间，或者金融机构在债券市场买金融债，构成金融业的内部负责。

金融业的内部负债比上GDP，这个杠杆是多少呢？去年接近90%。将金融部门的杠杆率和金融业增加值占比合在一起，两者也是高度相关。所以未来去杠杆的话，我们国家金融业增加值的占比很可能会出现一个变化。

因为我这个题目是《负利率和全球利率趋势》，我一直在找一个能够反映比较长时间全球利率的一个指标，我那天无意中找到了。这就是穆迪还是标普评的Aaa和Baa两个信用等级的美国的公司债的收益率。

从1919年一直到今年，我们大体可以看到一个长期的趋势，大体可以用30年来划分。

第一个30年是从29年大萧条之后，利率持续下降，下降到1950年。上世纪50年代，开始上升，一直到80年代。然后80年代持续下降，一直到现在。这3个变化大体就是30年左右。

未来全球的利率会不会终止这种下降的态势往上升，比方说，在全球都实行量化宽松的背景下，会不会改变当初日本央行独家所无法做到的事情，就是从通货紧缩变成通货膨胀，比方说能源价格开始反弹。这个问题我觉得需要考虑。

第二个问题就是目前的我们国家债券市场频发的信用事件，我们可以看到，评级Bbb的信用利差，已经超过了10%，还在上升。

债券市场的信用利差持续上升会不会引发流动性风险？我觉得债市和货币市场，特别是还有货币市场基金，资产组合中有很多短融，企业发的短融实际上都是风险点。债市一旦出问题，跟原来的股市和汇市恐怕不一样。因为美国08年次贷危机变成流动性危机变成全球危机，就是债市和货币市场。

第三就是我们国家利率我们看到以隔夜拆借利率为例，实际上没什么变化。从2003年到现在，均值在2%左右，没什么明显的变化。但是我们以PPI来计算的真实利率在10年之后出现了非常明显的上升，这个与我们国家2003年到2008年繁荣时期完全不同。

03年到08年经济繁荣时，真实利率都是负的。所以我们国家名义利率，随着前面债市讲的风险升水的上升，要求名义利率往下降的，会不会出现其他国家出现的零利率？这个我也是没想明白，请各位专家赐教。

自2014年以来，以德国和日本为代表的发达经济体实施了负利率政策，导致银行间市场利率、国债和高信用等级公司债收益率变为负值。其他发达经济体、如美国虽然没有采用类似的负利率政策，但市场利率依然处于历史低点。

此次智库论坛将从人口结构、实体经济和金融发展等几个方面，分析全球长经济周期背景下发达经济体负利率、低利率的原因，并就全球长周期背景下我国经济和金融发展的趋势进行研讨（完）。

（本文来源：国家金融与发展实验室）