来源：凤凰财经

而影响预期不良率的因素，一是新近资产质量形势，二是宏观经济前景，三是流动性趋势。

所以，让我们把关注重点落脚在这些因素上，这才是银行股分析所需要的逻辑。

现阶段，资产质量仍是银行业最为重要的指标。在账面不良率不为市场信任的情况下，市场更为关心所谓的真实不良率，而这确实又是一个几乎不可知的指标。但影响银行股估值的，其实是市场预期不良率的变化。所以，我们的研究分析，要重点落脚在如何掌握市场的预期不良率的变化上。

不良率是评价银行资产质量最重要的指标。但是，不良率又是一个经济周期的滞后指标和钝化指标，银行股股价基本同步于经济周期。因此，很难用不良贷款预测银行股股价变动。

不良率是经济周期滞后指标，原因有二：

从企业角度讲，企业无力偿还贷款本息是滞后于盈利恶化的。经济周期下行后，起初企业收入开始下滑，但仍能偿付银行贷款的本息。随着下滑加剧，才会逐渐出现企业无法偿付贷款本息的情况，也就是产生不良贷款。

从银行角度讲，账面不良是滞后于真实资产质量变化的。在不良贷款出现的初期，银行往往能够通过协商、重组、展期、出表等方式（有些方式不被监管允许，为暗箱操作），使不良贷款暂时不被暴露。同时，银行也会通过清收等方式，提前规避信贷风险。直至最后问题恶化到难以操纵时，不良贷款才会体现于报表。

账面不良率是经济周期的滞后指标，而所谓“真实不良率”几乎又是一个不可知的数据。首先，银行的基层业务人员，会通过各种手段（主要是各种变现的展期、借新还旧等）掩盖不良，总行所掌握的不良率会有所偏差。即使该行内控良好，基层绝少这类操作，那么不良贷款汇总至总行后，总行也会通过重组、展期、出表等手段，进行又一轮掩盖，然后再披露。所以，所披露的不良率已经两轮处理，监管层和公众很难掌握全行业的真实不良率，真实不良率成为了一个只有上帝才知道的指标。

虽然随着时间推移，有些掩盖的不良会陆续暴露，但真实不良率仍可能永不露面。只要经济不出现断崖式恶化，银行就对不良资产仍有较强的操纵能力，可以暂时隐藏一部分，并结合自身的盈利情况，在将来经济形势启稳、新增不良下降后，逐步将存量不良释放，用未来的盈利慢慢消化，从而熨平自身的盈利波动。

但此时，银行外部的人只能看到账面不良率，永远没机会看到所谓的真实不良率。

真实不良率不可知，导致银行股估值困难。投资者因为看不清银行资产质量，会以预期中的糟糕的不良率给银行股估值，并形成一个极低估值。我们先将其称为市场的“预期不良率”。

我们可以用估值模型大致测算市场的预期不良率。其中一种较为简略的方法为：银行股目前PB估值低于1倍，但我们仍假设银行股合理PB为1倍，按此计算出一个每股净资产，是为“挤干水分后的每股净资产”，记为BPS’。BPS’与账面BPS（要先剔除会计拨备影响之后）之差，即为市场所认为的未披露的不良损失，如x。但不良损失并不一定等于不良，这里还有个不良资产的损失率问题，比如不良损失率50%，那么未披露的不良总额为2x。未披露的不良（2x）与账面不良之和，即为现行股价下投资者所预期的不良

按此方法估计，截止2016年一季度末，16家A股上市银行的预期不良率均值在8.7%左右（基于假设：合理PB为1倍、不良损失率为50%。PB高于1倍的个股不参与个股测算，但参与全部均值的测算），而其账面不良率仅为1.69%。

从逻辑上讲，若其他变量不变，那么需要将这预期不良率证伪（即证明，真实不良率远低于预期不良率），估值才会修复。但现实中，恰恰由于真实不良率不可知，那么这种证伪几乎是不可能的。这成为银行股研究的一大困扰。

但是，值得一提的是，虽然所谓的真实不良率不可知（因此无法证伪预期不良率），但这并无大碍，因为投资者心中预期不良率的变化，才是影响银行股估值水平的重要指标。

众所周知，任何股票价格本质上都是未来现金流的折现：

代入上述模型中的指标的数值，都是投资者对未来的预期值。

对于银行股而言，投资者的预期不良率作为一个指标可以代入上述模型，比如可以代入分子，成为未来预期现金流的一个减项。

也可以代入分母，因为预期不良率越高，说明投资者对未来的风险越是担忧，从而会需要更高的风险溢价（风险溢价是折现率的一部分）。

不管代入分子还是分母，结果是一样的：预期不良率越高，股价越低。所以，只需要代入分子或分母之一（不用同时代入）。为分析方便，我们只代入分子。

影响股价变动的是预期的变化。即，投资对未来不良率先是形成一个初始预期，而当某些因素变化，使该预期发生变化后，才会引起股价变化。换言之，这一股价模型里未直接用到所谓的“真实不良率”。它只需要用到“预期不良率”的变化。诚如前文所言，我们很难知道所谓的真实不良率，但这并无大碍。

所以，我们要跟踪预期不良率的变化。影响预期不良率的重点因素包括：

（1）已有的不良走势，尤其是近期的走势

（2）宏观经济形势

（3）信用市场的流动性

虽然很难识别所谓的真实不良率，但这不重要，影响股价的是预期不良率的变化。而投资者又是基于不良的历史趋势，以及对未来宏观形势和信用市场流动性的预期，间接形成对未来不良率的预期。宏观经济形势和信用市场的流动性成为了不良率的两个影子指标，仍然需要我们后期持续关注。

此外，不良率仍然是一个很好的宏观指标。因为全国银行的信贷总额可以视为一种全国范围、全部行业的债权资产配置，不良贷款也是一个很好的宏观指标。

不良贷款还直接决定了不良资产处置公司（AMC）的基本面情况。商业银行处置不良贷款的重要手段之一就是转让给AMC，不良资产处置行业迎来爆发式增长。粗略估计目前AMC行业已经形成万亿量级的市场空间，未来3-5年将保持20%以上的行业增速。

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