银行不良资产率的真相

2016-06-09 22:44 2323

导语我知道,你们最想知道的是,银行的真实不良率。很遗憾,这篇文章想告诉你的是:所谓的真实不良率, 一是不可知,二是不重要。因为,影响银

导语

我知道,你们最想知道的是,银行的真实不良率。


很遗憾,这篇文章想告诉你的是:所谓的真实不良率, 一是不可知,二是不重要。因为,影响银行股估值的,是投资者预期不良率的变化。


来源:凤凰财经


而影响预期不良率的因素,一是新近资产质量形势,二是宏观经济前景,三是流动性趋势。


所以,让我们把关注重点落脚在这些因素上,这才是银行股分析所需要的逻辑。


现阶段,资产质量仍是银行业最为重要的指标。在账面不良率不为市场信任的情况下,市场更为关心所谓的真实不良率,而这确实又是一个几乎不可知的指标。但影响银行股估值的,其实是市场预期不良率的变化。所以,我们的研究分析,要重点落脚在如何掌握市场的预期不良率的变化上。


永不露面的真实不良率


不良率是评价银行资产质量最重要的指标。但是,不良率又是一个经济周期的滞后指标和钝化指标,银行股股价基本同步于经济周期。因此,很难用不良贷款预测银行股股价变动。


不良率是经济周期滞后指标,原因有二:


从企业角度讲,企业无力偿还贷款本息是滞后于盈利恶化的。经济周期下行后,起初企业收入开始下滑,但仍能偿付银行贷款的本息。随着下滑加剧,才会逐渐出现企业无法偿付贷款本息的情况,也就是产生不良贷款。


从银行角度讲,账面不良是滞后于真实资产质量变化的。在不良贷款出现的初期,银行往往能够通过协商、重组、展期、出表等方式(有些方式不被监管允许,为暗箱操作),使不良贷款暂时不被暴露。同时,银行也会通过清收等方式,提前规避信贷风险。直至最后问题恶化到难以操纵时,不良贷款才会体现于报表。


账面不良率是经济周期的滞后指标,而所谓“真实不良率”几乎又是一个不可知的数据。首先,银行的基层业务人员,会通过各种手段(主要是各种变现的展期、借新还旧等)掩盖不良,总行所掌握的不良率会有所偏差。即使该行内控良好,基层绝少这类操作,那么不良贷款汇总至总行后,总行也会通过重组、展期、出表等手段,进行又一轮掩盖,然后再披露。所以,所披露的不良率已经两轮处理,监管层和公众很难掌握全行业的真实不良率,真实不良率成为了一个只有上帝才知道的指标。


虽然随着时间推移,有些掩盖的不良会陆续暴露,但真实不良率仍可能永不露面。只要经济不出现断崖式恶化,银行就对不良资产仍有较强的操纵能力,可以暂时隐藏一部分,并结合自身的盈利情况,在将来经济形势启稳、新增不良下降后,逐步将存量不良释放,用未来的盈利慢慢消化,从而熨平自身的盈利波动。


但此时,银行外部的人只能看到账面不良率,永远没机会看到所谓的真实不良率。


无法证伪的预期不良率


真实不良率不可知,导致银行股估值困难。投资者因为看不清银行资产质量,会以预期中的糟糕的不良率给银行股估值,并形成一个极低估值。我们先将其称为市场的“预期不良率”。


我们可以用估值模型大致测算市场的预期不良率。其中一种较为简略的方法为:银行股目前PB估值低于1倍,但我们仍假设银行股合理PB为1倍,按此计算出一个每股净资产,是为“挤干水分后的每股净资产”,记为BPS’。BPS’与账面BPS(要先剔除会计拨备影响之后)之差,即为市场所认为的未披露的不良损失,如x。但不良损失并不一定等于不良,这里还有个不良资产的损失率问题,比如不良损失率50%,那么未披露的不良总额为2x。未披露的不良(2x)与账面不良之和,即为现行股价下投资者所预期的不良


按此方法估计,截止2016年一季度末,16家A股上市银行的预期不良率均值在8.7%左右(基于假设:合理PB为1倍、不良损失率为50%。PB高于1倍的个股不参与个股测算,但参与全部均值的测算),而其账面不良率仅为1.69%。


从逻辑上讲,若其他变量不变,那么需要将这预期不良率证伪(即证明,真实不良率远低于预期不良率),估值才会修复。但现实中,恰恰由于真实不良率不可知,那么这种证伪几乎是不可能的。这成为银行股研究的一大困扰。


投资实战:资产质量如何影响个股估值


但是,值得一提的是,虽然所谓的真实不良率不可知(因此无法证伪预期不良率),但这并无大碍,因为投资者心中预期不良率的变化,才是影响银行股估值水平的重要指标。


众所周知,任何股票价格本质上都是未来现金流的折现:


代入上述模型中的指标的数值,都是投资者对未来的预期值。


对于银行股而言,投资者的预期不良率作为一个指标可以代入上述模型,比如可以代入分子,成为未来预期现金流的一个减项。


也可以代入分母,因为预期不良率越高,说明投资者对未来的风险越是担忧,从而会需要更高的风险溢价(风险溢价是折现率的一部分)。


不管代入分子还是分母,结果是一样的:预期不良率越高,股价越低。所以,只需要代入分子或分母之一(不用同时代入)。为分析方便,我们只代入分子。


影响股价变动的是预期的变化。即,投资对未来不良率先是形成一个初始预期,而当某些因素变化,使该预期发生变化后,才会引起股价变化。换言之,这一股价模型里未直接用到所谓的“真实不良率”。它只需要用到“预期不良率”的变化。诚如前文所言,我们很难知道所谓的真实不良率,但这并无大碍。


所以,我们要跟踪预期不良率的变化。影响预期不良率的重点因素包括:


(1)已有的不良走势,尤其是近期的走势


(2)宏观经济形势


(3)信用市场的流动性


小结:如何看待不良指标


虽然很难识别所谓的真实不良率,但这不重要,影响股价的是预期不良率的变化。而投资者又是基于不良的历史趋势,以及对未来宏观形势和信用市场流动性的预期,间接形成对未来不良率的预期。宏观经济形势和信用市场的流动性成为了不良率的两个影子指标,仍然需要我们后期持续关注。


此外,不良率仍然是一个很好的宏观指标。因为全国银行的信贷总额可以视为一种全国范围、全部行业的债权资产配置,不良贷款也是一个很好的宏观指标。


不良贷款还直接决定了不良资产处置公司(AMC)的基本面情况。商业银行处置不良贷款的重要手段之一就是转让给AMC,不良资产处置行业迎来爆发式增长。粗略估计目前AMC行业已经形成万亿量级的市场空间,未来3-5年将保持20%以上的行业增速。


来源:凤凰财经



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标签: 不良率 资产率 
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