来源：财经杂志

传统银行理财管理模式要发生根本性变化，而且这种变化越早越好。 资管投行的最终核心还是资管，最根本的逻辑在于产融更加密切地结合，投资和融资的链条更短，去中介逐渐透明

《财经》记者 张威 袁满/文

自今年3月首家递交设立理财业务子公司以来，张旭阳和他的光大银行资管团队已经等待了九个月。作为志在首家获得银行系资管牌照的机构，其举动一直颇受业界关注。

受利率市场化以及金融脱媒的影响，银行在利差收窄的同时，纷纷举起资管大旗，希望借此获得利润增长的支撑。由于资管业务在光大银行本行的特殊表现和作用，该业务成为该行战略调整中的重要一步。

今年光大银行中间业务收入增量中一半以上来源于理财业务收入，存量中银行理财业务将近30％，三季报数据显示，前三季度行内实现营业收入700.47亿元，其中实现手续费及佣金净收入202.61亿元，比上年同期增长50.72％，占比为28.92％。

除在本行中间业务收入中占比高，光大银行资管业务也相对自成体系。自2004年推出业界第一单理财业务，光大银行理财部门先后经历资金部、投行部、财富中心，在转型资产管理部后便开始准理财业务事业部式的运作改革。

现任光大银行资产管理部总经理的张旭阳在此期间扮演了关键角色。自2004年起，张旭阳开始负责光大银行理财产品的开发、设计、交易与管理，创造出国内银行理财业务多个第一，成为银行理财市场的领军人物之一。

一位银行资管业人士，对张的评价是“思路清晰，想法超前”。

10月底，张旭阳在光大银行总行办公室接受了《财经》记者专访，畅谈了未来“单飞”后的业务战略设想，及当前的推进工作。在一个半小时的交谈中，张旭阳几乎对每一个问题，都喜欢用一种系统性的语言来表述，且语速颇快。

在他看来，“不论是股票质押贷款，还是企业并购融资，以及大家正在讨论的投贷联动，都显示商业银行已经成为资本市场不可或缺的一部分。所以，既然已无法将商业银行排除在资本市场之外，不如让商业银行主动建立防火墙（成立理财独立子公司），与自营业务建立比较清晰的栅栏，防止不同风险之间的蔓延”。而单飞后的资产管理公司，无论在投资领域、业务模式还是激励机制上都可以获得更大的空间。

银监会主席尚福林在2015年度监管工作会议上曾表示，将探索部分业务板块和条线子公司制改革。条件成熟的银行对信用卡、理财业务进行子公司改革试点，实现法人独立经营。

目前，除了光大银行，亦有其他股份制银行申请成立独立理财子公司，此外，监管层甚至开始鼓励条件成熟的城商行也可以设立独立的法人理财机构。而理财业务独立法人化后业务已经跨界，与现有商业银行法存在一定矛盾，需要监管协调;银行理财业务拆分在国内没有经验可寻，快速放开存在潜在风险，需要择机试点；此外，此轮股灾令部分业界人士开始重新反思商业银行与资本市场之间的关系。据《财经》记者了解，上述是导致当前监管层态度审慎的主要原因。

业界则预计，银行理财拆分子公司只是时间问题。

▍拆分准备

《财经》：在申请成立子公司后，光大资管都做了哪些准备工作？

张旭阳：目前主要做了四方面准备：

一是系统准备。光大银行对原有的理财投资系统进行了彻底的改造。今年９月底，光大银行理财投资管理系统一期已经上线，预计二期将于明年6月份正式上线。

独立的资管系统可以将投资策略、投资流程、投资方法和投资风控固定到系统中，提高投资效率、固化投资风控，对前中后台形成解放，便于加强投资端的管理和技术支持。

此外，我们着手建立自己的信用内部风险评估系统，外部投资组合业绩归因分析系统也开始论证。上述三个系统对于未来子公司的业务开展在IT系统方面提前布局。优秀的资产管理机构也是优秀的科技公司，因此系统建设是我们首先考虑的。

二是产品准备。我们近期推出类似浮动收益型产品，作为预期收益型产品和净值型产品的过渡产品。目前银行理财的投资策略是在追求目标收益基础上的风险最小化，因此我们计划通过浮动收益产品进行过渡，银行在代客投资过程中收取固定的管理费收入，投资者根据投资端的表现，获得基础资产组合的真实收益率，这种收益可能有一定波动性，但投资者也相应获得可能的超额收益，等成熟之后再转变为净值型产品。

三是资源、人员上的一些储备。今年下半年，我们刚完成包括交易、投研、投后管理、信用风险、系统建设等岗位的人员招聘。

四是投资决策机制的完善。目前，我们采用了三种投资决策机制：第一种是涉及非标的信用风险，我行借助光大银行总行的信用风险审批团队进行审批；第二种是资管业务投资决策委员会和资管部根据授权对包括债券、基金等品种在内的市场化投资进行审批；第三种是新增加的投委会特殊表决机制，主要针对股权、产业基金这种低流动性资产和另类投资的审批。不同于投委会的普通表决机制，它在专家委员、信用评审委员方面会强化。

传统银行对信用风险的判断，主要看存量资产，而对权益投资而言，更多要看未来的现金流。我们希望通过投资决策机制的不断完善，为下一步子公司理财业务回归资管本源做机制安排。　　

《财经》：近些年来，银行理财业务在银行资金来源中扮演了重要角色，且在以往的营销过程中，大多与分行相关部门的渠道营销有着密切合作关系，分拆后如何理顺利益关联？

张旭阳：我们目前理财资金来源一半是零售客户，一半是同业机构客户和企业客户，同业机构客户对渠道依赖性很小；投资端非标占比不足20％，而债券、资本市场工具等更多来自市场及主动投资，所以，投放端对分行依赖程度也较低。

未来成为独立法人后，随着在资金端业务能力不断拓展，资金端对母行的需求会更小一些。

我们定位很清楚，资管子公司要为投资者创造价值，为母行综合化经营提供助力。独立之后，我们会凭借阳光理财品牌、管理能力帮助分行稳定、吸引投融资客户，包括零售客户，而分行的销售费用、非标产品推荐和投后管理费用在子公司独立后仍然会留在分行，分行同时还会获得客户结算资金等综合效益。因此，分拆后，银行理财子公司与银行分支机构的利益仍是一致的。

▍资管投行设想

《财经》：监管层的初衷是希望通过理财业务的拆分，来实现防火墙作用，打破“刚兑”的同时，避免风险的蔓延。那么成立子公司，会给资管业务本身带来怎样的影响？

张旭阳： 成立子公司后，银行资管业务的边界将得到拓宽。现在银行理财受制于体制，更多集中于固定收益类资产，而如果涉及权益市场、资本市场的投资，就需要借助其他渠道、通道来进行。这不利于培养自己的能力。如果成为独立法人，希望银行系的资管公司可以在资本市场获得更好的投资触点。

此外，成为独立法人之后，机制也会更加灵活。资产管理行业“轻金融、新金融”的特性使得人力资本投入是核心竞争力保持、提升的根本。我们希望通过比较好的市场化绩效激励、合伙人制度等安排，在保持稳定的基础上吸引更多的人才，提高投研能力和风险管控能力，这是在资管行业中胜出的一个保证。同时，我们也会探索如何更好地平衡投资者和资管机构的关系，平衡短期和长期的业绩回报，使得我们能为投资者提供更稳定的投资回报。　　

《财经》：在银行内部，子公司挂牌后的资管业务与传统的银行理财业务间会形成一种什么业务格局？

张旭阳：传统的银行理财模式面临很大挑战，这个挑战主要来自刚性兑付。传统银行理财管理模式要发生根本性变化，而且这种变化越早越好，在流动性宽松的环境下，通过调结构能够处理消化一部分风险，如果还按照原有模式去发展，随着规模不断增长，实际上是在积累下一个风险隐患。

金融的本质作用是风险资产的形成、定价与处置。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测、模式/模型选择与组合管理得以控制的。而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是通过专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的转移为主要手段控制，没有资产管理业务、财富管理业务的良性发展，就不可能有间接融资到直接融资的转换。债券刚性兑付、信托刚性兑付、理财刚性兑付，风险不能转移传递，所谓的“资产管理、财富管理”就是影子银行或银行的影子，金融结构没有真正发生变化。因此，银行理财的转型，主要是产品模式的转型，实际上通过“风险可测量、风险可隔离、投资者可承受”三个条件，保证基础资产的风险、收益能够过手给投资者，这是转型最根本的途径。那么，独立法人之后如何处理产品的关系？我觉得还应该遵循这个原则，不能为了保证规模维持原有模式。第二个想法是，如果成为独立法人之后，应该是循序渐进、两步走的关系。

传统的银行理财产品还是以银行名义发行，管理人由银行内部部门转换到全资子公司。子公司要做的是将增量迅速做起来，希望能够获得类似于养老金资格牌照、公募基金牌照等其他牌照，公司会通过新的风险可隔离模式发行新的管理型理财产品。

如果子公司明年能成立，经过五年发展时间，希望到2020年，我们管理的资产规模能够翻倍，而规模中50％以上来自新模式下的理财管理规模。　　

《财经》：你曾一直强调理财向资管投行转型，而资管行业一个很大的模式变化就是三体合一，资产管理、投资银行和财富管理的边界越来越模糊，能否再详细解读一下背后的逻辑。

张旭阳：资管投行的最终核心还是资管，财富管理可能先做资管再做投行，投行可能先做资管再往前端走，最根本的逻辑在于投资和融资的链条更短，去中介逐渐透明。尽管三体合一，但是功能不能少，就如麻雀虽小要五脏俱全。

投行业务所承担的是把非标产品翻译成可交易、可估值的标准化产品的功能，这种功能为资管业务开放式、可净值化发行的组合管理打好基础。如果没有可交易的标准化资产，资管做不到分散投资、组合投资，也做不到公允价格进行买卖、进行交易。而资管业务组合管理、投资分散又进一步为财富管理业务的分散配置上打好基础。所以，我们的模式（功能）互相蔓延，但是基本的功能不能少，否则就是表面上做财富管理，背后实际上就是非标投放。

▍四个投资主题

《财经》：今年9月银行理财产品的平均预期年化收益率为4.49％，创近两年新低，您如何看待这一现象？

张旭阳：理财收益下降是正常现象。整个经济增长就这样一个速度，不可能要求投资收益回报超过经济增长速度。过去很多回报都是因为管制套利带来的无风险套利，这种机会会越来越少。投资者要习惯未来低收益回报。

未来老龄化带来的整体社会融资成本下移，但是资产稀缺，所以投资回报还是会向下走，走到什么程度要看经济周期波动。但在中国经济转型过程中，会有很多权益性投资机会，如果愿意承受波动性，会有好的超额回报品种，如股权投资等。

《财经》：随着银行理财收益率不断下滑、资金面宽松，银行都在寻找优质资产，光大资产管理在投资端主要向哪些领域倾斜？

张旭阳：光大银行资产管理在投资端一直坚持双F的产品管理模式和哑铃型投资布局，力求穿越周期性波动。在哑铃型投资短端，加强对债券交易能力建设和量化投资能力建设，通过交易能力补充短端收益能力的短板。

在长端资产管理机构要从关注企业或地方政府资产负债表的右侧向左侧转移，即从关注企业债务或股权融资，向更多地关注企业资产方的质量转变。一是通过资产证券化帮助企业盘活存量资产，同时通过并购基金、杠杆收购帮助企业引入高能资产替代低效资产，从而根本改变资产负债表、现金流量表的质量，这就是产融结合、资管投行的模式。把资产负债表左方做得更有质量，才能降低右方的风险。所以未来我们会看到整体资产管理行业投资谱系在投资布局的长端会重点突破，这包括基础设施结构化融资、并购、企业资产证券化、PE、REITS等投向的比例会提高。即便是二级市场的股票投资，也会体现“积极股东主义”的兴起，即通过大量持有一家公司的股权，从而进入董事会去影响或更替管理层，以改善企业的经营绩效。由“在股市上用脚投票”向“董事会里举手表决”转变。资本市场并购压力正是美国企业不断自我更新，克服内部人控制而不断发展的主要动因。

因此，在哑铃型投资布局的长端，我们将在以下四个主题重点发力。第一是基础设施建设融资，包括PPP基金、产业基金，将部分中短端大量流动性资金做长端投资，信用风险也不放松，通过降低流动性要求获得比较好的收益。

第二个主题是并购，围绕并购做定增、收购、混改并购基金、并购贷款等资本市场业务。

第三个主题是企业资产证券化。

第四个主题是尝试海外投资。对大资金的机构投资者而言，从分散投资风险、提升组合绩效角度出发，海外投资是早晚要做的事情，无非是快慢、多少的问题。