转自 | 金羊毛工作坊（微信号：goldenfleece21）

股市震荡不断，债市亦两眼茫茫，资金的风险偏好似乎涌向了火热的商品，这是短暂现象，还是趋势逆转的关口。好一个乱字了得。对于债券市场而言，从通胀预期到信用债违约，从流动性冲击到营改增挑战，再加上不断被警示的去杠杆风险，我们应该如何看待当前的债券市场？金羊毛工作坊特选取几篇代表性声音以飨读者。

三篇文章关键词分别是乱世、活着、信用债的三座大山

2013年，以短搏长闹钱荒搞出一个大熊市，当下的债市可能更“乱”！抛开基本面不谈，这种乱象可能也是近期市场大幅调整的重要情绪原因。

文章一：久违的乱世——记当前债市

来源 | 情绪与交易（微信号: SentimentTrading）

作者 | 春申君

近几日，债券市场风声鹤唳，离春申君提示过的三月中旬低点已反弹近30个基点。今天股债双杀被各种解读，春申君概括下来，想用一个“乱”字形容当下的债券市场。

1、政策面乱

“营改增”其实就是“加息”，“债转股”其实就是鼓励违约，“货币政策”朝令夕改。

今天的债市上行和“营改增”关系最大，虽然这个消息早已出，但可能是卖方不够重视，直至昨日市场第一篇流传较广的“营改增”分析报告（标题为营改增《这篇完全说清楚了》）才广为人知。简单估算，6%营业税对金融债造成的伤害在13-20个基点，对回购造成的伤害在11-13个基点。严重怀疑财政部和人行如何能达成一致。目前回购是债券市场乃至整个金融系统的利率基准，堪比存款利率，为捧拆借也不能吊打回购。简单理解就是2.25的7天回购利率上调至2.40%，这叫加息。今天农发1年期发行利率飙升也是对短期成本上升的直接反应。

“债转股”引发道德风险，鼓励违约。信用债发行和二级市场一片惨淡。本公众号已在上一篇文字中阐述。（关注公众号回复数字“10”可见文章）这里不再赘述。总之，很乱。

“货币政策”先是在MLF调低利率，释放降息预期后，转而不做，之后延续之前的高利率，多少市场参与者被成功玩弄。货币政策从主动调控已经变成被动配合，市场扛不下去了就放点水维维稳。她可能过于忌惮CPI增长和稳增长之间不可调和的矛盾，自己也矛盾了。偏紧可能是最近的常态了。

2、参与者乱

债王火了。可能可以为王对十年国债的坚守找到种种理由：营改增利好国债，看空后期经济…但是在其他品种回调近15个基点的时候，王一步不退坚守2.90关口，原因可能只有一个：王是MarkToMarket估值，现在遇上麻烦了。保守估算，王十年国债的头寸在1000亿左右（两只国债存量约2000亿），上到3.0，浮亏8亿，上到3.1，浮亏16亿。A股今年跌了16%，表现最好的商品期货市场王很难有权参与。今年王肯定是亏的，债再承受压力，真的很难混。五四青年节，新发十年国债，影响估值，可能是王近期最重要的战场了。拭目以待。不拿出百亿级的投标量，“保皇派”们最好不要引火烧身，今天7年国债发飞（或者说回归正常价值）就是前车之鉴。若干年后，这个“搅局的王”的传说会被一代代交易员流传下去。

另外就是委外太乱，不是针对这项业务，而是因此产生的食利链条把市场弄乱了。这主要是监管的问题，杠杆是系统性金融风险的万恶之源。处理得好与坏，实在考验监管的能力。

2013年，以短搏长闹钱荒搞出一个大熊市，当下的债市可能更“乱”！抛开基本面不谈，这种乱象可能也是近期市场大幅调整的重要情绪原因。

文章二：招行债市评论：活着

来源 | CMB金融市场部（微信号: cmbjrsc）

作者 | 吴思捷

笔者认为，二季度债券市场最大的风险是供给压力过大，基本面改善、资金面时点冲击、降准预期落空等因素虽然也会对债市形成冲击，但不是主要因素。经过了连续两年大牛市，以及去年下半场开始的资产荒，市场对于供给压力冲击或许已经有些陌生，上一次出现持续的一级带动二级可能要追溯到2013年。如果说上周利率上行是供给压力叠加数据改善预期，那么本周则是供给压力下空头情绪的集中释放。早盘央行公开市场单日净投放2100亿元，原本属于维持资金面平稳的利好消息，但在空头情绪下，市场认为短期内降准预期落空，反而成为今天利率快速上行的导火索， 7Y国债中标利率2.9393~3.0019%，预期加权2.86%，边际93~94，市场戏称“打酱油打成加权，还不是边际”。由于银行类机构不能做国债期货，IRS是唯一的对冲工具，尽管fixing水平保持稳定，在空头情绪以及对冲需求影响下，repo5Y创下2.90%的年内新高。

央行近期MLF和逆回购放量大致对冲了本月MLF到期量，降准概率明显降低。不过，即便降准落地，资金面进一步宽松，对债市也只是锦上添花而非雪中送炭，只有资金利率下行才能真正利好债市。考虑到近期MLF利率和回购开盘利率均保持平稳，央行引导资金利率下行的概率并不高。一季度经济数据有所好转，但市场主流看法是基本面仍然偏弱，目前处于数据真空期，基本面改善能否被证伪，需要下个月的数据来支撑，短期内基本面的影响偏中性。近几年中国经济增速下降，降息降准财政刺激轮番上阵，这些政策对于债市的边际效用越来越弱，除非中国经济出现超预期下行，或许会在情绪上利好债市，但这种可能微乎其微。从新增资金入市角度看，类似去年股灾后大量避险资金回流债市的情况很难重现，在经济增速下滑背景下，部分银行类机构担心不良贷款增加而不敢放贷，一定程度上增加了债券需求，这也是今年债券市场重要的新增配置力量，但从二季度开始供给压力明显增强，配置力量的支撑作用正在减弱，近期一级市场倍数不高，中标利率普遍高于二级就反映了这种趋势。

本轮行情中债券和IRS利率快速上行，存在技术性修复的机会，但短期内看不到趋势性转好的机会，供给压力会随着时间推移逐步积累。年初以来国债表现一直好于金融债，一方面是国债和金融债的利差过窄，国债具有相对优势，另外一方面则是国债的免税作用在低carry时期的边际贡献度变大，能够免税的银行类机构进行防御时首选国债，二级市场国债需求明显好于金融债。营改增后，能够免税国债和地方债相对优势有所增强，近期国债和金融债利差拉宽已经表现出这一特征，两者利差已经回到历史均值水平，国债和金融债的趋同性增强，中长端国债在趋势交易中的相对优势减弱。另外，营改增会增加资金融出机构的成本，IRS有一定的上行压力，但在fixing保持平稳的情况下，IRS源于资金因素的上行空间有限，受债券影响的对冲力量成为payside主力。债券市场需要通过利率上行构建新的均衡水平，左侧交易风险较大，建议机构继续采用防御策略，能够免税的银行类机构可以用3Y左右的国债和地方债打底仓，券商可以考虑持有NCD，整体仓位不宜过高，可以pay点IRS作为安全垫，对冲资金面黑天鹅事件以及空头情绪释放的风险，市场偏弱的情况下，“活着”（没有止损出局）永远摆在第一位。

文章三：信用债前的三座大山：信用风险、流动性风险、去杠杆风险

来源 | 屈庆债券论坛（微信号：gh_2da997b8c1e3）

作者 | 周冠南（华创债券）

信用策略：

春节以来，信用债市场风险事件接二连三的爆发，市场对于信用风险的警惕程度快速上升，信用利差也较年初有所走阔。信用债市场已然经历了一个由趋之若鹜向战战兢兢转变的过程，目前信用债市场依然面临来自信用风险、流动性风险和去杠杆风险的多重压力，调整尚未到位，利差还将继续走阔。建议机构多看少动，安全为上！

第一，春节以来每周一起信用风险，市场信仰被逐渐打破，叠加年报发期评级下调潮，投资者警惕情绪上升至历史高位，信用债市场从火爆到清淡。（1）2016年由于未及时偿还本息而引发实质违约、担保人代偿、暂停交易的涉事企业已达16家，其中也包括东北特钢、铁物资等地方国企和央企，使得市场对于地方政府的信仰逐步打破。（2）信用风险爆发的同时，随着年报逐步公布已进入跟踪评级密集发布期，产能过剩行业主体评级下调数量显著增加，或将促进市场加速调整。（3）信用风险加速也导致一级市场降温，4月以来，信用债发行失败或推迟发行的案例不断增加。

第二，信用风险逐步向流动性风险传导，一方面央行货币政策转向导致市场资金面维持紧平衡态势；另一方面由于信用债市场估值下跌导致产品赎回压力上升，结果进入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环，流动性风险进一步加剧。

第三，收益率下行阶段，机构通过在债券市场加杠杆操作增强收益，但是目前资金市场的紧平衡、监管对于债券杠杆的调控都不利于高杠杆策略的维系。一方面目前央行货币政策取向已发生调整，资金面将维持紧平衡状态，杠杆操作难度加大。另一方面债券市场杠杆高企引起监管注意，政策风险加大债市去杠杆压力。目前债券市场的高杠杆，实际上延续了13年非标高杠杆、15年股市高杠杆的情况，面临较大的监管不确定性，一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力。

一、信用债市场展望：信用债前的三座大山：信用风险、流动性风险、去杠杆风险

周三，市场资金面偏紧，利率一级市场招标结构带动各品种收益率上行，信用债二级市场成交活跃，收益率显著上行超过估值水平。具体来看短融交投激烈，主要成交集中在6个月高等级品种，收益率明显上行；中票交投活跃，但总体买盘清淡，收益率震荡上行；企业债成交较为清淡，收益率大幅上行。信用债以及市场需求较弱，集中在部分高评级国企，市场观望气氛浓厚，部分民企短融出现提高收益率依然募集不满的情况。后期市场我们关注：

春节以来，信用债市场风险事件接二连三的爆发，市场对于信用风险的警惕程度快速上升，信用利差也较年初有所走阔。具体来看呈现以下几个阶段和特点：

（1）一季度由于银行理财配置需求旺盛，尽管市场开始出现风险事件，但并未形成市场恐慌，短久期、高评级的信用债在配置需求利好下，收益率下行，利差不断减小。

（2）3月以来，随着利率债调整压力不断扩大，逐步向信用债传导，长久期信用品种的调整先于短久期品种开始，信用利差呈现平稳小幅走升态势，而短久期品种由于配置压力依然存在，收益率继续下行，利差减小，长久期与短久期品种利差分化明显。具体可以参考我们的信用周报《利率债的调整压力终将传递到信用债市场---华创债券信用债周报2016-3-26》。

（3）4月初，信用债市场进一步加速调整，长久期调整压力开始向短久期传导，同时随着信用风险事件的超预期爆发，市场各类信仰逐步被打破，包括城投在内的一些短期高评级品种也开始调整，利差逐步上行。具体可以参考我们的信用周报《信用债市场调整或将加速---华创债券信用债周报2016-4-4》。

（4）4月11日，铁物资发布公告称，公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申请存续的9期融资工具暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，在申请恢复交易。随后铁物资估值下调，引发诸多产品赎回压力，信用风险开始向流动性风险传到，进而刺激利率市场调整，信用债一二级市场活跃程度下降，信用利差快速走高。

2016年以来，信用债市场已然经历了一个由趋之若鹜向战战兢兢转变的过程，目前信用债市场依然面临来自信用风险、流动性风险和去杠杆风险的多重压力，调整尚未到位，利差还将继续走阔。

第一，春节以来每周一起信用风险，市场信仰被逐渐打破，叠加年报发期评级下调潮，投资者警惕情绪上升至历史高位，信用债市场从火爆到清淡。

（1）2016年由于未及时偿还本息而引发实质违约、担保人代偿、暂停交易的涉事企业已达16家，其中也包括东北特钢、铁物资等地方国企和央企，使得市场对于地方政府的信仰逐步打破，而产能过剩行业高收益债掘金风险也加大，利差快速上行，“防踩雷”成为信用债投资的第一要务。

（2）信用风险爆发的同时，随着年报逐步公布已进入跟踪评级密集发布期，产能过剩行业主体评级下调数量显著增加，或将促进市场加速调整。在此前的报告中我们曾提到，在信用环境弱化的背景下，评级公司外部压力加大，但年报披露前，评级公司与发行人沟通因无财务数据支撑，仅以经营弱化很难构成降级理由，而年报披露后，财务表现大幅弱化便可以作为级别下调原因。因此，今年在评级公司外部压力加大背景下，降级事件发生频率将明显提高。今年以来降级频次较往年已有明显加速，大规模级别下调会产生一定恐慌情绪，市场抛盘增加又会加大市场调整压力。

（3）信用风险加速也导致一级市场降温，4月以来，信用债发行失败或推迟发行的案例不断增加。一方面企业希望以最优成本融资，在成本增加时会考虑推后融资，另一方面市场认购倍数上周以来显著回落，市场投资者参与情绪由浓转淡，也体现出信用风险带来的谨慎情绪。

第二，信用风险逐步向流动性风险传导，一方面央行货币政策转向导致市场资金面维持紧平衡态势；另一方面由于信用债市场估值下跌导致产品赎回压力上升，结果进入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环，流动性风险进一步加剧。

（1）2016年以来，货币政策逐步从极度宽松向适度宽松转向。从春节后的降准，到4月以来连续2周MLF操作，都是补水的目的强于放水，此外MPA考核机制、提出社融增速目标，都说明央行希望引导资金脱虚向实，希望有效控制金融机构杠杆。因此尽管央行会维持市场资金总量的皮平衡，但是总量资金未发生问题仅仅是结构性因素导致资金利率上行时，央行反而不会干预市场。债券市场紧平衡态势将成为常态，无论对于利率债还是信用债都将形成一定流动性压力。

4月19日，央行研究局首席经济学家马骏表示“最近我国一些宏观经济指标开始出现回暖，一些机构也开始上调中国今年全年的经济增长预测。未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。”进一步明确央行货币政策操作目标的多重考虑。

（2）信用债市场的信用风险快速转变为产品赎回带来的流动性风险，风险之间的相互传染机制形成。由于信用事件频频发生，同时银行委外业务面临监管预期，4月以来信用债品种估值出现明显调整，部分金融机构不慎“踩雷”，使得产品出现赎回压力，但是由于低评级、长久期信用债流动性差，机构职能抛售高评级、短久期新用品和利率品，使得信用市场调整速度加快，从而陷入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环。值得关注的是，信用债调整压力也开始向利率债传导，风险之间的传染路径一旦形成，短期内很难打断。

第三，收益率下行阶段，机构通过在债券市场加杠杆操作增强收益，但是目前资金市场的紧平衡、监管对于债券杠杆的调控都不利于高杠杆策略的维系。

（1）如前所述，目前央行货币政策取向已发生调整，资金面将维持紧平衡状态，杠杆操作难度加大。尽管周一央行通过MLF向市场投放流动性，但是周二资金面依然偏紧，这种短期波动未来或将常态化。因此机构通过滚隔夜或7天的杠杆操作成本增加，操作难度加大。

（2）债券市场杠杆高企引起监管注意，政策风险加大债市去杠杆压力。在年报中我们曾提示，监管对债券杠杆的调控可能是今年债券市场的主要风险之一。一方面去年股灾后，大量银行资金由股市转向债市，导致债券收益率降低，杠杆提升；另一方面，自2015年下半年以来，交易所和银行间回购成交量一直维持高位，显示融资需求的旺盛，而由于1天回购利率较低，很多机构采取滚动隔夜来放杠杆。高杠杆的操作也银发了监管的注意，今年以来货币政策转向；对于委外规模的限制；MPA监管的出台从各方面体现监管控制债市杠杆的意图。因此我们认为，目前债券市场的高杠杆，实际上延续了13年非标高杠杆、15年股市高杠杆的情况，面临较大的监管不确定性，一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力。

信用债投资策略：综上所述，信用债的调整压力远未结束，在信用债面前依然有来自信用风险、流动性风险和去杠杆政策风险的三座大山，建议机构多看少动，安全为上！