【原标题】资产荒下的银行缩影：金融资产膨胀投资回报收缩

来源：华尔街见闻

3月底至4月初，中国上市银行2015年年报纷纷出炉。在持续多年高速增长后，2015年四大行（工商银行、中国银行、建设银行、农业银行）利润增速均降至1%以下，创10年来最低水平。

不良贷款方面，2015年四大国有行不良贷款和不良率均“双升”，其中农业银行不良率最高（2.38%）。仅去年，四大行不良贷款就增加了2261亿元。分析师普遍预计，2016年，中国商业银行资产质量将继续承压，不良贷款率预计还会上升。

国泰君安分析师徐寒飞、高国华以独特的视角分析2015年银行年报，剖析了银行的资产负债管理行为，并审视资产荒下的银行缩影。他们表示，2015年银行面临“资产荒”环境，最大的挑战是在膨胀的金融资产和收缩的投资回报中艰难求存，银行金融投资类资产扩张和资金委外化是大势所趋。

两位分析师总结称，2015年银行资产负债行为呈现四个特征：（1）银行净利润快速下滑，总资产却逆势扩张；（2）中小银行资产荒更严重，资金委外化是大势所趋；（3）综合负债利率加速下行，银行从“资金为王”过度到“资产为王”；（4）不良风险加速暴露，银行为信用风险买单。

以下是国泰君安分析师徐寒飞、高国华分析报告的要点：

1. 总资产逆周期扩张，净利润顺周期下滑

1.1. 银行总资产逆周期扩张，以量补价

宏观经济持续下行，银行总资产逆周期扩张。2015年经济加速下滑、金融机构面临严峻的资产荒环境，银行息差大幅缩窄，在盈利目标压力下，银行总资产增速呈现逆周期加速扩表、以量补价的特征。2015年银行总资产同比增长15.4%，较2014年加速2.3个百分点。从环比看，4季度环比3季度呈现拐点向上的加速迹象。

中小银行尤其城商、农商行，总资产逆势扩张更加迅猛。

1.2. 银行净利润顺周期下滑，2016年可能出现负增长

净利润顺周期逐季下滑，5大行净利润趋近零增长。2015年11家已发布年报的上市银行净利润增速为1.41%，呈现逐季下滑趋势，其中，5大行净利润增速仅0.7%，规模最大的建行和工行仅微增0.3%和0.5%；股份行净利润同比放缓至4.2%，除平安银行取得10.4%两位数增长外，其他股份行均缩窄至个位数；而中小城商、农商行等净利润同比仍维持在22.9%的历史高位，激励市场份额仍在加速扩张中。

2016年部分银行可能进一步出现净利润负增长，2016年信贷重定价下行，不良风险进一步暴露，地方债置换和债转股加速扩容，银行生息资产收益率进一步受到侵蚀，银行可能面临进一步“以量补价”的被动资产扩张压力。

2. 实体维艰、资产泡沫，投资类资产快速扩张

在资产荒环境下，2015年各银行尤其是中小银行大幅扩张了证券投资和金融类资产，部分中小银行的投资规模占比甚至超越了贷款，呈现出增速快、占比高、收益高的特征。

从2015年报数据看，

（1）5大行：信贷资产占生息资产比重为50-60%左右，投资类资产占比21%，较2014年微增，整体变化不大；

（2）股份制银行：信贷资产占比仅45-55%，平均在50%左右，投资类资产占比在20-30％之间，平均为22%，比2014年整体上升了4个百分点；

（3）中小城商行、农商行：贷款占生息资产比仅在30-40%左右，平均36%，而证券投资类资产占比在30-55%之间，平均40%，较2014年提高超过11个百分点，其中锦州银行、盛京银行、青岛银行等投资类资产占比已明显超越信贷，锦州银行甚至超过50%，成为银行第一大生息资产。

从资产扩张增速看，

（1）5大行信贷资产增速放缓至10%左右，而投资项资产增速平均18%左右；

（2）股份制银行信贷增速在15%左右，而投资类资产平均扩张增速46%；

（3）中小银行分化则更加剧烈，信贷增速整体徘徊在15%左右，但证券投资和金融资产膨胀速度平均达到80%，其中，锦州银行、徽商银行、盛京银行等均实现翻倍增长，体现出资管业务已替代传统的信贷业务，成为银行扩大规模和提振盈利的主要方向。

实体经济衰退，金融资产泡沫，银行生息资产收益率也呈现分化，信贷和同业资产收益率大幅下滑，而证券投资收益率整体提升，相对于贷款的吸引力明显增强。

受风险偏好、投资策略和杠杆等不同，各银行的投资类资产收益率差别迥异。大行平均在4%左右；股份行平均为4.75%；而中小银行则达6.6%以上。

2.1. 银行资产外包方兴未艾

银行资产委外投资大势所趋、风头正兴。在相当长时间里，整体市场将缺乏高收益资产，只能寻找“价值洼地”来提高收益率（即寻找alpha）。大型组合由于规模过大，大多以被动配置为主，在寻找alpha中不具备优势。反而是中小型组合，能充分利用灵活性、交易弹性及主动性，在波动加大的市场中更具竞争优势。目前银行资管规模过大，将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益，将是大势所趋。

受银行委外资金扩张带动，2015年基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿、8.5万亿、11.9万亿和1.7万亿。从委外资金的结构看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大国有行占比更加低；从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。在刚性收益目标压力下，各资管机构只能通过加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略增强收益，导致交易所杠杆率大幅提高，市场面临的利率风险、流动性潜在风险上升。

3. 负债不再稀缺：成本加速回落，股份制行重定价最快

3.1. 负债利率加速回落，资金不再稀缺

2015年，银行的综合付息负债成本率（利息支出/付息负债）呈现加速下行特征：

（1）负债成本逐季加速下行，资金不再稀缺。已披露年报的11家上市银行平均付息负债成本率为2.22%，环比3季度下行26bp，较年初回落50bp。从逐季变动看，上半年下降幅度缓慢，不到20bp，但从3-4季度随着央行宽松升级和资金利率走低，负债成本呈加速下行态势。

（2）具体而言，股份行资金来源更偏市场化，重定价下行速度最快，国有大行和中小银行负债成本下行缓慢。4大行平均负债成本下行10bp左右；股份制银行平均下行超过50bp，重定价下行最快，浦发、光大银行负债利率分别下行52bp和41bp；而中小城商行、农商行分化明显，但受制于负债来源中存款占比较高（60%以上），仅下行10bp左右，重庆银行、青岛银行负债成本分别回落12bp和2bp。

3.2. 银行理财继续扩张，但资产与负债利率的裂口走扩

2015年各银行理财业务延续了跑马圈地、大幅扩张态势，银行理财总规模从15万亿飙升至23.7万亿，10家披露数据的上市银行中有7家已超过1万亿，占总规模比近60%。

银行理财对股份行负债的替代和冲击已近尾声，但大行仍面临考验。股份行负债来源的市场化程度已非常高，随着广谱利率下行，负债重定价的下行最快，而4大行和城商行等中小银行的综合负债成本下行空间则相对有限。

银行理财的负债成本调整缓慢，与资产收益率的裂口之差不断走扩。理财利率目前仍维持在4.3%左右，但AAA，1Y信用债利率早就降到3%以下，资产与负债的收益裂口不断扩大，本质上再度反映出金融资产过快膨胀与资产投资收益下滑的矛盾，各资管机构只能通过不停的加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略增强利率。国泰君安预测，2016年理财规模扩张将明显放缓，收益率存在大幅下降空间，预计幅度在50bp以上，从当前的4.2%以上降至3.7%以下是大概率事件。

4. 不良上升远未终结，存量信贷价值缩水，债券安全性凸显

2015年以来银行不良贷款加速上升。据银监会统计，2015年末银行不良贷款余额达1.27万亿，比年初增长51%，新增4318亿；不良贷款率进一步上行至1.67%；关注类贷款余额2.88万亿，比年初增长 7869 亿，两者合计问题贷款占比达5.46%，比2015年初上行110bp。违约风险不断暴露，不良和关注类贷款加速上行，持续抑制银行风险偏好，拖累信贷和非标等风险资产的扩张意愿。

大行不良率水平整体高于股份行和中小银行。年报显示，5大行不良率为1.68%，股份行为1.55%，中小城商、农商行的不良率1.06％左右。

不良贷款上升趋势仍未终结。从领先指标看，逾期贷款相对于不良贷款的剪刀差仍继续走扩，预示后期不良形成仍然较快，逾期与不良贷款的总规模之差从2015年初的4322亿扩张至6330亿，未来不良贷款上升趋势仍未结束，经风险调整后的信贷存量资产收益率整体下行，利于提高债券等投资类资产的相对吸引力。

银行开始为信用风险买单，不良拨备剧烈下滑，贷款减值计提大幅扩张。不良形成和潜在违约风险显著上升，银行贷款减值计提大幅扩张，股份制银行平均上升32%，5大国有银行平均增加8%。同时，银行拨备覆盖率剧烈下滑，农行、招行下降幅度在70%以上，11家上市银行整体平均回落42%。银行信用风险重定价并大幅提高，存量信贷资产价值缩水，银行风险偏好下降，债券安全价值凸显。

5. 在膨胀的金融资产与收缩的投资回报下，银行艰难以求

无论是银行自身资产大幅扩表与净利润剧烈下滑的背离，还是银行理财的刚性负债成本与资产收益率缺口的不断扩大，本质上体现了在经济和金融体系不能有效出清的环境下，有刚性收益的金融资产在加速膨胀，但资产投资回报率却快速萎缩的现实：

（1）市场无出清，金融资产就只能不断扩张。越来越多的新增信贷和债券用于滚动债务的再融资，但是并不创造新的投资回报，仍有刚性收益率要求，导致金融资产膨胀远超出利润创造；

（2）债务置换和债转股，本质是一次债务重组，对银行不利。政策主导的2015年地方债置换、2016年债转股等，市场中的资金低效部门不能有效出清，导致银行部分有稳定收益的优质资产被一次性重置，银行资产被动扩表，但现金流和利息收入均遭遇剧烈下滑。

（3）刚性负债端利率下调缓慢，尽管2015年银行已进入“资产荒”环境，但仍是延续“负债荒”下的存款竞争模式，未来负债端有较大的重定价下行空间。

（4）随着经济潜在增速下行，金融资产快速膨胀，市场出清缓慢，宏观杠杆率进一步上行，银行面临的“资产荒”短期仍无法缓解，无风险利率下行趋势仍未终结，机构配置债券带来的牛市行情仍然会持续。

【原标题】资产荒下的银行缩影：金融资产膨胀投资回报收缩

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