文/中国银行国际金融研究所副所长宗良、中国银行国际金融研究所高级研究员李佩珈

本文刊于《清华金融评论》2016年3月刊

来源：清华金融评论订阅号（ID:thf-review）

当前 ，人民币正处于从新兴市场货币向大国货币转型的关键当口。2016年以来，受美联储加息和中国国内经济下行等因素的影响，人民币兑美元汇率呈现较明显的 贬值预期，市场汇率波动偏大，这引发了市场对人民币国际化前景的担忧。笔者认为，对近期人民币汇率贬值应理性看待，这是人民币从新兴市场货币走向大国货币 的自然过程和必然经受的考验。未来，人民币汇率制度需要化短期冲击为长期机遇，发挥好大国货币责任，短期保持人民币汇率的基本稳定，长期更加坚定地推进市 场化和国际化。

2016年汇市动荡开局

2016 年人民币汇市的开局可谓跌宕起伏、波澜壮阔。这主要表现在人民币兑美元即期汇率的大幅震荡。这种波动不仅体现在在岸人民币（以下使用CNY）与离岸人民币 （以下使用CNH）兑美元的即期汇率上，同时还具有二者之间的价差随着汇率波动幅度增大而增大的特点，且价差多以CNH高于CNY情况呈现。具体是从1月 6日开始，当日中国人民银行突然下调CNY兑美元的中间价，由此推动空头在离岸市场上做空人民币。做空势力来势凶猛，CNH与CNY兑美元的价差在1月6 日创下了1600点以上的历史纪录，形成巨大的套利空间。随着人民银行采取相应措施，尤其是在离岸市场上大量买入并持有人民币，令CNY与CNH兑美元即 期汇率升值、回稳。1月11日、12日，CNH兑美元即期汇率较7日低点累计大涨2000基点（BP）。CNY与CNH兑美元即期汇率价差迅速收紧，还偶 有出现CNH高于CNY的情况，这都表明离岸市场人民币流动性趋紧，并直接体现为香港隔夜离岸人民币银行同业拆放利率（HIBOR）大涨。近期人民币在岸 和离岸价格差呈回稳趋势。

理性看待人民币市场化后的币值变化

近期人民币汇率贬值的原因较为复杂。既有经济因素也有金融因素，既是顺应“8 . 11”汇改之后市场因素更占主导的结果，也是美联储加息政策的外溢效应的持续发酵。

中国经济放缓，人民币汇率面临回调压力。2015年以来，我国经济面临下行压力，出口和投资表现疲弱，新兴产业的发展不足以弥补传统行业下行的负面影响。最 近，世界银行将2016年中国经济增长率预测由7%下调至6.7%，创1990年以来的最低水平。2015年12月财新制造业和服务业采购经理指数分别跌 至48.2及50.2，也显示经济尚未回稳，令市场担心2016年经济或会进一步下滑。中国经济的持续放缓加大人民币汇率的回调压力，人民币存在一定的贬 值预期。但2005年7月汇改至今，人民币实际有效汇率升值幅度达到57.4%。

美元汇率走强，加大了全球其他货币的走贬压力。随着美联储加息政策的持续发酵，2016年年初以来，全球多数国家的汇率均发生了较大程度的贬值和波动，例 如，新西兰元、澳元、加元等都较美元出现了大幅贬值，贬值幅度超过3%。受此影响，人民币汇率也出现了较大幅度的贬值。从未来趋势看，美元汇率仍有进一步 走强可能。近日美国非农就业数据强劲，2015年12月美国失业率为5.0%，新增就业29.2万人，超过预期的20万人，带动美元指数升至接近100点 的水平，美联储公开市场委员会也预测2016年 联邦基金利率将加息4次，并缓慢上升到2%～3%区间。美联储加息周期开启将使中美利差收窄、加剧人民币流出压力，并与汇率贬值预期相互影响、相互强化。 但美国也存在一些风险因素制约美元持续走强,如巨额债务负担、股市下跌、出口下降等。

资本流出压力有所增大。2015年12月我国官方外汇储备减少1079亿美元，单月减少规模创出历史新高，我国资本外流压力有所加大。2014年下半年以 来，中国央行6次降息，境内外债券利差缩窄，中国股市在暴涨之后经历多轮暴跌，震荡加剧，人民币贬值预期又降低了未来投资收益，导致跨境资金流出压力加 大。新兴市场投资基金研究公司（EPFR）资金流向数据显示，流入中国股市和债市的资金自2014年下半年以来双双下降。从国际收支平衡表看，境外贷款和 贸易信贷由此前的扩张变为收缩。这表明在人民币贬值背景下，国内借款企业偏向采取提前偿还美元款项，国外企业倾向减少进口预付款。

金融市场波动对人民币汇率的影响日益增大。“8 . 11”汇改以来，市场因素在人民币汇率形成机制中占据更加重要的位置，尤其是金融市场波动对汇率市场的传染效应有所上升。1月4日，熔断机制正式施行，股市发生大面积跌停，迫使这一机制在两天后暂停，股市下跌成为此轮汇率贬值的触发器和扩大器。

对人民币市场化改革后的币值变化应理性看待，从各大国货币崛起的历程看，无一不是走过了一条“逐渐升值—双向波动—基本稳定”的发展路径。人民币兑美元汇率 的发展及演进也走过同样的路径。2005年7月21日，我国对人民币汇率形成机制进行了改革：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度。回首过去这10年，人民币兑美元汇率在市场化的背景下，经历了先升后贬两个阶段。其中2005年到2013年为持续升值期，2014年至今为 贬值期。就升值期而言，人民币兑美元汇率的升值幅度呈现阶梯式放缓的特点：2005年到2008年为人民币高速升值阶段，平均每年升值4.7%；2009 年到2011年为人民币中速升值阶段，平均每年升值2.5%；2012年到2013年为人民币低速升值期，平均每年升值1.2%。而就贬值期而 言，2014年到2015年，平均每年贬值3.2%。由此可知，近10年来人民币兑美元汇率的年均波幅始终控制在5%以内，人民币汇率市场化改革是以有序 平稳的方式推进。

人民币汇率走势前瞻

随着人民币成为全球重要货币之一，未来人民币汇率的形成和影响机制也将更趋复杂，未来人民币汇率将呈现出以下运行特征。

汇率市场化改革的方向不会变。未来人民币汇率形成机制改革将坚定市场化方向不变，并在操作上采取了中间价市场化与盯住一篮子货币两个手段。具体实践是“8 . 11”汇改和中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数的公布。这二者促使市场预期人民银行对人民币汇率尤其是人民币兑美元汇率的干预将减少，从而一定程度上强化人民币贬值预期。

就“8 . 11”汇改而言，让市场看到人民银行对于波动的容忍度提高，本来是发展方向,但被市场解读为贬值预期。实际上，人民币汇率有所贬值对于提振国内经济也有好处，可在一定程度上促进出口，比如2015年12月出口同比增长2.3%，这也有利于缓解国内经济下滑压力。

就CFETS人民币汇率指数而言，显示了人民币的市场化和国际化，它更能综合反映中国经济基本面和进出口情况。长期以来，观察人民币汇率的视角主要是看人民 币对美元的双边汇率，但考虑到近年来我国出口国构成转变以及“一带一路”战略实施，虽然美国仍是我国第一大出口国，但是新兴市场正逐渐成为我国出口的重要 方向。由此参考一篮子货币的多边汇率与参考单一货币相比，更能反映一国商品和服务的综合竞争力，也更能发挥汇率调节进出口、投资及国际收支的作用。

双向波动的运行特征不会变，人民币兑美元会自主波动而兑一篮子货币基本稳定。2016年动荡的开局表明2016年人民币兑美元汇率会在人民银行维稳的干预 下，双向波动趋势将加强，也会有一定的贬值压力释放，后期可能会企稳回升，不会出现大幅贬值的局面。预计波幅会保持在5%左右。影响贬值预期的主要因素有：一是美联储加息进程。二是中国经济会否继续探底。三是中美利差进一步收窄的程度。四是中国国际收支结构调整的状况。此外还有金融市场上债、汇、利间互动加大。

随着人民币国际化的不断推进，2016年人民币兑一篮子货币有望继续保持基本稳定，尤其针对非美元货币，人民币可能呈现总体升值情况。具体来看，CFETS 人民币汇率指数的篮子里有13种货币，虽然美元走强，但欧元和日元总体趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值使得人民币整体走势可能会稳中上升。 值得注意的是，在CFETS人民币汇率指数篮子中，美元占26.4%，港元占6.55%，由于港元实行与美元挂钩的联系汇率，可以被视为准美元，两者相 加，CFETS人民币汇率指数当中美元的权重其实可达到33%。在人民币兑一篮子货币保持稳定的前提下，美元若长期强势，人民币汇率指数也可能偶有下降。

此外，央行2016年不会放弃管理浮动，将借助宏观审慎措施，逐步向清洁浮动转型。近期人民银行在离岸市场上的干预行动表明其打击离岸、在岸汇差套利活动的 决心。人行不会放任人民币任意贬值，而是在其可控范围内分阶段释放贬值压力。这种管理除了可借助我国外汇储备的投放，增加美元供给之外，还可使资本流动更加有序。

实现人民币走向大国货币的汇率制度跨越

当前，人民币汇率的双向波动和近期贬值均反映出市场因素更占主导，这是人民币走向大国货币的自然过程和必然经受的考验。未来，人民币汇率将面临更多内外部冲击，要求人民币汇率制度改革化短期冲击为长期机遇，以实现人民币从大国货币向强国货币的汇率制度跨越。

从全球货币崛起史看，各主要大国货币的汇率制度有这样几个特点。一是双向波动。市场因素在汇率形成机制中的作用增强，意味着汇率单边升级和贬值预期不复存 在，双向波动是主要大国货币运行的主要特征。二是总体稳定。汇率双向波动不意味着汇率的过快、过大幅度波动，一个基本稳定、更加市场化的汇率不仅有利于该 国自身发展，也更加符合全球的共同利益。三是内外部汇率水平趋于一致。离岸市场和在岸市场汇率走向一致，这是减少套汇交易，增强央行汇率管理能力的关键。 四是央行有很强的汇率管理能力。汇率市场化决不意味着央行放任汇率的完全自由浮动。从各国经验看，几乎没有任何一个国家放弃汇率管理权。从防范金融风险， 协调国内外经济发展的角度看，也要求央行必须持续强化汇率管理能力，重在运用市场而不是行政手段，来增强央行的汇率管理权。

人民币作为逐渐崛起的新兴大国货币，人民币汇率制度既要遵循国际惯例，以“有管理的浮动汇率制度”作为最终目标，但也要考虑美联储加息政策的外溢效应对全球 汇率市场的冲击，以及中国经济减速带来的短期风险上升等现实国情，选择好汇率改革的时机和路径。在当前美元趋于加息、国际金融市场显著波动的背景下，汇率 制度更应处理好短期防风险与长期促改革的矛盾，按照“分步推进，协调发展、弹性增强、境内外联动”的原则，推动人民币汇率制度朝着更加灵活、更有弹性、管控能力更强、内外部汇率更加协调的方向前进。

第一步：近期目标。防范资本的过度流动，保持人民币汇率在均衡水平上的总体稳定。更加市场化、更加灵活的汇率形成机制有助于降低金融开放的风险、维护国内金融体系的稳定，但过度过快贬值，既不利于中国经济的稳定发展，也加大了全球金融市场波动风险。

一是稳定市场预期。当前，市场参与者对于国内经济的担忧是导致人民币贬值压力的重要原因。长期来看，要改变人民币贬值预期，有赖于国内经济重新恢复到健康、 持续的增长轨道上，有赖于各项改革举措的推进和落实。但从短期来看，货币当局可以采取措施缓解市场恐慌情绪，消除市场对于货币当局有意引导人民币贬值的猜 测。例如通过官方人士和业界专家的公开发声，表明决策层维护金融稳定的决心，明确向市场发出信号，在人民币汇率形成机制上，将更多地参考一篮子货币，并有 能力保持人民币对篮子货币的基本稳定。

二是增加做空人民币成本，强化汇率定价权。包括而不限于减少离岸市场人民币的供给、提高人民币的借贷成本，加强人民币项目下的跨境资金流出监管。扩大非美元 货币对人民币直接交易的品种范围，降低跨境贸易投资结算中的美元比重。强化汇率定价权，加快人民币期货市场发展，让上海和香港成为全球人民币期货交易中 心，并以此来左右全球人民币汇率的定价。

三是加强资本流动监管，提高全球监管合力。美元升值周期开启以及带来的全球资本流动冲击，是所有非美元货币面临的共同问题，加强对短期资本的监管成为新兴市 场国家的共同选择。针对跨境资本流动，进一步增强金融监管部门与涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，填补监管空白，减少监管重叠，进一步提升监管合力。与此同时，采取措施控制人民币贬值幅度，削弱人民币套利的空间。必要时可以采取一定的资本流动管制措施，例如对外汇衍生品杠杆率上限的规定，限制短 期流动的规模，对合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境内机构投资者（QDII）等实施额度限制等。长期来 看，有必要加强对货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易的统一监控，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管。

第二步：中长期目标。人民币汇率市场化改革接近于完成，各项配套建设到位。

一是汇率基本自由浮动，但仍需设定汇率波动幅度进行监测，并预留政策储备，并通过加快境内外市场互联互通，以降低套息空间。

二是丰富外汇市场产品种类和主体，并成为央行管理汇率的重要平台。稳步推进期权、期货和互换等金融衍生产品市场 发展，提升人民币的投资功能。提高国内金融市场开放程度，发挥资本市场尤其是债券市场作用，增强人民币资产的流动性和吸引力，鼓励更多非银金融机构进入银 行间外汇市场，形成主体风险偏好的多元化格局。

三是基本取消对资本项目的汇兑限制，实现人民币可兑换，但对于一些投资性较强的货币市场工具等可以长期不开 放。四是资本管控措施合理有效。加快建立跨境资金流动监测预警平台和指标体系，充实以逆周期调节为主的政策预案。探索引入托宾税等价格工具调节跨境资本流动。

本文编辑/丁开艳

文/中国银行国际金融研究所副所长宗良、中国银行国际金融研究所高级研究员李佩珈

本文刊于《清华金融评论》2016年3月刊

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