来源：华尔街见闻  资金业务交流

目前公募债违约主体中有民企、有央企，地方国企仍然金身未破。但以近期东北特钢“实质性违约”为转折点，地方国企的风险逐渐开始暴露。

3月27日，东北特钢当天到期的短期融资券“15东特钢CP001”未能按期兑付本息，构成实质性违约。其发行总额为8亿元，债券利率为6.5%。

今天，该公司再爆出违约风险，去年底发行的将于2016年4月3日（此日为节假日，顺延至4月6日）到期的超短期融资券“15东特钢SCP001”由于流动性紧张，兑付存在不确定性。规模为10亿元，票面利率为6%。

其实债市面临的深水炸弹远不止东北特钢，还包括渤海钢铁、广西有色等。“在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方国企刚兑或将摇摇欲坠。”海通固收分析师姜超团队在报告中写到。

特殊之处

东北特钢“实质性违约”的特殊之处首先在于企业性质。

此前地方国有企业发行的债券备受市场青睐，因为投资者普遍相信地方政府能够为企业兜底，并协调好对企业的救助。

东北特钢东北特钢第一大股东和实际控制人均为辽宁省国资委，处于绝对控股地位。其余股东为辽宁国有资产经营公司、黑龙江省国资委以及东方资产管理公司。公司受辽宁省国资委的直接管理，是北方最大的特钢企业，也是国内三大特钢集团之一。

其次，该公司的经营并非难以为继，在行业不景气的情况下东北特钢依然在盈利。海通数据显示，2015年其盈利达2.29亿元，较2014年增长30%，在全国钢铁企业中列位17名。

在这种背景下，“仍然出现短融兑付困难的情况，足以证明企业背后问题的复杂。”招商证券固收分析师孙彬彬团队在报告中介绍：

公司现金流一直承受很大的压力，这主要体现在两方面：一是资产负债率过高，近几年高达 85%左右，其中短期债务占比近 70%，短期偿债压力一直较大；二是公司的资金被占用情况一直较严重，其他应收款近年一直在 20 亿以上，与之对比的是 2015 年 9 月公司的货币资金为 54.8 亿，且货币资金中受限比例较大。

从其 23 亿其他应收款来看，公司资金有 11.6 亿被辽宁省国有资产经营公司占用（其中 6.61 亿元应付投资款项从 2012 年拖欠至今）。

令人担忧的是，东北特钢今年上半年需兑付债券共达 25 亿元，全年需兑付债券达 49.7 亿元，占存量债券规模的 70%，短期兑付压力较大。

姜超：

不止东北特钢

东北特钢并非近期遇到危机的唯一一家地方国企。3 月 18 日渤海钢铁组成债权人委员会，该债权人委员会由北京银行天津分行等105家银行业金融机构债权人和类金融机构债权人组成，涉及债权金额1920亿元。

此外，广西有色于去年年底进入破产重整程序，财新报道称总债务 145 亿，其中包含三期 PPN 共计 15 亿，已有两期到期并违约。广西省政府有意寻找战略投资者参与重组，但公司经破产审计后资产负债率高达200%以上，清算回收率很低，即使债务重组成功，债权人损失或也将难以避免。

打破信仰

对此事件，民生固收称，在行业普遍下行背景下，已经不可再迷信地方国企和国开行主承的信仰。原因主要包括：

一，在刚兑打破的大背景下，政府对企业救助的意愿逐步降低；

二，国有企业经营业绩普遍下滑，政府的救助能力有限；

三，政府和银行的意愿并不完全统一，在协调中或存在障碍或时滞。

而从行业的角度来看，即使有盈利，企业也需要关注背后的流动性风险。同时，东北特钢的案例，也表明省国资委在协调解决流动性危机的能力可能有所欠缺。

孙彬彬：

低等级地方国企的风险可能会逐步暴露，地方政府的支持力度不可盲目信仰。东北特钢事件给我们的经验是要注重观察利润背后的短期流动性风险，通过多个指标来考察企业的现金流情况。