这是针对2015年铁矿石市场的预测分析旧文。再次回望，2015年的铁矿石市场是大失所望还是随大宗商品市场之流涛涛向下？2016又将如何？值得对比预测！

来自永富资本

2014年，随着中国房地产市场见顶以及海外新增铁矿石产能的密集投放，铁矿石以雪崩式的下跌宣告了该商品近十年牛市的结束。根据世界钢协公布的数据，从2005-2014年，全球铁矿石贸易量从7.5亿吨增长到15亿吨（预测值），其中，中国需求所拉动的增量占80%。如今，中国经济减速进入“新常态”后，放眼全球，无一经济体能接替中国引领全球大宗商品的消费增长，但供给仍在源源不绝的投放，根据本院统计的全球铁矿石项目扩产进度，铁矿石新产能的密集投放期将持续至2017年，年均投放规模上亿吨，且大部分新增量来自矿业巨头的扩产，其成本远低于行业内的中小型竞争者。低成本矿对高成本矿的替代过程将是矿石边际成本不断下移的过程，这一过程必然伴随着矿石价格的螺旋下跌。

然而，任何一个商品步入熊市后的下跌都不会是绝对流畅、毫无阻力的，以成本支撑为主题的反弹行情仍将不断上演。对于铁矿石而言，自跌破100美元以来，市场就不断流传各种版本的减产故事，却依然未能撼动矿石一跌不回头的走势。从本院跟踪的数据来看，矿石自70美金以来的每次反弹，都切实触及了澳洲中小型矿山的现金成本线，但为何都未能演变成大规模减产，只因矿山成本并未刚性到一成不变的地步。当工业通缩沿“消费—制造—资源—能源—汇率”这条线向上递推时，资源行业的成本压力仍可以向能源行业转嫁，且资源国货币的弹性能对本国企业的成本进行迅速的调节，这种结构往往会导致另一波下跌的空间被打开。

当然，经济的周期性告诉我们，任何一个商品都不可能长期呈现单边行情。根据我国海关公布的统计数据，2005年中国进口铁矿石的到岸均价为66.75美元/吨，2015年2月该数据为71.15美元/吨，铁矿石距离十年前的价格仅一步之遥，从朱格拉周期的角度来看，10年可能是一个新周期的开端，那么2015年是否会是铁矿石价格触底的一年？

从供需关系看矿价走势

供需关系是决定商品价格长期走势的根本因素，市场上也不乏各种预测未来矿石供需的报告，在这类报告中，对新增量的判断是近乎一致的，但对减量的预期却各有不同，据此很难判断矿石价格的震荡区间。其实相比绝对的供需数据，我们更关注的是新增产能将以何种方式进入市场，是将被需求消化，还是通过替代现有产能来挤占市场？矿业巨头的疯狂扩张何时才会结束，矿石长周期见底将在何时？

众所周知，新世纪以来，随着中国钢材消费的高速增长，对铁矿石的需求也持续攀升，全球铁矿石贸易增量大部分是被中国吸收的（图1）。唯一的例外出现在了2010年，这一年全球铁矿石贸易量同比净增了9340万吨，在中国粗钢产量同比增速9.3%的背景下，中国的铁矿石进口量却出现的负增长。那么增量去了哪里？

图1：中国粗钢产量（增量）VS中国进口矿总量（增量）            

单位：万吨

根据世界钢协的统计，2010年全球铁矿石进口量增长最快的区域依次为：欧洲、亚洲、北美、南美和非洲（图2）。而在亚洲区域，日本贡献了将近50%的增量，而后依次是韩国、中东、台湾（图3）。如果说2009年中国的“四万亿”为矿石的反弹注入了一针“强心剂”，那么随后一年的矿石价格持续走高还是有很强的海外需求支撑的。而如今在中国经济减速的背景下，我们在海外难以找到一个经济体能够缓冲中国需求下滑所带来的影响。

图2：2010年全球铁矿石贸易增量分布图    

图3：2010年亚洲铁矿石贸易增量分布图

数据来源：世界钢协                    

单位：万吨

与此同时，铁矿石供给端的扩张并未停滞，自2013年以来一直保持每年上亿吨的产能增速，且主要的增量来自于四大巨头。根据本院的统计，2009-2014年期间，四大矿业巨头年产量合计增加了4.25亿吨，占同期全球铁矿石增量的95%。由于资源禀赋好和规模效应，四大巨头一直位于铁矿石供应端成本曲线的最底层，这也意味着未来新增产能将大大低于市场边际成本。采矿行业是资本密集型行业，投资周期较长，根据本院对全球矿石项目达产周期的研究，一个铁矿石项目从资源量圈定到达产一般不少于5年，从固定资产投资高峰到达产一般不少于2年。过去数十年，由于中国需求增速的超预期以及矿业资产投资周期与产能投放周期的错位，铁矿石行业持续保持高利润，吸引了大量资金进入该领域。在图4中，我们统计了四大巨头近10年来在铁矿石项目上的资本投入，结合我们对铁矿石项目投产时间的长期跟踪，我们认为2011-2014年这个投资高峰所对应的项目投产时间在2013-2016年。

图4：全球四大矿业巨头铁矿石资本性支出年度统计            

单位：百万美元

数据来源：四大矿山年报

根据本院对铁矿石在建项目的跟踪情况，2015年全球大矿山的供给增量约为1.06亿吨（表1），其中力拓、必和必拓、英美资源和Roy hill的增量主要来自新项目投产，淡水河谷2015年的新增产量约为3000万吨，但考虑到淡水河谷内部各矿区之间的优化和替代以及外购矿的减量，明年的净增量预计为1000万吨。FMG在2015年不再有新产能达产，但考虑到其2014年的产销差值，我们认为FMG新增1000万吨的供给是一个可能的目标。从项目扩产的节奏来看，2015年铁矿石的增量大部分将集中在二、三季度启动。

说明：为了统一口径，对于已出矿的公司，C1 COST均取了2014年下半年的均值，对于未出矿的项目，C1 COST采用了公司公开资料上的数据。

在减量方面，我们可借助2014年中国铁矿石进口来源分布图（图5）来判断巴西和澳洲之外的区域减产情况。

图5：2014年中国进口矿来源分布图

数据来源：中国海关

从上图可以看出，非主流区域在中国铁矿石进口量中的占比从年初的30%下滑到了20%，剔除海关统计周期的扰动以及保税区对真实进口量的影响，我们预计目前已减产项目对2015年非澳巴区域的影响为-3000万吨/年，对国产矿的影响为-2700万吨/年，在铁矿石年消费量不变的前提下，2015年的净增量依然有5000万吨。

从供给的角度看，低成本的铁矿石在未来进入市场已成定局，是被新增需求吸收还是替代目前仍在产的高成本铁矿，关键取决于未来全球的钢材需求。

我们对2016年前全球钢材消费的增长并不乐观。

从粗钢消费基数最大的中国来看，2014年房地产行业的下滑已经导致了钢材表观消费量的负增长，从目前房地产新开工面积增速（图6）来看，同比增速可能要到下半年才有望转正。此外，三四线城市的库存仍不容乐观，根据本院草根调研的情况，大部分区域的实际房屋存量面积远高于统计值，阻碍了房地产复苏的脚步。从消费属性上来说，受收入结构的制约，刚性购房需求难以进入大规模反弹；从投资属性上来说，高库存不利于提振投资信心。对于房地产，我们更倾向于认为房屋新开工面积同比增速未来可能长期在0上下震荡，这就意味着中国的房地产未来一两年很难再对粗钢消费带来较大拉动。

图6：房地产新开工面积累计同比增速（%）

与此同时，制造业投资复苏的步伐也非常缓慢，制造业的规模扩张应该有强大的需求启动作为支撑，而目前在中国，我们看不到有这么一个承上启下的大行业能够带动制造业再投资的加速。

在海外需求方面，钢材需求快速增长的区域（以印度为代表）中短期都存在需求基数低，绝对增量不大的问题。长远来看，我们对国家“一带一路”战略所带来的投资拉动是寄予厚望的，但受东道国土地所有制和邻邦关系的影响，我们不认为短期内能对粗钢消费带来大的贡献和影响。

在即将过去的一季度，铁矿石市场呈现供需两弱的局面，价格仍持续走低。虽然我们观察一季度中国铁矿石港口库存的数据（图7）可以得知矿石已基本进入供需平衡的状态，但一季度矿石的季节性供给下滑也是导致这一平衡状态的重要因素。虽然从季节性上看，4月南半球的供应仍将受到雨季的影响，短期内可能出现供给增量不及需求的情况而出现反弹窗口，但二季度后半期，钢材需求的季节性复苏必将伴随国产矿的恢复和进口矿的扩张。

图7：中国港口铁矿石库存走势图

数据来源：Mysteel

综上所述，未来铁矿石的新增产能将以何种方式进入市场呢？我们认为大概率是替代和挤出现有产能，因此矿石的价格也将持续承受压力。那么巨头们的扩张何时才会结束呢？

根据本院对全球铁矿石项目的跟踪，规模以上的铁矿石产能投放有望在2016年减速，并可能在2018年全部结束。主要的增量预计来自：淡水河谷、英美资源和Roy hill,其中淡水河谷的S11D项目预计2016年下半年投产，产能9000万吨/年，全部达产将在2018年；英美资源的Minas-Rio项目将在2015年的基础上增产约1300万吨/年，满产时间预计为2017年；Roy Hill预计将在2017年全部达产，产能规模为5500万吨/年，未来3年累计的产能增量为1.58亿吨。

同时，随着市场高成本产能的挤出，铁矿石的供给将日趋集中。从2006年至今，四大巨头在全球铁矿石贸易量中的占比一直保持在70%左右的水平，未来将有望提升至80%（图8）。高度集中的供给也意味着未来供需关系逆转后，反弹的高度可能会超越前一个大周期。

图8：四大矿山在全球铁矿石贸易中的占比

资料来源：BHP公告，其中WAIO指BHP在西澳的铁矿石项目

基于上述原因，尽管铁矿石已持续走熊，我们依旧对之保持着高度的关注。随着矿石价格的变化，未来铁矿石的供给端也将作出调整，在需求不变的情况下，供给跌破临界值也可能迎来铁矿石供需的拐点。但这一切均需要结合矿山的成本曲线来分析和研究。

铁矿寻底之漫漫长路

铁矿石从2014年初起下跌至今，从曾经的140美金到如今55美金，穿越了传说中的中国矿山成本120、海外非主流成本90等诸如此类，仍然没有止住下跌的势头。到底何时才是矿石之底？成本是不是真的只是传说？

• 铁矿成本的概念区分

一般提到铁矿石的生产成本，是一个比较宽泛的概念。我们根据国外的财务习惯将海外矿成本分为四类：

那么，所谓的边际成本，指的就是现金成本了。

除此以外，市场上流传多种多样的铁矿石成本曲线，但统计口径繁多（FOB成本、CFR成本、干吨成本、湿吨成本、EBITDA成本等不胜枚举），且由于矿山产品的品位、含水量、杂质元素含量各不相同，定价方式各异，不能简单比较。衍生品市场的定价都是针对标准品的，如果不将已知成本曲线中的数据折算到标准品，则很难指导交易。

• 边际成本动态

静态来看，边际成本曲线是一条倾斜向上的曲线，价格越高，将吸引更高边际成本的企业投入生产；反之亦然。这种行为可以认为是在边际成本曲线上的移动。

然而边际成本并不是绝对静态的。有两种行为导致了边际成本的变化：

i. 新增低成本矿山投产，边际成本曲线变得更加平坦。

在考察铁矿行业的时候，这种情况受关注程度较高。例如我们经常讨论的fmg新矿区投产，rio tinto老矿区扩产等等。这种情况下，新的边际生产者是B，原来被认为在边际上的A已经被挤出，再讨论无意义。

目前，普遍认为的边际生产企业（上图中B位置），是fmg或者另一部分国内矿企业。

ii. 由于外生变量的改变，导致边际成本曲线发生变化。

这种原因最近逐渐受到关注。世界是平的，强势美元和石油价格如何影响铁矿石到岸的成本？以澳洲巴西为例子，2014年三季度后，其本币兑美元贬值分别为16%、35%；而2014年11月原油大幅跳水，对海运费及挖掘成本的降低起到了关键的作用。

图中成本变化为估算海运费、汇率及油价对成本的影响，及相对铁矿石到岸价格关系。

根据FMG的公告，2014年四季度，FMG综合矿区的现金成本为41美元/湿吨，经测算，2015年上半年，此数字预计降至35美元/湿吨。根据目前FMG超特粉的定价方式，上述价格折算到62%品位/干吨的普氏标准值将击穿50美元。对于2015年上半年来说，FMG的理论边际减产线在上季度末测算值的基础上再降10%以上。

除此以外，我们不该忽略竞争格局加剧的环境中，矿山企业的降成本能力，例如技术革新、降费、裁员等。

• 微观下边际矿山的行为及结果

经常情况下，讨论盈利或者亏损是针对边际曲线上某一个企业而说的。如果上述边际成本曲线改变的原因是A情况，那么讨论一个原来

对于某一企业来说，销售价格不应该低于现金成本。如果某企业每生产一吨铁矿，不仅不带来正向的现金流，反而造成现金流的损失，那么维持生产是不理智了。然而在实际情况中，我们经常看到的是，企业并未在价格触及边际成本的时候立即发生减产，其中的两个理由分别是：

产量调整粘性。考虑到短期关停的成本较高，而企业拥有的现金，能够抵挡产成品价格短期的波动。

恶狗策略。甲乙企业有相同的边际成本，甲企业考虑到拥有的现金较乙多，可以维持一定时间的亏损，低价倾销，直到乙企业关停、恢复价格。

考虑到这些因素的存在，铁矿石的价格短期穿越边际成本也在情理之中了。但是低于边际成本的情况不会持续地太久，最终产量会和价格趋于均衡。

对于一个现金储备丰厚的企业来说，如果价格没跌至其现金以下，是不应该减产的，因为不管停产与否，利息得照付，设备维护费也得照付。所以这类企业的减产线就是CASH COST。另一种情况是价格还没跌到CASH COST，公司已经入不敷出，现金流崩断了，也得被迫减产甚至停产（例如非洲矿业）。前一种情况适用于大矿山，后一种情况更适用于中小矿山。总结起来就是：大矿看现金成本，中小矿看现金流啥时候断。截至目前我们观察到的数据，减产还远未到可以撬动供需逆转的程度。