来源：中债资信研究开发部 孙嘉 王贵君 陈代娣

1986年10月，中国银行发行以人民币为统一结算货币的长城信用卡，自此开启了人民币信用卡的发展历程1。历经近30年发展，我国信用卡业务日趋成熟，截至2012年末，国内信用卡授信总额3.49 万亿元，较2011年末增长34.0%，期末应偿信贷总额1.14 万亿元，较2011年末增长40.1%，占金融机构人民币各项贷款的1.81% 2。较快的发展和可观的存量为开展信用卡应收账款证券化提供了条件，同时也为银行增强资产流动性、扩大贷款规模、拓宽融资渠道、增加中间业务收入等方面带来突破。但是由于我国资产证券化起步较晚，目前还没有发行过信用卡应收账款证券化产品，因此本文旨在梳理国外评级机构的研究成果，并结合国情提出我国开展信用卡应收账款证券化评级的基本思路。

　　一、信用卡应收账款证券化的评级思路

　　目前，国内已发行的资产证券化产品3的主要评级思路通常是：先采用蒙特卡洛模拟或静态样本池的方法评估基础资产的组合信用风险4，然后根据交易结构特征测算受评证券的现金流恰好能够满足各层证券本金和利息支付要求的概率，进而参考理想违约率目标确定受评证券的信用等级。然而，信用卡应收账款证券化(以下简称“信用卡ABS”)并不适用于上述评级思路，主要原因在于：第一，蒙特卡洛模拟的方法适用于笔数不多的资产池，由于信用卡ABS的入池资产笔数通常较多，因此蒙特卡洛模拟较难实现。第二，静态样本池分析法虽然可以用于评估笔数较多的资产池，但是要求资产池形成之后不能增加或剔除贷款，而信用卡ABS则不具备这些特点。一方面入池资产不断变化，资产池总额不断波动，是“动态池”；另一方面无法确定累计违约率，因为无法预估交易是正常摊还还是触发清偿事件而提前摊还，如果提前摊还，资产池回收款则直接过手给资产支持证券，直至证券全部偿还，其偿还完毕时间取决于基础资产的偿还速度，所以无法确定资产池的到期期限[5]，进而无法确定其累计违约率，导致静态样本池方法的不适用[6]。

　　基于以上三点考虑，对于信用卡ABS这类产品[7]，国外通常采用“动态池”分析法以压力测试的方式来评估资产支持证券的信用风险，其评估思路分为以下几个步骤：第一，确定核心要素。评级机构结合信用卡应收账款资产池的特点和资产支持证券的特点，确定影响基础资产表现和证券表现的核心要素。第二，估计核心要素基准取值并进行调整。对这些核心要素的历史数据展开分析，估计基准情景下各影响因素的取值。对于特定受评交易，还需要综合考虑拟证券化资产池的特点，发起机构提供的信用卡资产表现的历史数据，并结合对未来宏观经济形势、商业惯例、信贷政策、法律法规等变动的预测，对核心要素的基准取值进行调整。第三，确定压力条件及不同压力水平对应的核心要素取值。将目标信用等级为B定义为一般经济景况，将目标信用等级为AAA定义为历史最严苛的经济景况，对于中间目标信用等级，随着级别的升高而对应逐渐严苛的经济景况。通过历史数据[8]分析这些核心要素的跨经济周期的历史变化幅度，便可以确定不同经济景况下各影响因素的取值，即不同目标信用等级对应的影响因素取值。用不同目标信用等级下影响因素的取值除以B级别对应的影响因素取值，便可以得到不同目标信用等级对应的压力条件(折损率或压力乘数等)。然后，用基准情景下各影响因素的取值乘以不同目标信用等级对应的压力乘数，便可以得到不同目标信用等级下各影响因素的取值。第四，实施现金流测试并获得模型建议级别。在现金流模型中，对特定目标信用等级对应的各影响因素取值进行相应的设置，然后便可以采用现金流模型测算在该目标信用等级对应的压力条件下，受评证券是否发生违约[9]。如果受评证券在给定目标信用等级压力水平下未发生违约，则可以获得该目标级别，否则将原目标信用等级降低一个子级，重新进行压力测试，直到受评证券不发生违约。

　　二、信用卡应收账款证券化的评级过程

　　从信用卡应收账款证券化的评级思路中，我们可以发现国外机构通常采用压力测试的方法来评估信用卡应收账款支持证券的信用风险。而对哪些要素施加压力、施加多少压力是压力测试法的关键所在，因此下文侧重于从量化角度介绍压力测试法在评估信用卡应收账款支持证券信用风险中的运用。

　　(一)核心影响因素的确定

　　基础资产的表现是资产支持证券信用风险分析的基础，虽然影响信用卡应收账款信用表现的因素涉及经济、文化、法律、监管、竞争等多个方面，还受到发起人风险管理能力、贷款回收能力和客服质量的影响，但从国外评级机构在构建评级模型时重点考察的核心影响因素来看，主要是收益率、核销率、月还款率和购买率四个量化指标。

　　1.收益率

　　基础资产的收益主要用于支付交易相关的税费、证券利息、弥补核销贷款损失等。如果基础资产的收益不足，将会触发信用事件，甚至可能会对投资者造成损失。因此，基础资产的收益率是分析基础资产池信用表现的关键变量。

　　收益率由资产池的收益决定，收益来源主要由以下几项构成：持卡人支付的利息、费用，商户让渡的持卡风险费(Interchange)，违约贷款回收额(Recoveries)以及其他杂项收入。在国外，持卡人支付的利息是构成基础资产收益的最主要部分。由于利息收入会面临信用风险和利率风险，因此为了规避这些风险，目前固定利率的信用卡已经逐渐被浮动利率的信用卡取代，而且信用卡发起人还需要对持卡人的信用资质全面考察，并且要及时、准确地对信用卡进行再定价(re-price)，确定与持卡人信用状况匹配的利率。持卡人支付的费用主要包括年费、滞纳金[10]、超限费[11]以及其他相关费用。这部分费用的高低因信用卡类型的不同而存在显著差别，此外市场竞争和监管也是影响这些费用的关键因素。商户让渡的持卡风险费通常是指，当持卡人用信用卡消费时，商户让渡给信用卡发卡机构的一部分消费额，在国外一般为消费额的1%~5%[12]，作为对发卡机构承担信用风险和为应收账款融资的补偿。[13]

　　2.核销率

　　核销率是分析基础资产池损失情况的重要指标，因为当基础资产表现正常时，能够为证券化交易带来收益，而当持卡人发生合同认定的逾期行为或破产时[14]，则需要对该部分应收账款认定为损失并予以核销。核销的应收账款减少了信托中应收账款的本金余额，需要用回收的财务费用来弥补这些本金损失，而如果可用的财务费用不足以覆盖这些损失的时候，则会触发信用事件。在其他条件不变时，核销率越大，资产池的损失程度越严重，对投资者造成损失的可能性就越大。

　　3.月还款率

　　月还款率是度量持卡人每月偿还其信用卡未偿余额速度的一个重要变量，它决定了触发信用事件时本金以多快的速度偿还给证券投资人。当信用卡ABS处于循环期时，月还款率对基础资产现金流的影响不大，因为持卡人偿还的本金全部用于购买新的应收账款；当信用卡ABS处于正常分期摊还期，月还款率对基础资产现金流的影响也不大，因为持卡人偿还的本金可以通过本金资金账户进行积累，按照合同约定分期或一次性偿还给投资人；只有在触发信用事件进入提前分期摊还期时，月还款率才对基础资产的现金流产生较大影响，因为回收的本金以过手的方式偿还投资人，因此月还款率越高，投资人就能在不利情景下越快地得到全部回报。

　　影响月还款率的因素有很多，比如持卡人信用品质好，月还款速度就会比较快；奖励卡[15]持卡人的还款速度通常较快；属于便利使用者[16]持卡人的还款速度通常较快；发卡机构每月要求的最低还款额越高，月还款率越高，而资产池中属于最低还款者[17]的比例越高，资产池的月还款率越低。

　　4.购买率

　　购买率是度量每月回收的应收账款购买新应收账款能力的重要变量，在进行基础资产现金流分析时，它与月还款率一起决定了信托中本金应收账款随时间的变动情况。由于新购买的应收账款可以抵消或者减弱信托中由于支付、稀释和损失等原因引起的信托总额的减少，因此购买率越高，信托总额得到的补充就越多，相应地信托总额就会减少得越慢。而在触发信用事件后，本金回收额在投资者权益和出售者权益间基于固定比例分配，因此如果应收账款不断补充，则投资人将分配到更多的本金，有利于快速偿还投资者。从现金流的角度来讲，充足的购买率对证券投资者的保护是非常重要的。

　　影响购买率压力的一个重要影响因素是发起机构的信用风险，因为发起机构的破产会导致其无力发放新贷款或将新贷款转移至信托，所以通常用发起机构的信用等级来考量其持续产生应收账款并将其转移至信托的能力。

　　我们对前述四个变量的计算公式和主要的影响因素进行了总结，如下表所示。

　　表 1      基础资产核心变量的计算公式和主要影响因素

　　经研究发现，三大对购买率的定义不尽相同：标普和穆迪对购买率的定义一致，即每个月的新增应收账款占未偿应收账款总额的百分比(即表中所给公式)；而惠誉将购买率定义为新购买的应收账款额占当月回收应收账款本金的百分比。由于计算所用的分母不同，即使是同样的压力假设，所对应的购买率也会有明显差异，例如同样是“充足购买率”假定，即新增应收账款完全补充了应收账款的减少，按照惠誉的定义此种情况下的购买率为100%，但按照标普和穆迪的定义这种情况下的购买率应该是显著低于100%的，具体大小与应收账款余额的总量有关。

　　(二)核心要素基准情景取值的估计及调整

　　基准情景是指在未来一段时间(如证券存续期)内，经济表现一般且与历史平均表现相近的情景。要估计核心要素在基准情景下的取值，需要通过分析核心要素的历史数据，得出该要素的历史平均表现。如果核心要素的一些影响因素，如宏观条件、商业惯例、信用政策、法律法规等，在估计期间发生了变化或预期在未来发生变化，那么有理由相信核心要素的未来表现会偏离过去的表现，因此需要对基于历史表现得到的基准取值做必要的调整。此外，还需要针对特定资产池的一些特征及其可能引发的信用风险，进行额外的调整，以得出更精确的基准情景取值。基准情景取值的估计及调整主要有以下两种方法：

　　1.基于静态账户池数据分析

　　从国外的研究来看，在分析核心要素的历史平均表现时，通常使用静态账户池数据 (vintage data)。静态账户池数据也叫做特定年份数据，是指在某一特定时点确定的一组账户，确定后不能再加入新的账户，也不能随意剔除组内账户，由这组特定账户持续产生的应收账款形成的资产池数据就是特定年份数据或静态账户池数据。静态账户池数据是组合形成后在整个存续期内跟踪采集的组合表现数据，并且不受发起机构贷款规模的变化而增减，因此能够识别出发起机构审贷标准和持卡人行为的变化。“静态账户池”不同于“静态样本池”之处在于，静态样本池的静态数据是贷款，而静态账户池的静态数据是账户，账户产生的贷款可以是变动的。“静态账户池”不同于“动态池”之处在于，动态池的入池账户可以是变动的，贷款也随之变动。

　　穆迪和惠誉均采用静态账户池数据估计基准情景下要素的取值，以惠誉为例，其估计方法分为以下几个步骤：首先，惠誉通过分析静态账户池数据，发现收益率、核销率、月还款率在资产池形成大约18~36个月后达到稳定，因此惠誉基于静态账户池数据，估计出要素稳定时的取值。然后，分析发起机构所有信用卡应收账款的收益率、核销率、月还款率等核心要素的历史表现数据，因为发起机构管理的所有信用卡应收账款相当于一个动态池，这样能够得到相似动态池的核心要素取值。最后，将静态账户池估计的各个核心要素在稳定时的取值与发起机构的核心要素取值相结合，外加同类比较(peer comparisons)，最终确定核心要素在基准情景下的取值。

　　需要注意的是，如果组合中有不同类型的子组合(subproducts)，且每个子组合的权重都较大(大于10%)，就要对每个子组合逐个估计基准情景下要素的取值，整体的基准情景下要素取值等于子组合基准情景下要素的取值按照其在整体中的占比计算的加权平均值。若交易文件规定了单个组合最大占比，惠誉要利用这些集中度限制来形成组合基准情景。

　　在估计出基准情景的取值后，还需要考虑宏观经济层面、拟证券化资产池特征等方面，对估计出的基准情景取值进行调整，如表2所示。

表2 确定基准情景时的调整因素

　　联名卡(co-branded card)指的是商业银行与诸如航空公司、商场等盈利性机构合作发行的银行卡，持卡人在这些机构消费可以享受一定比例的优惠。

　　一般认为，零售卡的月还款率会略低于银行卡。这是因为，一个零售商的破产很可能会使得持卡人偿还贷款的动机减弱；银行卡则不同，由于接受Visa和万事达卡的商户数以万计，因此银行发行的Visa、万事达等信用卡的对持卡人的吸引力更大，其偿付意愿也更高。

　　2.基于宏观经济数据分析

　　除了基于静态账户池数据进行分析，还可以根据宏观经济变量数据估计各核心要素的基准情景取值，并依据对宏观经济变量的预测对基准取值进行调整。当然，此方法的运用取决于核心要素历史数据和经济变量历史数据的积累。

　　以标普为例，其对于核销率基准情景的确定及调整方法便是通过将核销率与宏观经济变量建立联系得到的，分为以下几个步骤：首先，选用美国信用卡质量指数(U.S. Credit Card Quality Index, CCQI)作为行业基准，由此得到一个“基准资产池”，并估计出该基准资产池的基准情景核销率；然后考虑特定抵押资产池状况，对基准资产池的基准情景核销率进行调整，得到特定资产池的基准情景核销率。基准资产池的基准情景核销率是通过建立核销率与特定经济变量之间的关系式得到的：考虑某些会对信用卡核销率造成影响的经济指标，例如失业率、S&P Case-Shiller房价指数、S&P 500股价指数、个人破产申请、个人收入、美联储消费品信贷总额、GDP增长率等，利用历史数据计算它们与核销率的相关性，选取相关性最大的经济指标(标普选取的是失业率)与核销率建立回归分析，得到二者之间的关系式。最后，通过对未来经济状况进行估计(比如预期失业率)，带入回归得到的关系式求出预期核销率，即为调整后的基准情景核销率。

　　(三)压力情景的要素取值

　　比较标普、穆迪和惠誉的评级方法可以看出，压力情景的设置主要包括压力强度和施压速度两方面：前者通过对基准情景施加折损率/压力乘数实现，目标信用等级越高，压力强度越大，对应的折损率/压力乘数越大；后者通过设置一定的过渡时间来实现，过渡时间代表从基准情景增压至设定的压力强度所用的时间，目标信用等级越高，压力越大，施压速度越快，所对应的过渡时间越短。

　　虽然三大评级机构在现金流测试中所考虑的核心影响因素是一致的[21]，压力情景的设置也都考虑了压力强度和施压速度，但是由于三家机构的数据积累不同，所设置的压力强度和施压过渡时间的取值各不相同，因此需要对各核心要素在不同目标信用等级下的压力水平分别展开分析。

　　1.收益率

　　三大评级机构均采用了对基准情景下的收益率施加折损率(haircuts)的方法来进行压力测试，目标信用等级越高，施加的折损率越大，表示要达到较高的目标信用等级，受评证券在资产池收益率较低的情况下仍然不发生违约。一般而言，认为信用等级为B对应的是一般经济景况，因此对于B级别不需要施加额外的压力，折损率为0。对于其他几个变量也是如此，因此下文中只给出BB及以上级别的压力设置。

　　表 3给出了三家机构关于收益率折损率的设定。在施压速度方面，惠誉和穆迪较为严格，选择从信用事件触发时起直接将收益率降至压力水平，并一直维持至交易结束；而标普还按照目标信用等级设置了不同的施压速度：对于A及以上目标信用等级，收益率从信用事件触发时起直接降至压力水平；对于BBB级别，设定初始收益率为基准情景收益率，经过15-20个月逐渐降至压力水平；对于BB级别，设定初始收益率为基准情景收益率，经过18-24个月逐渐降至压力水平。在达到压力水平之后均维持该压力直至交易结束。

　　上表给出了一般情况下，受评证券要达到目标信用等级需要承受的收益率压力水平，在实际评级中还需要考虑一些定性因素，包括竞争情况、法律风险、资产池特性、发起机构再定价能力等对折损率的影响。竞争情况是一个关键因素，因为定价高的资产会受到降低利率维持市场份额的压力。法规风险之所以重要，是因为法规改变对信用卡收入产生方式有重大影响。资产池的特性也是影响折损率的重要因素，例如，与优质持卡人相比，次级信用卡持卡人的利率和其他相关费用相对要高并且更容易下降，因此对于次级持卡人占比较高的资产池就应当选用更高的折损率进行施压。发起机构的再定价能力同等重要，因为在市场利率上升的压力情景下，回收的财务费用会减少，如果发起机构能够根据信用卡应收账款的属性对其再定价[22]，那么将减缓收益率的下降，因此在对收益率施加压力时，应当考虑发起机构对信用卡应收账款的再定价能力。如图 1所示，当资产组合的收益处于较大的压力环境，其收益急剧下降，但是由于利率的上升，发起机构会对资产组合进行再定价，因此其收益的下降会得到一定程度的缓解。当然，再定价影响还要取决于资产组合中固定利率和浮动利率两类资产在组合中的占比。

　　图 1 考虑再定价的收益率

　　资料来源：穆迪报告[23]，中债资信译。

　　2.核销率

　　在核销率方面，三大评级机构在压力强度和施压速度方面均施加压力，目标信用等级越高，压力强度越大，压力施加的速度越快，说明要达到的目标信用等级越高，受评证券需要能够承受的资产池损失就越多。

　　(1) 压力强度

　　在压力强度方面，三大评级机构采用了对基准情景下的核销率施加压力乘数的方法，得到目标信用等级对应的核销率的取值，压力乘数的设置见表4。基准情景核销率与压力乘数的乘积就是最大核销率(peakcharge-off rate)。在实际操作，有的机构还对各个目标信用等级对应的最大核销率设定了一个最低值，当基准情景核销率乘上相应乘数后小于该最低值时，要以该最低值作为最大核销率。以标普为例，图 2可以比较清楚地说明标普关于最大核销率的确定方式：以AAA信用等级为例，标普将压力情景下最大核销率设定为不低于33%，假设压力乘数取3.3，那么当基准情景核销率低于10%时，根据上述方法所确定的压力情景下最大核销率为33%；当基本情景核销率高于10%时，最大核销率为基本情景核销率的3.3倍。

　资料来源：标普报告[24]，中债资信译。

　除了设置最低值，标普还对计算出的最大核销率进行调整。如核心要素基准情景取值的估计及调整部分所述，标普的分析是通过基准资产池作为中间过渡的，因此在确定了基准资产池的最大核销率之后，还需要考虑一系列影响因素，将特定资产池的历史表现与同期的基准表现进行比较，对基准资产池最大核销率进行调整，从而确定出各个目标信用等级下特定资产池的最大核销率。在确定特定资产池的最大核销率时，标普建议考虑的影响因素包括：历史损失表现、逾期迁移率(delinquency roll rates)、基于应收账款增长的滞后损失率、账户发放策略、账户的账龄、新账户的FICO信用得分[25]分布、地理集中度，以及信用额度管理策略。

　　此外，为了体现基准情景下违约率低的资产池其未来核销率的波动会比较大，惠誉对于由低违约率资产池支持的交易使用更高的核销率乘数，即表 4所示的 “较低”、“中间”和“较高”三档中的“较高”档。

　　(2) 施压速度

　　在施压速度方面，三大评级机构采用了不同的过渡时间将压力增加至最大核销率，施加压力的具体方法是：首先确定压力测试开始时对核销率施压的起始值，然后让核销率从起始值经过一定的时间线性增长至最大核销率，最后维持最大核销率的压力直至交易结束。表 5给出了三家机构关于压力测试起始值以及达到最大核销率所用时间的规定。

　　3.月还款率

　　对于月还款率进行压力测试的方法是对基准情景下的月还款率施加折损率。与收益率类似，目标信用等级越高，施加的折损率越大，说明要达到较高的目标信用等级，受评证券在资产池月还款率较低的情况下仍然不发生违约。

　　在施压速度方面，三家机构均假设一旦开始提前分期摊还，月还款率就直接恶化至压力情形，并维持此压力直至交易结束。在压力强度方面，如下表所示，三家机构对于各目标信用等级对应了不同的月还款率折损率。

　穆迪对于“AAA”级别的压力大小设定是根据历史数据估计得到的，在他们研究的实例中，信托在触发信用事件后的月还款率减少了75%左右，因此穆迪通常将最严厉的压力情景折损率设置为75%甚至更高。

　　资料来源：标普、惠誉、穆迪报告，中债资信整理。

　　在对月还款率施加压力时，为了选定受评交易适用的折损率，还需要考虑一些影响月还款率的定性因素，包括信用卡是否参与奖励计划、便利用户的占比等。一般情况下，奖励用户占比越高，便利用户占比越高，资产池的月还款率越高。与无奖励部分持卡人相比，奖励部分持卡人通常会有更高的还款率以获得相应的奖励，但还要考虑其他因素，包括奖励部分的相对价值、奖励部分在分期摊还期的表现等。便利用户使用信用卡是为了结算方便，所以通常按期全额还款，因而资产组合中的便利用户越多，会有更高的还款率[27]。

　　4.购买率

　　由于购买率越高，越有利于快速偿还投资者，保护投资人权益，因此目标信用等级越高，压力条件下的购买率越低，说明要达到目标信用等级，受评证券需要能够承受住信托规模快速缩减的压力而不发生违约。由于发起机构的信用等级在一定程度上决定了其持续产生应收账款并将其转移至信托的能力，因此对购买率施加的压力强度还要受发起机构信用等级的影响。总体而言，目标信用等级越高，购买率越低，发起机构级别越高，购买率越高。

　　标普按照发起机构是投资级别和投机级别对购买率分别设置了压力：由投资级别的发起机构发放的优质银行卡应收账款构成的资产池，标普对目标信用等级为AAA到A假设的压力情景购买率为2%-6%，对目标信用等级在BBB及以下则假设购买率充足。由投机级别或未评级的发起机构发放的次级信用卡应收账款构成的资产池，标普采用了更加严格的购买率假设(见下表)，因为标普认为当发起机构的信用等级降至投资级以下，就有必要对其产生应收账款并将其转移至信托的能力进行限制，换言之即需要设定更低的购买率。

　　穆迪和惠誉对购买率的压力设置介绍得比较笼统，只给出了上限和下限：上限对应最宽松的情景，假设充足购买率，即认为购买率十分充足，可以保证信托的总应收账款余额在整个摊还期内保持稳定；下限对应最严格的情景，假设零购买率，即完全无法购买新应收账款，因而应收账款由于偿还、损失、稀释等原因迅速减少。此外，惠誉还提出压力大小的设定要考虑到组合的成分[29]、组合的可转让性[30]和发起人实力[31]等因素。

　　(四)现金流测试以及级别的确定

　　在解决了压力测试中对哪些因素施加压力、施加多少压力的问题后，接下来三大评级机构通过现金流模型实施压力测试，获得受评证券的级别。首先，将某一目标信用等级压力下的参数带入到现金流模型，通常先从高目标信用等级开始压力测试，计算每期受评证券的支付情况，并按照公式(1)计算出每期证券的资金短缺；然后，将交易存续期内所有资金短缺额相加，得到证券要得到目标信用等级所需要的信用增级量；最后，将需要的信用增级量和证券实际可用的信用增级量进行比较，如果实际可用信用增级量大于需要的信用增级量，则证券可以获得该目标级别；否则降低一个目标信用等级，重新进行压力测试，直至实际可用信用增级量能够覆盖目标信用等级所需要的信用增级量为止。

　　证券当期资金短缺额 = 资产池当期收益额-核销额-服务费-证券应付利息(1)

　　三、相关思考

　　通过对国际评级机构信用卡应收账款证券化评级方法的比较和分析，我们发现国际三大评级机构的评级方法和评级要素基本相同，只是在压力条件设置上由于各家的数据积累不同而略有不同。因此，在我国开展信用卡应收账款证券评级时，有如下几个方面可以借鉴国际评级机构的经验：第一，压力测试法是一种可行评级方法。由于信用卡应收账款的“动态池”特点，导致蒙特卡洛模拟和静态样本池方法均不适用，在这种情况下，压力测试的方法是一种可行的评级方法。第二，采用自主研发的现金流模型进行压力测试。我们在资产证券化评级实务中已经开发了更精确、更符合实际的现金流模型，因此我们可以考虑借鉴国外现金流模型测试的思路，但采用我们已经研发的现金流模型，从而增强评级的准确性。第三，借鉴国外四个核心要素的选取。由于信用卡应收账款的信用基础是个人消费贷款，而有些影响个人消费及还款习惯的因素是不分国界而相通的，因此在我国评估信用卡应收账款支持证券时，可以借鉴国外机构选取的四个核心要素，结合国内数据展开分析。第四，加强数据积累，参考国外压力条件设置。在理想的情况下，我国在开展信用卡应收账款证券化评级时，能够利用我国信用卡历史数据，估计不同经济景况下四个核心要素的取值，以确定不同目标信用等级对应的压力条件。但事实上，我国目前数据积累有限，较难实现估计适合国情的压力条件参数。经过研究我们发现，标普认为一般情景与信用等级为B的压力水平一致，信用等级为AAA的压力水平与历史大萧条时期相当，并把B以上级别的压力水平依次递增，直至与AAA级别的压力水平一致。借鉴此思路，考虑到我国还没有经历过类似的“大萧条”时期，在未来几年，即使经济衰退，出现类似美国“大萧条”的概率也极低，因此我们可以参考国际机构设置的AAA目标信用等级对应的压力参数。同时，可以在目前数据积累的基础上，确定与目前经济景况匹配的级别压力水平，然后把中间的压力参数补充完整。此方法虽然存在一定主观性，但是在数据达到一定积累后，我们可以利用数据校准不同级别对应的压力水平参数，如果参数设置不准确，再进行相应的调整。

　　尽管三大国际机构的评级方法和评级要素具有一定借鉴意义，但是还存在以下几个方面的不足，其中不乏进一步完善和改进的空间。一是从方法论上看，压力测试方法的说服力略显不足。受评证券要达到目标信用等级，需要测试现金流在该目标信用等级设置的压力条件下是否充足，使证券不发生违约。但是目标信用等级对应的压力条件与受评证券的违约概率或预期损失率之间的联系较难解释，因此压力测试方法的理论在解释受评证券级别含义以及与违约概率或预期损失率的关系问题上略显说服力不足。二是从模型上看，国外评级机构对现金流模型的处理略显简单。在三大的方法论文件中，只有穆迪披露其现金流模型的测算表。但是，穆迪对现金流模型的处理略显简单(如公式(1)所示)：首先，没有考虑资产池需缴纳的优先级服务费、固定费用等实际交易中产生的相关税费，穆迪的模型将税费简单处理成“服务费”，用资产池未偿本金余额乘以固定的息费比率得到。这样简化容易产生对收益账户金额估计的误差。其次，没有区分不同优先级证券本金、利息以及相关税费的偿付顺序。三大国际评级机构的思路相同，都是不考虑不同优先级证券的支付顺序，直接对受评证券实施其目标信用等级对应的压力条件，并测算压力水平下受评证券的现金流的缺口总额，如果缺口总额能够被该证券的可用信用增级量覆盖，则证券可以获得该目标信用等级。忽略不同优先级证券的支付顺序，可能会对证券付清的日期产生估计误差，进而影响证券信用增级量的估计。

来源：中债资信研究开发部 孙嘉 王贵君 陈代娣