中国外汇交易中心 顾 及

文章来源：《中国货币市场》2016.01 总第171期

2015年，人民币汇率改革进一步完善，国际化程度不断提高，人民币成为了世界瞩目的焦点货币。8月11日，人民币汇率形成机制进一步改革；11月30日，国际货币基金组织（IMF）正式批准人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子；12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数。与此同时，2015年熊猫债发行重启；央行首次在境外发行票据；人民币跨境支付系统第一期上线；更多境外主体获准进入银行间市场。在这一年里随着政策推进，在岸与离岸（以下简称“两岸”）人民币市场起伏跌宕、精彩纷呈。

2015年，在岸（CNY）和离岸（CNH）人民币兑美元即期汇率全年分别贬值4.43%及5.36%，走势总体呈现三个阶段。全年人民币走势特点为，在市场一旦具备贬值预期时，CNH始终较CNY波动更剧烈，两者价差也拉得更大，离岸市场对CNH的贬值预期也更强烈。

即期市场: 2015年，CNY和CNH兑美元即期汇率走势总体呈现三个阶段。

第一阶段为持续至3月中旬的年初行情。历年数据显示，每年年初时期由于元旦春节因素影响，市场上人民币均呈现流动性趋紧、人民币汇率承压贬值的态势，再加上2015年年初市场燃起美联储加息预期，3月CNH兑美元汇率从年初的6.2164攀升至6.2899。

第二阶段为美联储加息预期落空至“8.11汇改”期间。随着一季度美联储加息预期落空，人民币贬值压力骤缓，CNH重拾走强态势后一直围绕6.20小幅波动。在此期间，CNY和CNH利差也有所缩窄。

第三阶段为“8.11汇改”后。尽管“8.11汇改”并没有扩大日内CNY对中间价的波动区间，但中间价将参考前一日收盘价等因素确定的政策赋予了人民币更大的双向波动幅度，也更能体现市场的供求关系。

在8月11日人民币中间价因参考上一日收盘价而较上一日中间价一次性贬值1.6%之后，离岸市场出现了一波人民币贬值预期浪潮，人民币一度突破6.50大关，两岸价差一度突破1000点。但在市场普遍预期IMF将批准人民币纳入SDR货币篮子之际，人民币仍然保持着强劲和坚挺走势，期间9月和10月底甚至出现CNH和CNY倒挂的现象。随着IMF的公告发布和市场重燃美联储加息预期等因素持续发酵，市场对人民币高估的压力逐渐释放，CNH对美元年末最终收于6.5680，较2014年贬值5.36%，CNY与CNH价差达到-759点。

远期市场: 两岸人民币掉期点大多时间走势趋同但到年末却有所分化。由于离岸人民币市场的短期流动性主要通过CNH掉期获得，因此CNH掉期点上升的原因既包括市场对人民币的贬值预期所致，还包括了CNH流动性的紧张。在“8.11汇改”之后，由于离岸市场获取人民币成本骤升导致了资金面紧张，进而进一步推升CNH掉期点飙至2603点。在此之后，随着人民币贬值预期再起、离岸市场人民币资金池持续下降，CNH掉期点逐渐偏离CNY掉期点并形成年末的剪刀差态势。

汇率期货市场：2015年全球范围内多了2家交易所开展人民币相关期货产品的交易，分别为台湾期货交易所和洲际交易所(ICE)。

另外芝加哥商品交易所(CME)欧洲交易所也将推出在伦敦实物交割的离岸人民币期货合约。全球目前已经有9个国家或地区上市了人民币外汇期货。包括CME、CME欧洲交易所、新加坡交易所、香港交易所、台湾期货交易所、ICE、南非约翰内斯堡证券交易所、巴西商品期货交易所、莫斯科交易所和韩国交易所。其中CME、CME欧洲、新交所、港交所、ICE和台湾期交所上市了人民币兑美元期货合约，其他交易所均上市了人民币兑当地货币的期货合约。

2015年，由于人民币汇率波动性的增大，全球各大交易所人民币对美元期货合约成交量也均保持迅速增长态势，并且CNH交易量远超CNY交易量。2015年，港交所USD/CNH期货合约累计成交259519张，12月未平仓合约23046张，较上年分别上涨26.56%和136.4%。CME USD/CNY期货合约成交5329张，12月未平仓合约527张，较上年分别上涨29.20%和下降30.30%。USD/CNH期货合约成交13267张，12月未平仓合约1796张，较上年分别大幅上升105.80%和575.20%。台湾期交所推出离岸人民币期货以来，成交量一度超越港交所和新交所。12月USD/CNH期货合约成交4381张。截至11月，新交所USD/CNH 期货年累计成交195363张，为上年交易总额的6.5倍。

离岸人民币债券发行：继2014年离岸人民币债券遍地开花之后，2015年离岸人民币债券发行维持着良好发展态势。尽管一度受到“8.11汇改”引发市场避险情绪的影响，离岸人民币债券发行量和发行数在回落后又重拾增长势头。

2015年，中国央行首次在海外发行了以人民币计价的央行票据；三菱东京日联银行在日本首次发行人民币债券（又称“富士山债”）。蒙古政府首次发行人民币债券，成为继英国后第二个主权政府债券。2015年共发行353只离岸人民币债券，较上年减少178只。但总发行额达到1609.59亿元，较上年增加2.6倍。

离岸人民币债券二级市场：2015年，离岸人民币债券二级市场仍然处于发展起步阶段，并没有形成完整的收益率曲线，市场投资者也主要以持有至到期为主。整体来看，离岸人民币债券价格呈现“V”字走势。受到人民币汇改和贬值预期的影响，离岸人民币债券价格一度大幅回落，反映离岸人民币债券表现的“富时—中银香港离岸人民币债券综合指数”②在9月回调至111.58低位后回升至114.78，较上年末上涨3.19%。

货币市场：2015年离岸人民币资金流动性出现过几次收紧，离岸市场获取人民币成本也因此多次骤升。尤其是同业拆借市场，隔夜拆借利率曾于年初及汇改之后多次飙升至8%以上。CNH Hibor隔夜、7天和1年期在年底回落分别收于1.76%、5.03%和4.63%，较上年末分别下降7个、上升161个和上升74个基点。由于相较之下在岸人民币流动性较为充裕，因此在岸拆借利率波幅也相对较小。两岸拆借利差（Hibor-Shibor）随着CNH Hibor的飙升而拉开。相较同业拆借市场，由CNH掉期计算出的CNH隐含收益率虽有波动但幅度较小，仅仅在年初、汇改以及人民币加入SDR货币篮子后产生人民币贬值预期时有所上升。这表明离岸参与人民币交易主体总体获得人民币成本并未像银行同业间那样骤升骤降。年末CNH隐含利率7天、3个月和1年期分别收于0.54%、1.87%和3.01%，较年初分别上升34、66和119个基点。

离岸人民币资金池：受人民币贬值预期的影响，各离岸市场人民币存款数额在2015年末均有所下降。截至11月末，香港人民币存款为8641.63亿元，较上年末下降了13.89%。台湾银行业人民币存款为3178.61亿元，连续第五个月下跌，较上年末小幅上升5.15%。截至9月底，新加坡人民币存款总额为2250亿元人民币，较上年末小幅下降2.20%。

进入境内银行间市场境外机构数量：截至2015年末，参与境内银行间外汇市场的境外清算行共15家，较上年新增7家。参与拆借市场的境外机构共6家，较上年新增3家。在“三类机构”框架下获准进入境内银行间债券市场、并在中国外汇交易中心开立交易账号的境外金融机构138家、RQFII产品130只、QFII 38只，较上年末分别增加32家、68只和24只。

境外机构交易情况：2015年境外银行在境内外汇市场成交量为上年2倍多，购售比为37:1。境外人民币清算行在境内人民币拆借市场交易额较上年增长近3倍，拆入拆出比为18:1。“三类机构”（不含央行、含境外保险机构）在境内债券市场交易的券面总额较上年增长30.38%。买入卖出金额之比为1.9:1。RQFII在境内债券市场交易的券面总额为上年近2倍，买入卖出金额之比为1.06:1。QFII在境内债券市场交易的券面总额为上年近4倍。买入卖出金额之比为1.74:1。

2016年，是我国进入经济发展“新常态”的第三年。根据中央经济会议的部署，在2016年中国将在错综复杂的国际形势之下继续认识新常态、适应新常态、引领新常态。在为了结构性改革需要营造稳定的宏观经济环境的情况下，可以预期今年人民币仍然将在合理均衡水平上保持基本稳定。

2015年人民币中间价形成机制改革以及年末推出的“中国外汇交易中心人民币汇率指数”都是完善人民币汇率形成机制改革的重要举措，为观察人民币提供了更市场化的指向和量化手段，是2016年分析判定人民币走势的重要参考。从国际环境来看，尽管美国已经进入了加息通道，但就目前形势来看，欧洲经济复苏仍然缓慢，日本也将继续维持量化宽松政策，加上大宗商品价格波动带来的不确定性，全球整体经济短期内仍然增长乏力。

在此背景下，人民币兑美元出现短期内的大幅波动而对一篮子货币保持相对稳定是合理的，并且是更市场化的体现。而就离岸市场来看，由于市场交易主体更多元化并且交易具有一定的投机性，其仍然将参考在岸市场的人民币走势并放大波动幅度。随着人民币跨境使用范围的扩大，跨境资金流动仍然是2016年的关注焦点。在保证整体金融体系风险可控的前提下，我国将继续推进金融市场和各产品与国际市场的互联互通。

① 本文数据取自路透、彭博系统及各交易所网站。

② 该综合指数追踪在中国内地外发行及结算，并符合一系列指定的透明度标准规格的离岸人民币计价债券的表现。

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