本文作者是东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事邵宇

来源：首席经济学家论坛

■综合起来看，2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。除家底还比较殷实的澳大利亚等少数国家外，它们的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类的金融冲击。这种风险可能在某一个或某几个国家爆发。而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。

■从经济基本面、偿债基础、金融稳健性三个维度来评估此轮美元加息背景下的海外国家风险：菲律宾、泰国、沙特和印度排名靠前，俄罗斯、阿根廷、南非、墨西哥、巴西排名靠后。

2016年或是新兴市场最危险的一年。目前的情形犹如1997年亚太金融危机的前夜。我们将关注的新兴经济体做三大分类，金砖五国、环中国重要经济体、其他重点关注经济体。这里参考国际信用公司的评级方法，从一国的经济基本面、偿债基础、金融稳健性三个维度13项指标逐一分析，样本包括4个金砖国家：巴西、印度、俄罗斯和南非，以及其他重要经济体：印度尼西亚、泰国、马来西亚、巴基斯坦、阿根廷、墨西哥、沙特、土耳其和哈萨克斯坦。

基本面排名靠前的经济体

是印尼、巴基斯坦

经济基本面是一个经济体运行的基本表现，良好的经济基础是经济体安全运行的保障。笔者选取发展速度、增速稳定性、发展水平、通货膨胀、收入分配来刻画经济体的基本面。由于经济发展速度越快、稳定性越好、发展水平越高、通货膨胀离目标通胀越近、收入分配差距越低，一国经济基本面也就越好，抗风险的能力也就越强，因此选取的指标是合适的。

在经济基础部分，考察七项指标：发展速度波动性（0.2）、发展速度（0.2）、发展水平（0.2）、通货膨胀（0.2）、收入分配（0.2）。从排名结果来看，靠前的经济体是印度尼西亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦和马来西亚。印度和巴基斯坦虽然人均GDP不高，经济发展水平较低，但是经济增速较高，而且增速波动性较低，同时基尼系数也不高；经济基础最差的是俄罗斯、阿根廷、巴西和南非。俄罗斯的经济增速波动是所有样本中最高的，而且通货膨胀问题非常严重，在2015年第四季度达到12.9%；阿根廷的情况也很糟，通货膨胀达到14.3%，同时经济增速低迷，波动性较大；巴西和南非的经济形势也不乐观，两者经济发展水平较低，而且经济增长前景暗淡，巴西GDP增速在2015年第三季度为-4.45%，同时巴西和南非的基尼系数较高，收入分配不均情况严重，特别是南非的基尼系数在所有样本中最高。

偿债基础则是衡量一国（经济体）公共部门和私人部门债务动态和偿债能力的指标，在发生债务危机的情况下，良好的偿债基础是一国（经济体）经济安全运行的重要保障。特别是当下美联储加息导致新兴市场国家面临资本外流压力的背景下，一国（经济体）偿债能力对衡量一国（经济体）经济安全非常重要。我们从经常账户余额/GDP比例（0.2）、短期外债/总储备（0.3）、总储备/总外债（0.3）和财政余额/GDP（0.2）来考察一国（经济体）的偿债基础。

从排名结果来看，偿债能力排名靠前的国家（经济体）为沙特、菲律宾和泰国。对于沙特来说，虽然现在的低油价使得沙特的经常项目占GDP的比例从2014年的10.3%锐减到2015年的-3.5%，况且沙特是固定汇率制度，在加息的背景下新兴市场国家货币的大幅贬值意味着沙特的货币相对其他货币大幅升值，这样将会使得沙特的国际收支雪上加霜，所以市场上一直有担忧的情绪。其实“没有金刚钻不揽瓷器活”，当下沙特疯狂产油并且压低油价就是因为其家底厚实，外汇储备非常充足，比国际投资头寸中总的对外负债数量还要多，弹药相对充足，短期问题不大；鉴于1997年亚洲金融危机期间的教训，泰国现在对外债，特别是对短期外债比较警惕，同时对资本账户保持较强的管制。根据世界银行的数据显示，2014年泰国的总外汇储备/总外债为115.7%，在所有的样本中除沙特以外处于最高水平，由此可见相对外债总量，泰国的外汇储备充足，偿债能力稳健。

偿债能力较差的国家是土耳其、南非、俄罗斯、巴基斯坦、阿根廷和巴西，加息可能导致货币贬值进而造成重大损失。俄罗斯、巴基斯坦、阿根廷和巴西的偿债能力也堪忧，因为俄罗斯的短期外债/总储备在所有样本中是最高的，况且俄罗斯的资本管制程度是最低的，加息导致的资本外流压力较大，而且石油等大宗商品的价格下跌必定对国际收支产生负面影响，卢布贬值压力较大；巴西2015年第四季度经济增长为-4.45%，发展前景较为惨淡，同时财政赤字和经常账户恶化问题比较严重，但是巴西的短期外债/外汇储备在所有的样本中是最低的，总储备/总外债比例情况也优于俄罗斯、印度和南非，而且巴西还可以和美国进行货币互换，所以巴西的偿债能力并没有像市场上很多人士看的那么悲观。

金融稳健性较好的经济体

为菲律宾、马来西亚和泰国

在美联储加息、新兴市场国家货币面临贬值压力背景下，金融稳健性就是非常重要的指标。这里选取一国的资本账户开放度（0.4）、汇率贬值风险（0.2）、汇率波动风险（0.2）和银行的不良贷款比重（0.2）来综合考量一国金融稳健性。由于资本账户的开放程度对一国的金融稳健性非常重要，管制得越严，发生危机的可能性就越小。为了突出这一因素的重要作用，笔者将资本账户开放度的权重取值为0.4，而将其他指标取值为0.2。

资本账户开放程度选取的是Bloomberg数据库中的Chinn-Ito 指数，数值越大，说明金融自由化程度越高，资本管制的程度就越低，抵抗金融风险的能力就越弱；反之Chinn-Ito越小，说明金融自由化程度越小，资本管制越严，抵御金融风险的能力就越强。亚洲金融危机期间，就是因为不少国家在固定汇率制度的安排下，同时开放资本账户导致金融危机的发生，所以资本账户开放度是非常重要的指标。汇率贬值风险选取的是美联储加息一个月后货币贬值的程度，汇率贬值程度越大，说明市场恐慌情绪越严重，该国面临的金融风险也越大。汇率波动选取的是加息前后三个月汇率的变异系数。该指标说明一国货币当局稳定币值的能力，其值越大，说明稳定币值的能力越弱。另外一个指标就是来自WDI中的银行不良贷款比例，该指标越大，说明一国银行体系的不良贷款问题越严重，面临的金融风险越大。

从结果来看，金融稳健性较好的国家为：菲律宾、马来西亚和泰国，这些国家由于1997年亚洲金融危机的教训，现在对资本账户都实行较严格的资本管制，同时银行体系的不良贷款比例也较低，比如菲律宾为2.1%、马来西亚为1.6%、泰国为2.5%；由于这些国家良好的管理，加上外汇储备充足，在面临美联储加息导致资本从新兴市场国家撤离的压力下，马来西亚在一个月内仅贬值1%，而菲律宾和泰国的货币在一个月内贬值的幅度在1%以内；同时，菲律宾、马来西亚和泰国在美联储加息前后三个月内汇率的波动也较小，说明其稳定币值能力较强。

从金融风险最大的几个经济体来说，俄罗斯、哈萨克斯坦、阿根廷和墨西哥值得关注。首先，俄罗斯的资本管制程度较低，而且银行不良贷款问题比较严重，2015年第三季度达到7.4%，在美联储加息一个月后卢布贬值8%，而且美联储加息前后三个月内汇率的波动较大，说明俄罗斯稳定币值的能力较弱，加上俄罗斯过度依赖能源的出口，石油价格的下跌将会加大俄罗斯的金融风险；其次，哈萨克斯坦主要是银行不良贷款问题比较严重，2014年不良率达12.4%，和巴基斯坦并列所有样本的最高值，同时在美联储加息的背景下汇率出现8.1%的贬值，并且汇率出现较大幅度的波动，但由于哈萨克斯坦较严格的资本管制，其金融风险值得进一步观察；再次，阿根廷货币贬值风险和波动风险比较大，在美联储加息一个月后货币贬值36.7%，加息前后三个月汇率波动的程度在所有样本中最大，而且阿根廷的外债问题比较严重，但其银行的不良贷款比例只有1.9%，同时资本管制程度是所有样本中最高的，总而言之，阿根廷的金融风险值得关注。

综合起来，加权从经济基本面（0.3）、偿债基础（0.3）、金融稳健性（0.4）三个维度来评估此轮加息背景下的海外国家风险：

1）菲律宾、泰国、沙特和印度排名比较靠前。菲律宾和泰国的经济基本面、偿债基础和金融稳定性均表现优秀，比如2015年第三季度菲律宾GDP增速为6%，短期外债/总外汇储备为20.4%，同时对资本账户保持较高的管制，在加息的背景下币值表现坚挺，泰国的表现也类似；沙特的国家风险也较低，因为经济基本面表现良好，主要体现在经济发展水平高、通货膨胀较低、收入分配较合理，经济增速虽然不高，但在发达国家中仍表现不错。同时沙特的偿债基础表现优秀，因为其拥有充足的外汇储备，弹药充足，虽然低油价使得其经常项目出现逆差（-3.5%），但是总的偿债能力在所有样本中排名前列。另外沙特的金融稳定性短期内无大碍，但是长期内仍然堪忧，因为其盯住美元的固定汇率制度使得其需要动用大量的外汇储备，况且沙特的资本管制程度较低，在加息的背景下资本外流也是一个不可忽视的因素。总而言之，沙特的偿债基础表现优秀，经济基本面和金融稳定性也表现良好，短期问题不大，但是油价长期低迷对于沙特来说并非长久之计，因为“杀敌一万，自损八千”。印度的经济基本面表现良好，主要表现在经济增速前景乐观，基尼系数较小，不足之处就是通货膨胀较大，发展水平较低，经济增长率波动较大。

2）俄罗斯、阿根廷、南非、墨西哥、巴西排名靠后，在大宗商品价格下跌、美联储加息背景下面临较大的国家风险。俄罗斯的国家风险最大，具体说来，经济基本面和金融稳健性在所有的样本中排名最差，主要表现在通货膨胀严重，经济增长低迷，波动性较大，而且银行不良贷款比例较高，短期外债问题严重，加上俄罗斯的资本管制程度较低，美联储加息面临的资本外流压力不小，卢布贬值压力较大。同时由于俄罗斯过多依赖石油出口，油价的下跌让其经济雪上加霜，加上克里米亚问题面临以美国为首的西方国家制裁，经济发展前景堪忧。

阿根廷的国家风险较大，经济基本面和偿债基础较差，金融稳健性堪忧。具体来说，阿根廷的通货膨胀问题严重，经济增长低迷，波动性大，经常账户赤字，而且外债问题严重，总储备/总外债只有22.5%，偿债能力堪忧，况且大宗商品的下跌使得阿根廷的经济雪上加霜，在美联储加息的背景下阿根廷的货币贬值压力骤增。不过，阿根廷的资本管制程度在所有的样本中是最严的，算是为其经济的安全设置了一道防火墙。总而言之，阿根廷的国家风险有待进一步观察。

南非的国家风险也较大，因为其经济增长低迷，经常账户赤字，总储备/总外债为34.1%，情况差于巴西、俄罗斯、印度这三个金砖国家，偿债能力堪忧。在美联储加息背景下货币贬值压力较大，面临的金融风险较高，而且大宗商品价格的下跌对于依赖资源出口的南非来说是一个不小冲击，南非未来的经济发展前景不明朗。

墨西哥、土耳其、巴西的国家风险也值得关注。首先，墨西哥和土耳其的偿债基础较差，短期外债问题比较严重，而且资本管制程度较低，在加息的背景下其面临的金融风险不可小觑。其次，巴西的经济增长低迷，经常账户和财政赤字，加上政府腐败、法制环境较差等问题使得其受到不少市场人士看空。

结果显示：俄罗斯未来面临的风险最大，其次是阿根廷、南非、墨西哥和巴西。俄罗斯偿债基础和金融稳定性差，在美联储加息、油价等大宗商品价格下跌的背景下，加上面临以美国为首的西方国家制裁，经济发展前景堪忧。阿根廷除经济增长低迷外，通货膨胀高企，外债问题严重，货币面临较大的贬值压力，不过阿根廷对资本有着严格的管制，总体而言面临的风险较大；南非、墨西哥的偿债能力较弱，面临的风险也值得关注；巴西主要是经济出现负增长，经常项目和政府财政出现赤字，但是由于其短期外债较少，资本管制程度较高，国家风险有待进一步观察。

来自资源国的风险需要特别警惕

综合起来看，笔者认为2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。2015年8月份俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特、澳元、加元贬值的幅度高达30%，整个资源国货币基本全线崩溃。俄罗斯虽然国际收支仍然为顺差，但整个顺差规模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年积累的储备可能在几年内告罄，油价的任何负面冲击势必影响到它们的国际收支和金融稳定。因此，奇怪的不是为什么双赤型、大量美元外债的资源国还没有崩溃，而是为什么它们居然还健在。除家底还比较殷实的澳大利亚等少数国家外，它们的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类的金融冲击。

这种风险可能在某一个或某几个国家爆发。有人认为现在的新兴市场远比1997年时强大，有充分的外汇储备，而且汇率弹性也更大，貌似可以吸收冲击的绝大部分。笔者则没有这么乐观，因为生产型经济体确实储备充分得多，但资源型经济体则没那么健壮，汇率的弹性也是一把双刃剑，缓冲的同时又加大了波动幅度，而在目前全球流动性狼奔豕突的险恶环境下，一旦越过阀值，则更容易引发羊群效应和过度反应。也有人认为，拉丁美洲资源型经济体量有限，不会引发系统性风险，那么看看1997年东南亚危机的始作俑者马来西亚，以及2010年欧债危机的希腊，你就不会那么信心满满了。而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。这必将再次引起全球金融市场新的风暴，加上目前不稳定的地缘政治格局，恐怖主义更可能火上浇油，这将是危机的第三波，其杀伤力未必小于前两波的美债危机和欧债危机。

（邵宇  东方证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）