为了看清2015年全国各省经济发展的状况，国泰君安分析师徐寒飞和高国华从经济、工业、金融、债务、过剩产能、房地产、信贷风险等以下9个方面进行了回顾和梳理。

在经济增长方面，西部崛起，资源大省跌落；工业生产中，微观失速远大于宏观层面；固定资产投资固定资产投资创下2000年以来历史低点，东北和资源型地区硬着陆；2015年，地方政府债发行成为对冲财政下滑、支撑投资扩张的重要资金来源。债务余额最高的主要集中在经济发达地区，最低五省多集中在中西部欠发达地区。

2015年的对外贸易形势是继2009年之后最差的一年；在房地产投资中，局部有泡沫之忧，人口流动决定未来；2016年去产能是中国经济面临的首要任务和风险，部分资源型省份（包括钢铁、煤炭、水泥）等在未来几年都将经历艰难的产能削减过程；2015年经济下滑、去产能提速，企业违约风险上升，银行不良贷款大幅攀升，但东三省逆势而行。

以下是国泰君安徐寒飞和高国华的分析要点：

1、经济增长：西部崛起，资源大省跌落

从绝对体量看，广东、江苏、山东、浙江和河南GDP总量排名前五，占全国比重近40%。

从增速对比看，2015年全国31省市中有26省市GDP增速高于全国增速，其中重庆、西藏、贵州增速排名前3，增速均超过10.7%。整体中西部地区快于东部；但以垄断国企的东三省和资源大省如山西、河北等增速遭遇断崖式下滑，辽宁、山西和黑龙江三省增速仅有 2.7%、2.8%和 5.5%。

从经济结构对比来看，2015年全国GDP结构中，第一、二、三产业占比分别为9%、40.5%和50.5%。

总体而言，2015年在经济减速转型环境下，下滑压力较大的省市主要集中在：

（1）以能源、矿产为主的资源省份下滑最迅速：如甘肃、新疆、陕西、内蒙古、青海；

（2）以资源型、重工业和国企为主的东北地区，陷入转型困境：黑龙江、辽宁；

（3）投资尤其房地产投资占比较高的省份：海南、安徽、青海等；

（4）过去人口和劳务输出大省遭遇人口红利消褪：河南、安徽、四川等；

2、工业生产：微观失速远大于宏观层面

2015年经济面临周期性和结构性下行，工业增加值从2014年的8.3%下降至6.1%。各省市工业增长分化显著，其中，增长较快的重庆、贵州、天津、江西保持在9%以上，延续较快增长势头；有5个省市工业增速跌至1%以下甚至负增长，包括辽宁、山西、上海、黑龙江和北京。

与工业增长和投资直接相关的第二产业名义GDP加速下行，2015年中国经济中第二产业名义GDP从6.2%断崖式骤降至1.2%，与工业企业利润、工业品价格恶化一致。

用电量：从微观数据印证看，2015年全社会用电量同比增长0.52%，较2014年3.8%的增速回落3.3个百分点。

3、固定资产投资：引擎时代终结，东北和资源型地区硬着陆 

2015年旧经济加速出清，新经济将至未至。固定资产投资创下2000年以来历史低点，全年投资增长10.0%，较2014年下降5.7个百分点，尤其房地产投资进入长周期下行拐点，跌幅更加剧烈，从10.5%下滑至1%。

投资规模上，山东、江苏、河南、广东、河北排名全国前五，投资量均在2.9万亿以上，占全国之比 34%。

从投资占GDP比重上，全国总投资占GDP比为81.5%，有16个省市占比超过90%。除西藏外，投资占比最高的省份分别为青海、甘肃、宁夏、新疆、安徽，均来自中西部地区，此外，山西、江西、贵州、陕西等占比也超过100%，投资仍是驱动增长的最主要动力。

从投资增速看，辽宁和内蒙古遭遇断崖下挫。全国31个省份中有25个省份投资增速高于全国平均值（10.0%），其中排名前列是贵州、湖南、云南和广西；整体呈现中西部投资增加，东北地区投资下降的格局。2015年辽宁和内蒙古遭遇断崖式下跌，投资分别下跌27.8%和22.4%。

4、地方债务：2015年地方政府债限额版图

2015年，地方政府债发行成为对冲财政下滑、支撑投资扩张的重要资金来源。

从地方债务规模看，江苏超过1万亿。债务余额最高的五省依次为江苏、山东、浙江、广东和浙江，主要集中在经济发达地区。最低五省（依次为宁夏、甘肃、山西、天津和新疆）则多集中在中西部欠发达地区。

从债务余额增速看，宁夏增速超过126%。两年半期间，全国债务余额平均增长速度为49.52%。分省来看，债务余额增速最高的是宁夏，两年半时间内债务余额增长126.78%，增速超过100%的省份还包括广西、山东、福建。所有省份中，仅重庆和湖北债务余额在两年半时间内不增反减，两省债务余额平均下降7%。

从各省的债务负担率看，分别以“政府债务余额/GDP”和“政府债务余额/地方政府综合财力”来衡量。其中，贵州负债率最高达到87%，其次云南、宁夏、内蒙古、辽宁。从债务负担率变动看，有28省市债务占比整体上升，仅有重庆、湖北和北京的债务率比2013年出现下降。

2015年地方政府债发行大幅扩容，从 2014年4000亿大幅扩张至3.84万亿。从各省发行来看，江苏、贵州、浙江、山东发行总量均在2000亿以上，在全国排名前列。

5、对外贸易：传统引擎熄火

2015年的对外贸易形势是继2009年之后最差的一年。

绝对规模上，排名前五的省份分别是广东、江苏、浙江、上海、山东，出口金额占全国比重74.3%。

增速对比上，各省出口增速跨度较大，全国31个省市中有16个省市出口金额增速超过全国平均值，其中排名前三的贵州、青海、湖北增速超过13%； 排名最后三位的新疆、黑龙江、西藏降幅均超过25%。

6、财政收入：2015财政综合实力盘点

2015年全国财政收入下滑，累计增速从2014年8.6%放缓至8.4%，财政支出则从8.2%扩张至15.8%，收支赤字超过2.3万亿，远超年初预算赤字率2.3%。

各省地方财政收入分化大：

（1）全国31省市中，有21个省市2015年的财政收入低于2014年。其中，辽宁、黑龙江、山西三省下滑幅度最剧烈。

（2）广东仍是全国财政收入最高的省份，其次为江苏、山东、上海、浙江，财政收入均在4800亿以上。

（3）2015年地方政府性基金收入下滑更剧烈，进一步加剧地方综合财力的萎缩。

7、房地产投资：局部有泡沫之忧，人口流动决定未来

2015年经济最大的下行压力来自投资，投资最大下行压力来自房地产。从2014年下半年起，中国房地产市场告别高增长时代，进入长周期下滑拐点，呈现总量放缓、结构分化特征。2015年房地产投资断崖下跌，从年初10.5%降至1.3%，单月增速跌至-5%。

从各省房地产投资增速看，地区差异分化显著。（1）2015年投资维持高速增长的有海南、江西、北京、广东、河南和天津；而同比下跌的省份有11个，其中，辽宁、黑龙江、内蒙跌幅在20%以上，吉林省跌幅也达到10.3%，均是继2014年后连续第二年断崖式下跌的地区。（2）与2014年相比，有11个省市增速下滑幅度超过了15个百分点，其中福建、新疆、云南、宁夏、湖南降幅均超过20个百分点。

从房地产投资/GDP之比看，海南、重庆、宁夏、贵州、安徽的房地产开发投资/GDP比重均在20%以上，排名居前，主要集中在中部地区，海南占比最高达46%，标志着经济增长对于房地产驱动的依赖程度很高。

从人口流入/流出趋势预测未来各省房地产市场的需求潜力来看，国泰君安以（常住人口-户籍人口）/常住人口来衡量各省市人口流入流出情况，人口持续流入地区房地产需求将不断增加，人口持续流出地区将面临房地产需求萎缩、库存积累的下滑风险。

8. 过剩产能：两张图看清过剩产能分布及对地方影响

2016年去产能是中国经济面临的首要任务和风险，部分资源型省份（包括钢铁、煤炭、水泥）等在未来几年都将经历艰难的产能削减过程，并面临资产负债表恶化、产能关停兼并提速、信贷违约风险以及就业裁员压力。

从过剩产能行业在各省的分布占比来看，山西、内蒙古、河北整体占比最高，是煤炭、钢铁产能最集中的省份；其次，江苏、陕西、山东、河南、安徽等工业投资大省，在水泥、钢铁和煤炭等过剩产能行业的占比也排名前列；东三省地区尽管遭遇经济失速下滑，但除了辽宁省面临一定的钢铁过剩行业风险外，黑龙江和吉林的整体产能过剩压力并不严重。而从全国层面看，过剩产能行业占比重较低的省市主要是北京、青海、宁夏、吉林、黑龙江等。

但去产能对各省经济状况、税收和就业造成明显冲击，国泰君安根据产能过剩行业的工业企业收入占比，来衡量去产能对各省工业部门的潜在冲击。可以看到，山西、甘肃、青海、内蒙古的过剩产能行业（煤炭开采、黑色金属、石油天然气开采、非金属矿采等）收入占比达60%、59%、47%和44%，占据工业生产的半壁江山，受去产能冲击影响最剧烈。

9、不良贷款：危险信号上升，但东三省逆势而行

2015 年经济下滑、去产能提速，企业违约风险上升，银行不良贷款大幅攀升。截止2015年末，银行不良信贷余额达1.27万亿，较年初增长51%，不良率上升至1.67%。

从公布数据的16省市来看，2015年各省不良贷款率大幅攀升，山西、内蒙不良率突破4%以上，主要受过剩煤炭产能退出提速、风险加速暴露的影响；仅有吉林和辽宁不良率在2015年反而逆势下行，主要受到经济放缓、信贷投放缩减的影响，不良率相应降低。

来源：华尔街见闻