第一部分

高盛在7月21日发布的2015下半年宏观展望报告中表示，随着尾部风险缓解，维持对风险资产的偏好，此外预计波动性高企、债市/股市关联的稳定性下降。第一部分的具体内容摘要如下：

今年1季度风险资产表现强劲，但是从4月中旬开始却呈现出了与1季度近乎镜像的相反走势，股票等风险资产经历了显著下跌。

最初这一趋势由债券抛售潮始动，但是随着市场对希腊和中国的担忧加深，抛售情况也愈演愈烈。

随后希腊和中国的不确定性开始减少，并且全球经济增长的预期依然向好，我们越来越倾向于在配置调高风险资产的比例。

因为之前市场出现修正，所以当前我们看到很多机会。值得注意的是，希腊救助计划的进展仍然是风险资产能否企稳的关键因素。

我们维持超配股票的策略，股市之前的修正将来带可观的潜在回报。股票资产从1季度末的较高估值回落，给了我们更佳的缓冲空间。我们预期整个股市的盈利水平将提升，债市收益率也将缓慢上涨。企业的盈利增长情况将是决定股市回报水平的关键因素。

我们维持低配债券的策略，预计希腊风险消失后，债市收益率将缓慢上升。如今长期债券的定价并未能充分计入未来的通胀，美联储近十年来的首次加息也将增加10年期美国国债收益率上升的压力。不过，短期来看，希腊救助在实施层面的风险可能仍压低收益率。

预计美国和德国的10年期国债收益率差将扩大。尽管短期来看德国国债并不会比美国国债走的更强，但从12个月的期限看，美国10年期国债的价格表现会落后于德国，收益率差也将扩大。预计到2016年底，这一利差将达到200基点左右，主要因货币政策差异、通胀、GDP增速、各国的财政形势差异。

我们推荐直到年底都要最低配的仍然是大宗商品，大宗商品有望成为今年余下时间里表现最差的资产。我们的商品研究团队认为，全球商品处于周期性熊市中（特别是原油和工业金属），这反映出（矿企）此前十年的高资本开支（如今换来了过剩的产量）。

我们仍然维持美元对绝大多数G10国家货币将走强的观点，特别是欧元、日元以及商品货币（如澳元、纽元、加元）。这主要受到美国经济数据越来越好、日本和欧元区通胀抬升势头减弱、大宗商品的价格不断下跌的推动。我们预计新兴市场国家的的货币将进一步走弱，因为内外部的双重不平衡。

下图显示高盛对3、6、12月的各类资产回报预期（OW=超配，N=中性，UW=低配）：

在股票类资产中，我们推荐超配欧洲和日本的股市，低配美国股市（基于12个月的预期）。因希腊救助协议达成、欧元走弱、货币政策方向差异、以及欧洲GDP增速更快将带来更强劲的企业营收和利润增长。而在欧洲内部，我们又推荐超配意大利MIB,西班牙IBEX，德国DAX以及富时FTSE 250几个指数，低配瑞士SMI、富时FTSE100指数。

对于日本股市来说，日本企业的营收增长潜力较大，美国股市的空间已经被较高的利润和估值所限制。我们认为日本股市在2016年上半年涨势会更加坚定，主要因工资上升、消费及资本支出复苏、企业营收不断超预期、国外投资者和日本央行不断购买日股。对于日本以外的亚洲国家地区，可以超配中国、印度、韩国、台湾股市，低配东盟国家、澳大利亚股市。

下图是日、欧、亚、美四个地区主要股指未来一段时期内的表现预期：

　　值得注意的是，股市/债市仍存在正向收益率关联性，但这种关联性并不稳定。我们认为股市应该可以消化更高的债市收益率，只要企业们拥有更强的增长。现今的债券收益率非常低，债券收益率的上升也意味着经济增长的预期上升，这本身是可以支撑股市表现的。在市场比较乐观的时期里，投资者在股市估值较高情况下对风险溢价的追求下降可以抵消债券收益率的上升。

我们认为相对锚定的通胀预期、低债券收益率、高股票风险溢价这三者结合之下，应该持续导致股市/债市收益率平均在接下来几年里呈正向关联，特别是欧洲和日本的市场，在这两个市场里通胀很低，股市的风险溢价还不是那么高。

下图显示了过去50年间股市/债市收益率关联度，以及通胀的情况：

不过，如果债券收益率上升过快（因市场对通胀重新定价，或者加息步伐加快），风险资产肯能就很难消化这种影响了。

下图对比了美国的股/债收益率关联度与10年-3年期国债收益率变化，可以看出债市收益率波动较大的情况下，股/债收益率关联度会下降。

这种情况最近发生在4月的债券抛售大潮，当时美国的经济成长也相对疲软。在上世纪90年代以前的1968、1973和1980年，当通胀是债券回报的关键指标是，更高的债券收益率往往导致股市和债市双双大幅回撤。

第二部分

高盛认为，下半年有四个主要的宏观驱动因素：

1、欧洲将在增长和政治风险中实现更好的平衡；

2、国增长复苏推动美联储首次加息；

3、宗商品价格进一步下跌；

4、中国宏观经济和市场波动性以及更广泛的新兴市场压力。

以下来自高盛报告：

一、欧洲

欧洲经济今年以来表现强劲，令人意外地开始逐渐走上上升通道。我们的经济学家当前预计欧元区2015年和2016年的GDP增速分别在1.4%和1.8%。今年欧洲的金融环境显著放松，这一方面源于量化宽松政策和疲弱欧元，另一方面源于消费者因为低油价而刺激消费。

但是欧洲美好的复苏前景因为希腊危机而笼罩阴霾，随着新一轮救助协议的达成，我们认为至少在短期内市场的焦点将转移到宏观基本面。

我们的经济学家认为希腊对欧元区经济增长的影响是非常有限的。上周欧洲央行宣布提高ELA额度应该可以帮助稳定希腊银行业。

希腊危机最明显的影响是在欧洲股市和股票隐含波动性上，欧洲STOXX50与标普500 3个月隐含波动性的差距甚至比2012年欧债危机的时候还要高，希腊尾部风险的消散令欧洲STOXX50指数的隐含波动性快速下降，股市也出现强劲反弹。

但是欧元区的政治风险仍然在升温，我们认为希腊当局不遵守承诺的可能性较高，因为希腊救助协议的可执行性以及稳定性依然令人担忧，欧洲股市的波动性可能在年底再次走高。此外，希腊在年底也会举行大选，这也给欧元区平添了不稳定因素。

希腊危机并未大规模传染到全球市场是因为欧洲央行提供了支撑——主权债券利差被锚定，欧元也是在区间交易。但是如果希腊退欧风险卷土重来，意大利、西班牙的主权债利差可能扩大至多200-250BP，在那种情况下，我们预计欧洲央行将会出手干预。

但是在欧洲央行行动前，欧洲股市可能会承压。欧洲STOXX50与外围国家主权债利差的关联性已经提升，在欧央行行长德拉吉2012年7月中旬的一句“whatever it takes”之后，二者之间的关系不再那么紧密，但是近来对股市溢出风险再次走高。

二、美国

我们的宏观经济意外指数（MAP）显示，美国经济已经显著改善，经历过疲弱的一季度，6月美国当前活动指数（CAI）处于扩张态势，接近+3%，劳动力市场指标持续好转，工资增速显现出提速的早期迹象，我们预计这一指标会出现持续改善。

美国宏观经济向好也令美联储时隔十年首次加息的时点备受关注，一旦加息债券收益率将面临上升压力。我们的经济学家已经将首次加息的时点预期推迟到12月，这与市场定价一致。其预期，在12月之后，FOMC每年将加息100 BP，联邦基准利率在2016年达到1.25%-1.50%，2017年底达到2.25%-2.5%。尽管通胀预期已经走高，但是通胀数据依然低于目标，美联储联邦资金利率期货保持稳定。

美联储加息一开始可能会令美国股市的估值承压。我们的美股策略团队研究了此前三次首次加息（1994年2月、1999年6月和2004年6月）后市场的反应，这三次加息的平均幅度为8%，加息后三个月内标普500的PE出现下降。但是，经历了一开始的疲弱期，标普500通常会在首次加息后的12个月给投资者带来正回报。

在首次加息后，美国股市的表现差于其他发达市场，例如欧洲和日本股市。当前我们也建议在未来12个月内超配欧洲和日本股市，低配美国股市。我们预计MSCI新兴市场的潜在收益利率会进一步走低，这与历史模型相符。就不同板块而言，防御类以及类债券型（“bond-proxy”）的板块表现会更差一些，例如REITs和消费类股票。

美联储加息对其他资产的影响：

1、新兴市场股市疲态应该会继续。去年MSCI新兴市场VS发达市场的表现与美国2年期利率紧密相关，商品价格低迷以及中国宏观经济、市场波动性可能也会冲击新兴市场汇市和股市。

2、美元应该会重回强势，尤其是对欧元和日元。我们预计美元对G10主要国家货币的汇率会进一步走高，这是由美元加息以及美国经济基本面强劲所驱动。

3、金价进一步承压。美国实际利率走高、美元强势和希腊危机平息都可能令金价下跌。

三、商品

7月原油价格已经跌了近15%，我们预计WTI油价将在今年三季度跌到45美元/桶，2016年有望企稳回到60美元左右。全球原油市场依然供给过剩。中国和希腊问题已经成为最近一段时间油价下跌的催化剂，但是我们让供应过剩是更重要的驱动因素。国际社会取消对伊朗制裁的可能性增加了2016年油价的下行风险。

我们同样对铜价持悲观态度，因为中国需求依然疲软，低油价、强美元和供给增长同样施压铜价。近来中国金融环境变得宽松并不足以抵消这些负面因素，我们认为金价也会进一步下挫。

四、中国风险和新兴市场

中国的宏观以及市场波动性依然很高，我们的CAI指标在最近几年出现大幅波动，最近中国政府也在推动一些列宽松政策来支持经济增长。中国6月的活动指数和二季度7%的GDP增速超过市场预期，意味着宽松政策可能已经开始起效果。

在剧烈的股市调整后，我们的亚洲经济学家认为经济可能有一定的下行风险，但是影响相对较小，他们对 GDP的预期依然接近7%的官方目标。不过从终端市场来看，有更多令人担忧的信号，例如铜价跌到了新低。

在我们看来，主要问题不是股市调整，而是这是否意味着，在经历了脆弱的一季度复苏后，这是否意味着中国经济活动放缓，或者国内信心削弱。

这对新兴市场资产和商品来说都不是好消息，新兴市场宏观意外指数5月跌入负值，PMI数据也刚刚回暖。从出口的角度来看，中国对新兴市场来说越来越重要，考虑到商品价格下滑、强势美元和发达国家加息，我们认为新兴市场的资产将会在接下来几个月进一步承压。虽然中国经济反弹可能会在短期内带来裨益，但到年底，新兴市场受到的压力会越来越大。

第三部分

高盛在7月21日发布发的2015下半年宏观展望报告的第三部分表示，建议：

超配股票，称企业盈利增长是股票回报的关键驱动力；

低配国债，与美债相比，更青睐德债；

对企业债持中立态度，预计利差将再次收窄，但是油价下跌将引发风险；

低配大宗商品，预计油价将进一步下跌；

仍看空铜；

预计美元兑欧元、日元、商品货币和新兴市场货币将再次走强。

高盛对各类资产的观点如下：

1.超配股票。股票仍然其青睐的资产类别，企业盈利增长是股票回报的关键驱动力。

股市回调后，高估值状况有所缓解，此外企业盈利也上升，我们认为投资股票将带来更有吸引力的回报，至少美国之外的股市是这样。近期，中国和希腊的风险可能仍然引发更大的波动性。但是年底之前，我们认为企业盈利增长将成为提高回报的关键驱动因素。虽然美联储加息能够导致股市回撤，但是我们认为经济增长前景改善和商品价格下跌导致通胀压力下降，这都将限制股市跌幅。

以12个月为期限基础，我们倾向于欧洲和日本股市，因为这两个地区的股市风险溢价仍然较高，货币政策持续宽松，此外我们也认为这两个地区企业潜在的盈利增长更加强劲。由于高估值导致潜在收益受限，我们认为要低配美股。从历史上看，在美联储加息后的12月内，非美国股市的表现要好于美股。由于中国带来额外风险，以及商品价格走低和美国走强的压力，新兴市场国家股市表现会比较差，我们认为这将持续拖累发达国家股市。

以3个月为期限基础，由于希腊风险正消退，我们认为可以“高配”欧洲股市。虽然我们认为近期希腊救助计划会存在实施风险，但是年底前欧洲股市的相对表现仍然会提升。

建议：做多纳斯达克100指数，做空标普500指数；超配金融、科技板块，低配能源、原材料、必需消费品和公用事业板块；全球范围内，关注受益于美元走强的股票。

2.低配国债。国债收益率年底前将上升；与美债相比，更青睐德债。

我们仍然对国债维持“低配”的观点。利率波动性仍然较高。近期，由于希腊债务危机，避险资金流动可能会拉低债券收益率。希腊达成救助协议可能会导致收益率持续上升，市场关注焦点也会移至美联储加息。通胀风险并没有被很好的计入长期国债价格，美联储加息将导致长期国债收益率面临向上压力。

我们的基础预测是，受到欧洲央行QE政策影响，西班牙/意大利10年期国债收益率差将收窄至100个基点之内。然而，在未来数周，我们继续认为二者的收益率差维持在100-120个基点。如果与希腊的谈判失败，我们认为二者收益率差在欧洲央行介入之前会扩大至200-250个基点。美国和德国10年期国债收益率将扩大至190个基点。

3.企业债。利差将再次收窄，但是油价下跌将引发风险。

我们对企业债持中立的观点。近期利差扩大，总收益率有所提升，我们将未来12个月企业债评级提升至中立。我们认为宏观环境仍将支持信用风险偏好，预计年底前信用利差将收窄。另一方面，美国企业债质量持续恶化，这是本类资产类别的最大拖累。企业债，尤其是美国垃圾债近期的一个风险就是油价下跌，因为信贷市场情绪与它们有着密切联系。

预计美国投资级和垃圾债利差收窄。投资级债券内，金融债表现将好于非金融债，做多BBB级债券，美元债券好于欧元债券；垃圾债内，做多B级债券，做多页岩油勘探企业债，做空金属和矿业债。亚洲市场，垃圾债好于投资级债券，倾向于中国房地产企业债券和印尼垃圾债。

4.低配商品：油价将进一步下跌；仍看空铜

我们仍然维持低配大宗商品的观点。标普高盛现货商品指数年底前的预期回报仍然将为负值。许多商品，特别是油价和工业金属都陷入长期熊市，这反应了过去十多年勘探开采企业的资本支出规模较大。我们仍然看空油价，预计WTI原油期货价格三季度将触及45美元/桶，2016年能够稳定在60美元/桶。由于OPEC低成本原油产出增加，美国石油的产出大于需求，全球石油市场仍将供给过剩。中国和希腊是引发近期油价下跌的催化剂，但是原油供给过剩是油价跌至目前水平的一个更重要因素。由于我们保守的假设伊朗原油出口不会增加，因此伊朗制裁取消将导致2016年油价下跌的风险上升。

我们也看跌铜，原因包括中国消费下降、油价下跌、美元走强，以及供给超过趋势水平。最近中国放宽金融市场条件不足以超过上述利空因素影响。由于实际利率预计上市，美国经济增长好转，以及美联储加息，我们仍然看空黄金。

5.汇市。美元兑欧元、日元、商品货币和新兴市场货币将再次走强。

我们将维持美元兑10国集团国家货币走强的观点。美元兑欧元、日元和商品货币（澳元、纽元和加元）将明显走强。美元走强的驱动因素是美国经济数据好转，欧洲和日本通胀较低，以及商品价格下跌。由于外部和内部的不平衡，我们也预计新兴市场国家的货币将进一步贬值。

来源：华尔街见闻