【前言】：上个月，笔者团队原创的《保理资产证券化交易模式研究》一文一经发表，广受好评，广大保理公司对证券化业务的兴趣也越来越浓。因此，笔者团队决定将在近期牵头举办保理资产证券化专题研讨会，届时将邀请广大对保理资产证券化项目感兴趣的券商、保理公司、信托公司等一起参与交流洽谈。做业务最怕是风险，保理ABS的风险是大家都关注的重中之重。笔者团队将陆续在专题研究系列中对保理ABS的相关风险进行一一剖析，本文作为盈科保理资产证券化专题研究系列二，主要对证券化中与基础资产相关的主要风险以及如何防范进行简要阐述。

　　一、与基础资产相关的主要风险

　　（一）基础资产类型选择性失误

　　首先，我们要考虑基础资产的选择性风险（质量风险），即要明确什么样类型保理公司的应收账款是适合做证券化的。可以说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流，基础资产本身质量高低影响现金流稳定与否。保理证券化基础资产的质量风险是指由于贸易背景真实性和合法性存在问题，或因应收账款被设定限制条件（例如基础交易合同中存在“约定禁止”转让条款）或基础交易合同存在争议、瑕疵等因素，导致SPV受让的应收账款债权有缺陷，影响管理人到期足额回收现金流以偿付投资者。商业保理的法律关系本身涉及到基础交易合同买卖双方和保理公司三方法律关系，卖方要对保理公司进行一次债权转让，保理公司能不能按期拿到买方回款，做成保理业务本身存在风险，更别说保理公司要对SPV再进行一次债权转让，如果其本身受让的债权就存在质量风险，那么SPV再进行证券化的风险就非常大了。

　　所以，并不是所有保理公司的应收账款都可以拿来做资产证券化，剔除不合格应收账款，严格控制质量风险，是保理资产证券化的第一步。

　　（二）基础资产范畴界定不明，SPV只受让部分应收账款

　　在明确了要进行证券化基础资产的类型后，接下来面临的问题是如何界定券商受让的基础资产的法律范畴是否是应收账款债权以及受让多少的问题。

　　我们首先需要了解一个非常重要的概念——保理预付款。保理预付款，又称为“保理融资”，指保理公司应卖方申请，在受让应收账款时向其预付应收账款转让价款，以帮助其融资。预付款金额可能等于融资本金金额，也可能小于融资本金金融。实践中，笔者了解到券商出于对“保理预付款”性质的误解，通常把其当作应收账款转让的“对价”。在融资型的保理中，保理公司通常会在应收账款到期日前先向卖方支付一定金额的价款帮助其进行融资，保理公司在收到买方回款后扣除预付款、利息及管理费等后把剩余价款（若有）返还卖方。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第24条规定“基础资产禁止附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。”据此，券商可能误认为保理基础资产是有附带返还余款的义务在里面的，也就是说基础资产有了权利限制，为规避风险，SPV转而选择在与保理公司的转让合同中约定只受让保理预付款而并不是全部的应收账款来作为证券化的基础资产。下面笔者通过举例进行更详细的说明。

　　假设保理法律关系中，基础资产是1000万的应收账款，即保理公司从卖方手中受让了1000万的债权，并且，保理公司通常会按照合同核定的比例（例如70%或80%）,在应收账款到期日前预先向卖方支付一定金额的价款，帮助其进行资金周转，这笔700万或者800万的融资款通常被叫做“保理预付款”。最终结算时，保理公司会把买方到期支付的1000万扣除给卖方提前支付的800万融资预付款，把剩下的200万退还给卖方（此情况下不考虑管理费、利息等因素）。那么，SPV购买的基础资产难道不是全部的1000万应收账款债权而仅仅是800万的保理预付款么？（SPV可能会认为这笔1000万实际上是附带一个返还200万的义务在里面的，就等于说基础资产有了权利限制），这是实践操作中券商有争议并且头疼的第一个问题。因此，券商提出只购买800万预付款而不是全部的应收账款，或者即使认定基础资产是应收账款债权可是为了规避风险只受让部分应收账款进行证券化。笔者认为，毫无疑问，SPV受让的基础资产应该是1000万的应收账款而不是800万保理预付款，并且SPV是完全有资格受让完整的1000万债权的。如果对基础资产的范畴界定错误，就从根本上背离了保理法律关系的本质，也谈不上保理的资产证券化了

　　二、完善保理ABS中与基础资产有关的风险防范措施

　　（一）应选择真实存在、合法有效的应收账款

　　应收账款的合法性是确保证券化业务开展的一条红线。我国合同法对无效合同以及禁止转让的债权做了十分明确的规定。合法有效性是指应收账款形成的法律关系清晰，交易双方当事人没有关于“禁止债权转让”的约定，债权转让可以有效通知到买方，并且应收账款的形成或存在没有被质押或转让，SPV可排除债务人行使抗辩、反索、抵消等权利。在保理证券化过程中，如果基础合同存在不合法的情况，则属于无效合同，在此基础上存在的债权也不具有法律效力，债权的可转让性亦是开展保理资产证券化的前提条件，上述两种情况任意一种的出现都可导致债权转让无效。真实性是指应收账款必须客观存在，贸易背景必须真实可靠，保理业务的最大风险是虚假贸易，如果交易背景不是真实存在的，SPV根本无法依据合同收到买方回款。因此，保理公司作为证券化中的“原始权益人”必须对应收账款的真实性、合法性负责，证券公司及基金子公司必须加强对合同、发票真实性问题进行审查，规避基础合同买卖双方串通起来虚构贸易、虚假做账问题，为保理证券化服务的律师事务所必须对应收账款的合法性进行详细尽职调查并出具独立法律意见。

　　（二）应选择不易发生商业纠纷的应收账款

　　《国际保理业务通用规则》第27条对商业纠纷的问题进行了规定：商业纠纷（Disputes），是指买方拒绝接受货物或发票或提出抗辩（包括但不限于任何第三方对应收账款有关的款项主张权利而引起的抗辩、反索、抵消）。而违反基础交易合同约定是引起商业纠纷最主要的原因，包括：1、交易条件瑕疵引发商业纠纷。比如出现约定不明或霸王条款，间接付款，逾期交货扣款等情况。2、相关法律、政策性规定及行业规定引发商业纠纷。3、行业特性决定了极易发生商业纠纷。如工程类分期付款、商品寄售交易产生留置对抗权等。4、买卖双方关联交易、互有其他买卖关系、互负债务等导致买方可直接对SPV行使抗辩权、抵销权等。在保理证券化中，如果SPV对商业纠纷疏于调查，不幸从保理公司手中受让了因为保理公司评估不足和处理不当出现失误而从卖方手中受让来的应收账款，那么，SPV投资人的利益会因此遭受损失，这可谓是出现了保理公司和SPV的双重失误。

　　SPV在受让应收账款之前，应该做好行业选择，找到真正适合做证券化的基础资产。为预防商业纠纷风险的发生，SPV应主要从以下几个方面进行防控：保理公司必须确保转让给SPV的应收账款都是正当合法有效的，买方不会对此提出任何争议、抗辩或反索。SPV可以与买方和保理公司签订协议要求其确保不会提出抗辩和反索；要做好买方的资信调查，确保买方的资信和财务状况良好；审核买卖双方关系，尽可能避免关联公司、互有交易公司叙做业务；对发货单、收货单、质检报告、发票等能证明交易真实性的单据严加核查等；对具体保理业务双方的历史交易记录进行调查等。

　　（三）应收账款账期应当与资产支持专项计划期限匹配。

　　通常来讲、应收账款账期较长的基础资产是比较适合做资产证券化的，如果像保理这种一般账期较短的资产，则可以选择循环购买的方式，基于特定的交易双方循环交易而形成应收账款资产池，来做资产证券化。这种循环资产的证券化类似于由发起人安排的信用循环。超过一定的再投资期限收回的本金不是用来偿还证券，而是用来购买新的应收账款和补充资产池的本金余额。这种情况下，保理公司及SPV必须对每笔新形成的应收账款以及回款进行跟踪管理。

　　（四）应选择一定规模且来源多样化的基础资产来做证券化。

　　围绕一个核心买方企业，把它供应链前十的卖家的应收账款打包成资产池。或者把一家优质的保理公司排名靠前的优质资产打包成资产池。资产来源应尽可能多样化。如果是债权资产、债务人分布应尽可能广泛，以避免一个地区或一个行业的经济波动或衰退，影响资产债务人履行债务。如果现金流过分地集中依赖于少数债务人，会加大证券化资产的风险。因此，扩大资产组合中债务人的分散性，包括地域分散性、行业分散性、债务数额分散性等，有利于分散债务人的集中度风险。

　　笔者认为，保理公司可以将其优质资产打包做资产证券化，这种资产可以是特定的交易双方连续发生的应收账款，也可以是多个交易主体形成的应收账款。但是。考虑到资产证券化过程中需要证券公司、基金子公司、会计事务所、律师事务所、评级公司等机构的配合，中介成本也不低，因此资产规模至少也应该在一两个亿以上才有价值。

　　（五）明确基础资产的法律范畴是全部的应收账款

　　笔者认为，保理证券化的核心基础资产即为企业应收账款，这是没有太多争议的。实践中对基础资产范畴的争议，主要集中在SPV受让的是基础交易合同的全部应收账款还是仅仅是保理公司给予卖方的保理预付款。笔者还是以上文的1000万应收账款这个例子来分析。券商之所以对这个问题有疑问无非是因为他们对转让金额与回款金额能否一致，即现金流能否一致提出质疑，他们认为800万的保理预付款是一种对价，保理公司实际上并不能拿到全部的1000万而是买方到期支付后附有退还卖方200万的义务。所以，既然保理公司自己手中都无法拿到全部的1000万，SPV何谈受让全部的1000万呢？笔者认为，造成这种误解的原因在于券商并没有真正理解商业保理的特性---800万只是预付款（advance payment）性质，绝非是对价。国际保理商联合会（FCI）制定的国际保理通则GRIF条款规定，“保理合同，是指供应商可能或将要向一家保理商转让应收账款（本规则中简称为“账款”，根据上下文，有时也指部分应收账款），不论是否以融资为目的，至少提供如下一项职能：账款分户管理、账款催收、坏账担保。”从中我们可以看出，商业保理并不需要一定以融资为目的，也就是说保理公司在受让应收账款后可以不提供给卖家融资款而仅仅从事管理、催收和担保的业务，那么保理公司支付的800万仅仅是预付款性质，并非所谓的交易对价，又何来一定要退还卖方200万的义务呢?笔者再深入从两个方面对此加以分析。第一，从买方到期对保理公司的回款来看：1、若1000万全部收回，200万退还卖方，那么这200万是预付款非对价。2、若只收回900万，那么保理公司只需给卖方100万，200万并非应付义务。3、若收回600万，此时保理公司不仅不给钱，还会对卖方进行追索，要求把剩余应收账款反转让给卖方。第二点，SPV到底是应该受让部分还是全部的应收账款对其有利？1、若SPV受让的是全部的应收账款1000万，SPV享有对买方到期要求其支付1000万的权利。2、若SPV只受让800万的预付款，那么这800万是融资款性质，有被认定为担保融资风险，类似于一种借贷关系，从根本上违反了保理的性质，那么SPV此时的第一还款来源变成保理公司，和买方完全没有关系，根本谈不上保理的资产证券化。3、若SPV受让900万应收账款，相当于1000万打九折卖给SPV,此时会出现两个可能遇到的问题：一是如果买方1000万按期支付，那么100万SPV还给不给保理公司呢？因为保理公司要到期退还卖方200万，如果不给保理公司岂不是要自己倒贴100万拿去和卖方结算？二是如何去界定这900万是否属于转让的900万呢？因为做保理证券化的一般是很多笔期限不同的应收账款构成的资产池，池里的资产如果进行拆分，在实践中根本很难去操作。

　基于以上的几点分析，笔者建议，SPV要进行保理证券化，应受让的基础资产为全部的应收账款。

　　以上是关于保理基础资产风险防范的一些看法，团队的相关内容也可参见林思明律师曾经写过的《谈保理资产证券化的基础资产选择》。

　　（文章来源：盈科律师事务所林思明律师团队）