本刊记者 魏枫凌／文

当街头巷尾热议火爆的股市和各种似是而非的“新常态”时，债市已经将一年前“刚性兑付”的窗户纸彻底捅破，违约变为实实在在的常态。和2014年超日债、中科云网债等违约案例相比，2015年信用风险在暴露增加的同时，触发因素越来越防不胜防。

最新一些案例表明，风险并不一定能从负债主体的财务报表上直观地体现出来，可能被合并报表隐蔽，也可能由其他借款合同中意想不到的特殊条款触发。因此，投资者需要注意更多风险信号，并且判断公司是否已经实质上资不抵债。尽管宏观层面已经采取了一些措施试图对冲债务风险，对于微观尚未资不抵债的债务主体，投资者仍需做好保护。

违约无边界

2015年以来，从私募债到公募债，从产业债到地产债，从民企债到国企债，从交易所市场到银行间市场，债市已经没有绝对的安全边界，星星之火今后会呈现燎原之势吗？无数历史经验证明，经济与金融市场的趋势一旦降临就难以逆转。中国经济增长减速和信用收缩尚未结束，金融改革使得市场对利率的定价趋于理性，因此目前债市频繁违约恐怕也才是信用风险露出了冰山一角。

违约蔓延发生在经济减速换挡期。对于发债主体来说，现金流断裂是违约的直接导火索。企业现金流的内生来源是销售收入。经济下行导致需求萎缩，产出品价格和销售收入下跌，同时库存积累还占用资金，这一过程工业企业受到最直接伤害。回溯债市违约风险蔓延的顺序，也是从制造业企业和资源类企业率先爆发的，诸如2013年开始煤炭信托和委托贷款频频违约，无锡尚德和超日太阳相继破产。

相比于制造业企业，对于有充足不动产抵押物的企业来说，它们在债务风暴初期还可以借助外部融资获取信用支持，这也是高负债率的房地产企业和城投公司反而相对制造业企业而言并没有面临很紧迫的风险。债券市场对这一投资逻辑也一直是认可的。

北京大学国家发展研究院周其仁教授曾用“土地货币化”来形容供地融资的经济流程：政府和国有企业通过出让国有土地、以及征收农民集体的土地再向市场出让形成净收入，同时“土币”可以从银行抵押借贷。

但是如果房屋和土地等不动产贬值，“土地货币化”的游戏也就玩不转了。土地融资流程中的债务主体同时面临收入和抵押物市值的减损，很可能导致整个链条断裂，现金流突发性崩溃。况且，民间金融使地产链上企业本身面临更高的杠杆和财务费用，利息累积带来债务负担呈几何级地增长，以致违约风险只是延后。

标准普尔2015年2月宣布，将恒盛地产的长期企业信用评级由“B-”下调至“CCC”，并将恒盛地产的优先无抵押票据的长期债务评级由“CCC”下调至“CCC-”，意指公司可能在6个月内违约。像恒盛这样业务集中在中小城市的房企，是这一轮房地产调整中最可能直接由于房价下跌而出现违约的主体。而另一个主角城投公司虽然面临土地抵押物的贬值，但是由于政府债务置换到来，风险暂时被延后了。

值得一提的是，为了避免不动产贬值引发全面债务风险，托起金融资产价格、刺激股权融资或许是当前一种短期的选择。但在历来牛短熊长的中国市场，承接股东减持的投资者，以及接受股权质押融资的借款机构，无疑接过了局部泡沫的风险。

比抵押物贬值更令人畏惧的是紧缩信用，这既来自于债权人，也来自于债务人。实际上信用紧缩出现已久，恶化的经济基本面是主要原因，但我们有理由相信这一情况目前正在达到高潮。央行降准之后商业银行反而主动申请正回购，近半年来已经从13%降至10%的M2增速，以及从2万多亿元降至1万亿元的社会融资规模，都在暗示曾经的“货币空转”似乎在走向“货币不转”这样另一个极端。

天威集团的违约是很明显的债权人信用紧缩的案例。母公司兵装集团旗下的财务公司宣布对天威的债务提前到期，从天威抽走现金，并且引发一系列的债权人要求终止未到期债务。这相当于宣告负债企业提前死亡。

在经济低迷期间，私人部门债务人自发地紧缩信用是可以理解的。但如果政府部门也忌惮自身负债增加而进行紧缩信用，将会导致需求消失，即便央行实施宽松的货币政策也只能产生“加水不加面”的效果。在这种情况下，私人部门雪上加霜，进一步增加违约风险。

然而，这里依然不是风险边界。如果更多的企业债务爆发，不排除令资本薄弱、风险管理能力差的中小金融机构违约。2012年河北省肃宁县尚村农信社破产，推动了央行从当年开始加速推进存款保险制度。随着存保制度建立，利率市场化接近完成，金融机构对民营资本放开，金融机构的违约已经不存在制度约束。当然，从金融稳定的角度看，大型金融机构依然存在无形的政策底，但显然没有人希望任由违约风险扩散到需要政府付出巨大代价救助大型金融机构的地步。

宏观层面的经济下行、地产衰退、信用紧缩、金融传染构成了信用风险从上游到下游，从实体到虚拟的传导路径。世界银行全球金融与市场局首席金融专家王君在最近一次小型会议上用“dying a slow death”（慢性死亡）来形容对目前中国金融系统最坏的假设，并称亦不排除会重复以往国际上金融危机的某些特征。

不立危墙之下

到目前为止，前述四个环节的违约因素并没有获得根本的改善。需求扩张还没有传导至上游行业，地产销售回暖尚未带动投资，信用扩张也还没有发生，这些令近期升温的经济企稳预期存疑。没有基本面支持，投资者还是应当主动避开潜在的风险，积极增强保护。

对于投资而言，海通证券(600837,股吧)指出，未来信用债分化将进一步加剧，“随风而上的策略将逐渐失效，甄选个券的地位凸显。”

传统的信用风险分析侧重经营恶化，在此不再赘述。倒是近期的违约个案显示，一些隐蔽的风险触发因素令市场防不胜防，并且暴露了制度缺陷，值得关注。

在佳兆业之前，多数人恐怕想不到人事变动也会引发违约。年初佳兆业离岸债券的违约起源于公司董事局主席郭英成辞职，触发了一笔贷款偿还条款，继而引发其他多笔含有交叉违约条款的债务。而在5月，珠海中富公司债则因为实际控制人变更触发银团贷款限制性条款致公司提款和融资受限，发生违约。

连续两期类似事件恐怕并非偶然。这些普遍隐藏的地雷投资者是无法从公开披露中获悉的。很显然，对于同时发行在岸和离岸债务融资工具的企业，离岸市场投资人因法律环境更成熟而具备更好的保护，令在岸投资者处于劣势地位。开展更详尽的尽职调查或者是在借款合同中增加类似条款，可能是提高在岸投资者的保护措施。

另外一则警示是，尽管原则上法律对债权的保护是优先于股权的，但这一原则在实践中可能被大股东突破。天威集团中票的违约就显示出，对信息了解滞后且不参与公司治理的债券持有人实际上处在比股东更劣后的地位。母公司兵装集团为了保住旗下的关联上市公司天威保变，用劣质资产置换天威集团的优质资产，并且率先发起借款提前到期提走现金，其他债权人对此束手无策。

违约之后，天威中票持有人会议审议通过的议案中，包括要求存续的另一期中票加速到期、对天威集团及相关方采取民事诉讼等议案，虽然符合债券募集说明书中的规定，但是为时已晚。而要求追加兵装集团对存续中票提供无条件担保，以及暂停兵装集团及其四公司发行全部债券融资工具等针对母公司的议案，并未在募集说明书的相应条款中提及，且类似条款在持有人会议中被提出尚属首例。这种条款的效力和执行效果尚待市场检验，作为债券投资者主动寻求保护的尝试是积极的。

从2015年开始，债市的环境已经彻底改变，以往习惯于对债券或者债权资产存在违约风险大跌大买的投资者，如果不仔细辨别风险，可能成为未来最不值得同情的“接盘侠”。