证券市场周刊2015年第23期

上篇：综合排名

房地产业进入白银时代，随着万达商业的上市以及融创中国的强势崛起，持续多年的房地产三强格局被彻底打破。

由北京（楼盘）贝塔咨询中心与《证券市场周刊》联合推出的2015年度地产上市公司综合实力排行榜显示，随着中国房地产业黄金时代的终结以及互联网等新思维的冲击，为了适应白银时代气候的巨大转变，房地产企业纷纷开始思变谋变，加速了转型和洗牌的速度。同时，随着万达商业（3699.HK）的上市以及融创中国（1918.HK）的强势崛起，持续多年的房地产三强格局被彻底打破。

该排行榜在综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素后（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》），对133家A+H地产上市公司进行综合实力排名。

其中，财务安全性和战略理性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况；而运营效率和成长潜力指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力；最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。

上述五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分；但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当整个地产行业都面临越来越大的动态财务风险时，战略理性决定了企业的生存和整合能力，为此，当企业的动态战略理性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。

2015年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、融创中国、万达商业、万科A（000002.SZ）、碧桂园（2007.HK）、华夏幸福(600340,股吧)（600340.SH）、龙湖地产（0960.HK）、保利地产(600048,股吧)（600048.SH）、世茂房地产（0813.HK）、雅居乐地产（3383.SH）排名前十。

在五大分项指标中（排名仅考虑2014年销售额大于50亿元的66家上市公司），财务安全性排名前五的上市公司分别为当代置业（1107.HK）、融创中国、中国海外、龙光地产（3380.HK）、华夏幸福；战略理性排名前五的上市公司分别为万科、融创中国、建业地产（0832.HK）、碧桂园、万达商业；运营效率排名前五的上市公司分别为中国海外、融创中国、万达商业、建业地产、陆家嘴(600663,股吧)；成长潜力排名前五的上市公司分别为中国海外、龙湖地产、华夏幸福、荣盛发展(002146,股吧)（002146.SZ）、当代置业；销售规模排名前五的上市公司分别为万科、万达商业、保利地产、恒大地产（3333.HK）、碧桂园。

中篇：排行启示

2013年以来，地产行业的销售增速减缓，土地成本上升、资金成本上升、存货压力增大、投资物业占比上升，其结果就是整个行业的投资回报率下降，中期财务风险上升，企业再融资压力增大，地产行业正在进入并购整合的转折期。

随着中国经济增速的显著放缓，2014年全国商品房销售面积、商品房销售额同比分别下滑7.58%、6.31%，商品房新开工面积同比更是减少了10.74%。

为了刺激经济复苏，央行连续下调基准利率及存款准备金率。与此同时，中央及各地政府也纷纷出台房地产宽松政策，降低首套房及二套房的购买门槛、取消限购等。

虽然地产政策放松，资金成本也有所回落，但随着经济增速的放缓、土地成本、信用成本的上升，以及库存压力的增大，我们预期地产行业的投资回报率仍将持续下降——2014年地产上市公司平均的存量资产周转率已从2009年的0.45倍降至0.28倍，营业利润率的中位数则从2010年的23.4%降至17.2%，当前地产上市公司平均的投资回报率已降至10.5%，接近债务融资成本。

在此背景下，一些中小地产企业和多元化企业集团开始退出地产领域，2014年地产市场的并购数量创历史新高，预计2015年行业的并购整合将加速推进。

泡沫幅度缩小

随着居民收入的持续增长、新建商品住宅售价的下降、央行频繁的降息以及按揭贷款优惠政策的出台，2014年以来，一二线城市的月供收入比显著下降。

一线城市方面，截至2014年12月底，北京、上海（楼盘）的月供收入比分别从上年末的165%和162%下降至137%和134%，深圳（楼盘）则从上年末的113%下降到95%，广州（楼盘）从70%下降到58%，杭州（楼盘）则保持在54%水平，相应的，一线城市加权平均的月供收入比从2013年末的120%以上降至2014年12月的104%，较低谷中重启刚需所要求的房价水平平均高出25%。

二线城市方面，加权平均的月供收入比从2013年末的53%降至45%，当前房价较刚需可承受房价平均高出4%，但较低谷中重启刚需所要求的房价水平（将2009年二季度市场复苏时的二线城市40%的平均月供收入比水平设定为刚需启动时月供收入比的触发水平，由此推算的房价就是二线城市刚需启动时的房价水平）平均仍高出12%；其中，福州（楼盘）、天津（楼盘）、厦门（楼盘）、乌鲁木齐、兰州（楼盘）等城市当前房价较低谷中重启刚需所要求的房价水平高出30%以上，而青岛（楼盘）、宁波（楼盘）、武汉（楼盘）、大连（楼盘）、昆明（楼盘）等城市的当前房价较低谷中重启刚需所要求的房价水平也高出20%以上。

以上数据显示，2014年以来的房价微调、收入增长和一系列的降息政策使消费者的刚需购买力有所增强，泡沫幅度缩小，未来自住型用房的入市将分流部分刚性需求；而二线城市整体的房价压力缓解，但部分城市仍面临较大的价格调整压力；至于三四线城市，其主要压力不来自于房价，而来自于巨大的存货压力。

刺激效果不彰

与价格上的小幅波动相比，2014年地产市场的销量萎缩更为明显。2014年以来，尽管46个限购城市中有41个都取消了限购，仅余北、上、广、深和三亚（楼盘）5个城市未取消限购，但全年商品房销售面积同比仍减少了7.58%，销售额同比下降了6.31%，而商品住宅的销售面积则同比减少9.1%，销售额同比减少了7.8%。

其中，一线城市整体的销售金额降幅为10.1%，销售面积降幅为11.7%；二线城市的住宅销售金额累计同比下降了7.1%，销售面积累计同比下降了8.1%，沈阳、大连的销售金额累计同比降幅都在30%以上；三四线城市介于两者之间，销售面积同比减少9.4%。

在房地产销量萎缩的情况下，2014年9月30日，央行联合银监会出台“9·30”房贷新政，放松了首套房的利率下限和二套房的认定政策，2015年3月30日，多部门又联合发布房产新政，包括二套房首付比例的下调、公积金贷款首付比例的下调和营业税减免门槛的降低。

此后，一线城市的成交量明显回升，2015年4月日均成交套数环比合计增长了29%，同比增长了49%；与之相对，新政出台后二线城市的销量增长并不明显，日均成交套数环比合计只增长了7%，同比增长2%。价格方面，2015年一季度一线城市的房价环比上年末平均仍下降了0.08%，二线城市平均下降了0.91%，三四线城市平均下降了1.40%。

其实，此轮宽松政策的出台已在市场预期之中，但不同于2009年的刺激政策，由于此轮宽松政策出台前，房价的降幅并不明显，各城市整体的月供收入比仍偏高——2009年二季度北京、上海的月供收入比已降至85%左右，而2014年底这两个城市的月供收入比仍在130%以上；此外，当前中国的经济增速和人均收入增速都出现了明显的减速迹象，2015年一季度GDP增速已减慢至7.0%，而人均可支配收入的增速也从2014年的9.0%减慢至8.3%，收入增速的减缓限制了投资性需求的释放，并在一定程度上抵消了刺激政策的作用。预期当经济增速持续减缓、房价快速上涨的惯性预期被改变后，销量将再次回落。

库存仍处于历史高位

由于销售增速的放缓，住宅市场的库存压力仍处于高位水平，商品住宅的施工面积与销售面积之比从2009年末的2.91倍上升到2014年末的4.90倍，创历史新高；而35城市住宅施工面积与销售面积之比也从2009年末的3.06倍上升到2014年末的5.13倍，也创了历史新高。

截至2014年底，一线城市商品房的累计施工面积是销售面积的7.5倍，二线城市商品房的累计施工面积是销售面积的6.5倍，三四线城市商品房的累计施工面积是销售面积的5.6倍，但其中部分城市的库存压力较大，如三亚、温州（楼盘）、无锡（楼盘）、北海（楼盘）的累计施工面积分别达到销售面积的14.8倍、11.2倍、8.1倍、7.5倍……此外，由于三四线城市房屋的流动性更弱，所以，实际的库存压力更大。

商业地产方面，其库存压力更是两倍于住宅市场。

2014年，全国办公楼的开工面积同比增长6.7%，施工面积同比增长21.8%，开发投资同比增长 21.3%，但销售面积同比下降了13.4%，销售金额同比下降了21.4%；同期，全国商业营业用房的开工面积同比微降3.3%，施工面积同比增长17.0%，开发投资同比增长20.1%，但销售面积同比仅增长7.2%，销售金额同比增长7.6%。结果，全国在建商品房中，商业地产（含办公楼和商业营业用房）的面积占比从2008年的13.9%上升到2014年底的17.1%；投资额的占比也从2008年的14.1%上升到2013年底的21.0%；但销售面积的占比只是从2008年的8.0%微增到9.6%，销售金额的占比也只是从2008年的13.5%上升到15.5%，长期的供大于求导致商业地产的库存压力已达到住宅市场的两倍。

截至2014年底，全国办公楼的累计施工面积已达到2.99亿平米，施工面积与销售面积之比从2010年的6.45倍上升到11.98倍；而全国商业营业用房的累计施工面积则达到9.43亿平米，施工面积与销售面积之比也从2010年的6.45倍上升到10.39倍；均显著高于同期住宅销售的存货比例。

地价继续上扬

在存货压力下，全国房地产开发投资总额的同比增长率从2010年的33.2%下降到2014年的10.5%，创历史新低，其中，住宅投资的增速下降最为明显，从2010年的32.9%下降到9.2%，而办公楼和商业营业用房的投资增速仍保持在20%以上。

结果，2014年全国商品房新开工面积同比减少10.7%，2014年全国土地购置面积同比减少了14.0%，对应的地价涨幅也有所缩小，但105城市居住用地的地价同比仍上升了4.8%，商业用地的地价同比上升3.9%，工业用地的地价同比上升6.0%；而一二线城市的地价涨幅更大，36城市居住用地的地价同比上升5.9%，商业用地的地价同比上升4.9%，工业用地的地价同比上升9.9%。

2015年一季度，房地产开发投资同比增速进一步减慢至8.5%，商品房新开工面积累计同比减少18.4%，土地购置面积累计同比减少32.4%，土地成交价款同比减少27.8%；但36城市居住用地的地价环比上年末继续上涨0.6%，而商业用地的地价环比上年末则上涨了0.8%。

2014年，销售额在百亿元以上的地产上市公司，总土地储备的平均单位成本约2100元/平米，但2014年新增土地储备的平均单位成本已达到4225元/平米，新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的32%，这意味着，除非未来房价继续快速上升，否则地产行业的利润率必然呈下降趋势。

此外，在持续宽松的信贷政策下，市场基准利率虽然在继续下降，但随着地产行业信用风险的暴露，以及美国加息所推动的海外融资成本的上升，地产企业的整体资金成本恐将逆势上升，企业间融资成本的分化也将进一步加剧。

营业利润率降至17%

土地成本和资金成本的上升进一步降低了地产企业的利润率，上市地产公司营业利润率的中位数已经从2010年的23.4%降至2014年的17.2%，下降了6.2个百分点；而平均的营业利润率则从2010年的24.3%下降到14.6%。

其中，销售额在百亿元以上的地产上市公司的营业利润率中位数更是从2010年的26.5%下降到2014年的18.7%，下降了7.8个百分点。

投资回报率接近资金成本

高地价不仅侵蚀了利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，投资回收期延长、周转速度减缓，尤其是当土地成本在销售均价中的占比已较高时，企业被迫推迟开盘日，使投资回收周期进一步拉长。

此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，当前上市地产公司投资物业的总值已达到9600多亿元，再加上约2000亿元的固定资产，投资物业及固定资产总值已相当于资产总额的15.43%。

结果，地产上市公司平均的存量资产周转率已从2009年的0.45倍降至2014年的0.28倍，预期在未来的市场低谷中可能进一步降至0.20倍，较2008年金融危机期间还低；而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率也从2009年的0.52倍降至2014年的0.41倍，预期低谷中将进一步降低至0.32倍，整体周转速度呈下降趋势。

由于利润率和周转率的乘积就是投资回报率，所以，随着利润率的下降和周转速度的减慢，行业整体的投资回报率也呈下降趋势。上市地产公司2014年平均的投入资本回报率（ROIC）已降至10.5%，期末摊薄的净资产回报率则从几年前的14%以上降至2014年的9.2%。有44%的公司2014年的投入资本回报率已低于债务资金成本。

面临再融资风险

进一步，由于土地成本和投资物业占比的上升，地产行业的投资回收周期延长，当前地产上市公司投资回收周期的中位数已达到3.4年。但地产企业平均的债务资金期限一直稳定在2年左右，这就意味着当债务到期时，大部分的项目资金还没能回笼，从而出现了较大的再融资缺口——截至2014年12月31日，地产上市公司平均有18%的资金来自预收款，22%来自各项应付款，11%来自短期借款，17%来自长期借款，4%来自债券发行，28%来自权益资本；剔除预收款后，债务期限的中位数为1.8年，因此，整个地产行业将在 2016年下半年面临集中的再融资压力，71%的地产上市公司都将面临再融资问题。

此外，截至2014年12月31日，133家地产上市公司平均的现金持有比例（算术平均）为12%，略低于2013年末13%的现金持有比例；平均的净负债率（算术平均）为94%，显著高于2013年末平均85%的净负债率；净负债率的中位数为77%，也显著高于2013年末65%的净负债率中位数。其中短期借款在总带息负债中的占比从2013年末的31%上升到35%，结果，133家地产上市公司未来1年平均的短期资金缺口从2013年末的3%上升到8%；其中，有9家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的6.7%。

与此同时，由于总负债上升、资金周转速度减慢，所以，中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）进一步扩大：当前地产上市公司实际的净负债率均值已从2009年末的31%上升到2014年中期的94%，行业整体面临相当于总资产21%的中期资金缺口，而这个缺口在2013年底只有16%；其中，有97家公司未来2-3年的资金缺口达到总资产的10%以上，占比从上年末的66%上升到72%；有64家公司未来2-3年的资金缺口达到总资产的20%以上，占比从上年末的41%上升到48%；还有41家公司未来2-3年的资金缺口超过了总资产的30%，占比从上年末的21%上升到31%。

上述资金缺口意味着地产上市公司即使在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到67%以上，这在信贷紧缩的情况下，无疑将增加企业的再融资风险。

不过，虽然行业整体处于资金缺口状态，但仍有13家上市公司处于中期资金富余状态，占地产上市公司总数的11%，这就为行业的并购整合奠定了一定的客观基础。

下篇：并购时代

地产行业未来将面临普遍的再融资压力，同时，有44%的上市公司投入资本回报率已低于债务融资成本，这预示着整个地产行业即将面临一次大规模的并购整合，从而使资源集中到具有更高投资回报和更低资金成本的企业手中。而只有经过这样的优化配置，地产行业才能够真正进入它的“白银时代”！

分化加剧，并购推动行业集中度提升

随着行业竞争的加剧，行业内的效率分化也日益明显。2014年上市地产公司平均的投入资本回报率为10.5%，但有26家公司的投入资本回报率在15%以上，占总数的19%，与之相对，有16家公司平均的投入资本回报率不到5%，占总数的12%；在融资成本方面，有6家公司平均的债务融资成本不到6%，但也有86家公司平均的债务融资成本为两位数。企业间的分化为行业以整合奠定了客观基础，通过使资源集中到具有更高回报和更低融资成本的企业手中，将恢复整个地产行业的盈利空间。

2014年，排行榜TOP20公司平均的营业利润率达到21.6%，较地产上市公司的中位数水平高出4.6个百分点；TOP20公司平均的存量资产周转率达到0.49倍，较地产上市公司的平均水平高出75%；结果TOP20公司2014年平均的投入资本回报率为15.8%，较地产上市公司平均水平高出5.3个百分点，而平均的效率隐含回报率为19.1%，是地产上市公司平均水平的3.4倍。与之相对，TOP20公司2014年平均的债务融资成本为8.6%，较地产上市公司平均水平低0.9个百分点（表4）。

显然，TOP20公司相较于其他地产上市公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，这为行业的并购整合奠定了效率基础。

不仅如此，由表4可见，相较于地产上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。

截至2014年12月31日，TOP20公司平均的净负债率为61%，较地产上市公司净负债率的中位数（77%）低了16个百分点；此外，TOP20公司平均处于短期资金富余状态，但上市公司平均有8.7%的短期资金缺口；TOP20公司平均的中期资金缺口为4%，而上市公司平均的中期资金缺口达到21%；结果，TOP20公司平均的最低续借率要求仅为23%，而上市公司平均的最低续借率要求达到68%。

显然，排名靠前的公司，其财务安全性也要显著优于排名靠后的公司，这为行业内的并购整合奠定了金融基础。

随着行业整体回报率的降低和行业分化的加剧，2014年地产市场的并购数量创历史新高，根据万德资讯的统计，全年已完成的并购交易数量达到119宗，另有165宗未完成交易，其中，已完成交易的总价值为285.48亿元，是2012年和2013年的两倍，而待完成的交易总价值则超过1000亿元，预示2015年的地产并购市场将更为活跃。

此外，2012年以前，中国地产市场的大额并购交易大多是以资产置入为目的的关联交易，但2012年的融绿交易以及此后发生的诸多大额资产转让交易都标志着中国地产行业正步入一个以资源整合为目的的并购时代。

我们对2012年1月到2015年2月这三年多时间里地产行业发生的标的额超过5亿元、且控制权发生转移的96笔非关联并购交易进行了研究统计，研究结果显示这96笔交易按交易目的可以分为七大类：资产调整类交易、商业模式转型类交易、融资类交易、“溢价资产”处置类交易、战略性退出类交易、二级市场股权争夺交易，以及因政策性因素或其他因素而发生的并购交易。

其中，以资产调整为目的的交易主要通过合作方之间股权转让完成，共有3例，占总数的3.125%；而商业模式转型类交易则以轻资产战略的实施为主要目的，共4家企业的6笔交易，占总数的6.25%；以融资为目的的并购交易又可以细分为三类，即，引入金融机构的并购交易、引入合作开发企业的并购交易、和境内外借壳上市的并购交易，共17家企业的23笔交易，占总数的23.96%；以战略性退出为目的的并购交易也可以细分为四类，即，大型地产企业出售项目或股权以缓解现金流压力、中小地产企业的项目或股权变现，以及多元化企业集团战略退出地产行业和海外投资人抛售中国区物业，共36家企业的38笔交易，占总数的39.58%；至于“溢价资产”处置类交易则主要包括“地王”项目的解套和投资物业的抛售两种，共14家企业的18笔交易，占总数的18.75%；二级市场股权争夺类交易是2014年中国市场上兴起的新型并购交易，共有3家企业的4笔交易，占总数的4.17%；政策性因素或其他因素导致的并购交易类型比较复杂，包括了混合所有制改革引发的产权交易、央企国企对地产行业政策性退出引发的产权交易，以及由于民营大股东个人原因而导致的股权交易等，此类交易共4例，占总数的4.17%。

轻资产模式转型类并购交易：万科

随着土地成本的上升，资产升值所带来的投资回报在减少，有时甚至不足以覆盖资金成本，在这种情况下，一些拥有专业优势的企业开始尝试轻资产战略转型，即，将重资产的部分让渡给专业投资人来持有，地产公司则专门提供资产管理服务并获取相应的管理收益。

如2014年9月，万科将其持有的位于上海虹桥的商用项目置入全资子公司万狮置业，然后将万狮置业90%的股权出售给新加坡政府产业投资公司RECO NANSHAN PRIVATE LIMITED，万科保留10%的股权和项目运营权。此前，万科还和凯雷集团达成类似协议，共同发起资本平台用以收购万科旗下9个购物中心，其中凯雷占80%权益，万科占20%权益。

地王项目解套类并购交易：中冶集团

繁荣期，房价的上涨能够快速补偿地价的涨幅，从而使“地王”项目依然有利可图；但随着房价涨幅的放缓，甚至下降，一些高价获取的土地变成一种负担，动工期被一再推迟，而在此期间积累的资金成本则进一步抬高了项目的盈利门槛，在这种情况下，一些财务压力较大的企业被迫通过项目的转让来回笼资金、减轻负担。

如2010年中冶置业以200.34亿元总价夺得南京（楼盘）下关滨江1号和3号地块，成为当时的南京地王，后又以56.2亿元拿下2号地块，但2013年7月，2号地块被政府收回，2014年2月起，中冶集团将滨江1号地块拆成6个资产包、34幅地块对外招商，卖给了深业集团、上海证大、龙湖地产等地产企业。

大型地产企业缓解现金流危机类并购交易：绿城中国

大型地产企业为缓解现金流危机而大量抛售资产或股权的交易在当前的中国市场还并不多见，最典型的案例是当年路劲收购顺驰的交易，以及2014年的融绿纠纷。

2012年6月，陷入严重债务危机的绿城中国（3900.HK），将旗下9个项目的半数股权作价33.72亿元人民币转让给融创中国；2014年5月双方又达成协议，融创将以62.98亿港元从宋卫平、寿柏年等人手中收购绿城中国24.288%股权，从而与九龙仓（0004.HK）并列绿城第一大股东；后融绿双方就股权转让事宜发生纠纷，在同融创达成补偿协议后，绿城方面于2014年12月24日公告称，将24%股权作价60亿元人民币转让给中交建（1800.HK），使中交建与九龙仓并列绿城第一大股东；2014年12月31日，融创公告称，将以155亿元总价收购融绿平台的全部股权和债权，共涉及15个项目，但引入了中交建这一新股东的绿城董事会表示尚未同意，交易再次陷入停滞。

中小地产企业项目或股权变现：亿城股份

过去三年，在中国地产市场的大额并购交易中，中小地产企业基于战略性退出目的的项目或股权变现交易占比最高，并推动了市场集中度的提高。

以亿城股份（000616.SZ）为例，公司在2002年通过资产重组进入地产行业，华府系列产品一度受到市场热捧，但随着地产行业投资门槛的提高，亿城在北京的发展受到很大限制，2012年的投入资本回报率降至6.6%，2013年进一步降低到2.6%，显著低于融资成本。

在这样的背景下，2013年8月亿城股份公告称，公司第一大股东乾通实业已将其持有的亿城股份19.98%的股权作价16.1亿元转让给海航资本，交易完成后海航资本将成为公司第一大股东和实际控制人。2014年2月，亿城股份又将旗下苏州（楼盘）万城置地100%股权和北京西海龙湖项目65%股权挂牌转让，逐步淡出了地产行业。

多元化企业集团的战略性退出：云南白药

在地产行业的“黄金时代”，由于赚钱门槛很低，所以很多行业外的企业也纷纷涉足地产领域，但随着土地成本和融资成本的升高，地产行业的盈利门槛在提高；同时，随着中国经济增速的减缓，一些多元化企业集团的主业遭遇冲击，现金流压力增大，这也迫使不少企业集团淡出了地产领域。

如著名药企云南白药(000538,股吧)（000538.SZ）在2013年做出决定转让云药置业100%股权，2013年7月与蓝光地产达成协议，以6.46亿元总价转让云药置业及其持有的430余亩待开发土地，从而退出了地产行业。

政策性因素或其他因素导致的行业并购

政策性因素导致的行业并购包括：混合所有制改革中的并购交易机会，以及央企或国企退出地产行业所产生的并购交易机会。

前者如上海城投以17.93亿价格转让城投控股(600649,股吧)10%股权给弘毅基金，重庆（楼盘）城投以6.08亿价格转让渝开发(000514,股吧)13.04%股权给中金丰德；而后者则有类似奥体建设将奥和地产100%股权作价35.2亿转让给上海建工(600170,股吧)的交易。

除了政策性因素的影响外，民企大股东个人原因诱发的股权交易也在近期有所增加，最典型的案例就是佳兆业（1638.HK）的股权交易。

总之，融资类交易、溢价资产处置类交易和战略性退出类交易是当前中国地产行业最主要的产权交易类型，三类交易合计占到地产行业大额并购交易的八成以上；而商业模式转型类交易、二级市场股权争夺交易和政策性因素导致的并购交易则是2013年以来新出现的交易类型，虽然占比不高，却预示着一种市场变化，即，地产行业的并购交易将逐步由项目层面的交易延伸至公司层面的交易。

而随着并购市场的火爆，地产行业的市场集中度也在提高，2012年时前十大房企的市场份额占比仅为12%，到了2014年，地产行业前10大和前20大房企的销售额分别占到全国销售金额的17.2%和23.2%，占比较2013年分别提高了3.5和4.3个百分点。未来，并购整合的深化将推动地产行业的资源集中度进一步提高。

问题是，谁将成为行业整合的受益者？谁又将成为被整合的对象？以下我们将从地产行业的三张报表出发，从现金流量表的再融资缺口、损益表的投资回报率缺口和资产负债表的资产减值缺口三个维度来剖析潜在的行业整合者和整合标的。

三维度剖析潜在并购标的公司

第一，投资回收周期与债务期限的匹配。

根据国家统计局的数据，截至2014年末，中国地产行业全行业的资金来源中，17.4%来自于国内贷款，36.0%为预收款及个人按揭贷款，0.5%为境外投资，17.2%为自有资金，28.9%为其他自筹资金及其他资金。由此推算，地产企业预收款以外负债的平均期限约为1.4年，但2014年全年，行业平均的投资回收周期长达到4.5年；行业整体的资金期限缺口较大，将在2016年中期面临集中的再融资压力，如果此时恰逢信贷紧缩或地产行业的风险暴露，则很多企业将面临资金链断裂的风险。

上市公司方面，2014年地产上市公司预收款以外负债的平均期限（中位数）为1.8年；与之相对，地产上市公司投资回收周期的中位数（以存量资产周转率推算）长达3.4年，71%的地产上市公司当前的投资回收周期都长于债务期限，59%的地产上市公司面临1年以上的再融资缺口，41%的地产上市公司面临2年以上的再融资缺口。

不过，在销售额过百亿的地产上市公司中，有26家公司当前的投资回收周期短于平均的负债期限，这意味着，在负债到期前，这些公司已经收回了大部分投资，从而减轻了再融资压力，使企业在低谷中具有了资源整合的现金流基础；反之，周转速度越慢、债务资金期限越短的公司在行业低谷中将面临更大的现金流压力，从而更容易成为并购整合的标的公司。

第二，投资回报率与债务资金成本的比较。

2013年，全国地产企业平均的毛利润率为30.3%（扣除增值税和营业税及附加以前），营业利润率为13.5%，净利润率为11.1%，总资产周转率为0.166倍，投入资本回报率8.2%。35城市地产企业平均的利润率更高，但周转率更慢，结果，平均的投入资本回报率还不到8%。

上市公司方面，2014年，地产上市公司平均的债务融资成本约为9.5%，平均的投入资本回报率为10.5%，有44%的地产上市公司当前的投入资本回报率已低于债务融资成本；而在行业低谷中，随着销量和售价的下降，企业的投资回报率将进一步减低，此时，企业的持续经营是在以股东价值的损失来补贴债权人的利息收益，财务杠杆越大，股东的回报越低，它相当于股权人在为债权人打工。

虽然整个地产行业的投资回报率已逼近债务融资成本，但企业间能力的分化也日益明显，有26家地产上市公司2014年的投入资本回报率在15%以上，占地产上市公司总数的20%；而招商地产(000024,股吧)（000024.SZ）、中国海外、华润置地（1109.HK）等6家公司2014年平均的债务融资成本不到5%；结果，有27家地产上市公司平均的投资回报率较平均的债务融资成本高出5个百分点以上，也占到地产上市公司总数的20%——二八定律在今天的地产行业再次得到验证。

未来，投资回报率低于债务融资成本的企业，其商业模式将难以持续，只有通过并购整合使资源集中到更低资金成本、更高投资回报率的企业手中才能恢复整个行业的盈利能力。

第三，预期资产减值幅度与净资产额的比较。

2014年全国地产行业的购地支出为1.745万亿元，购地面积3.34亿平米，合单位土地成本5230元/平米；而当年全国地产行业的总预售额为6.02万亿元，预售面积9.18亿平米，预售均价6560元/平米。由此推算，2014年全国范围内的购地支出相当于当年商品房预售额的29%，购地面积相当于当年预售面积的0.36倍。

上市公司方面，2014年销售额过百亿的地产上市公司，购地支出与当年销售额之比平均为38%，新增项目的单位土地成本约4225元/平米，平均相当于同期销售均价的32%。

这么高的土地成本占比会带来怎样的结果？

考虑到地产行业平均的投资回收周期在3-4年，所以，2013年在售项目的土地大多是2009-2010年获取的，而2010年全国单位土地的平均成本约为2439元/平米，相当于2013年36城市住宅销售均价的21.4%，即，当土地成本在销售均价中的占比为21%时，行业平均的毛利润率为30.3%，营业利润率为15.8%（2013年全国地产企业的平均利润率），所以，当土地成本的占比达到销售均价的37.2%（=21.4%+15.8%）时，企业将无利可图。

由于2014年的新增土地成本平均占到当前销售均价的45%，所以，在房价停止上涨的情况下，每平米土地将面临相当于销售均价8%的资产减值，由此推算，全行业的减值额约为3100亿元，相当于2014年全国商品房预售额的5.1%，相当于2013年底全国地产行业总资产的0.7%。

在此基础上，如果房价进一步下降，则所有在建项目都将面临贬值风险。在售价下降20%的情况下，地产企业的亏损幅度约为“20%-营业利润率”（不考虑亏损情况下的税收返还部分）。2013年全国地产行业的总营业收入为7.07万亿元，销售成本4.93万亿元（含资本化利息部分），销售环节的各项税费为6204亿元，相应的，全国地产行业扣税后的毛利润率为21.5%；从中再扣除销售管理费用后的营业利润额为1.12万亿元，营业利润率为15.8%。

2014年，全国地产企业财务状况的统计数据还没有披露，假设2014年的营业利润率仍维持在15.8%的水平，则在售价下降20%的情况下，地产企业的亏损幅度约为4.2%，即，有约2540亿元的资产减值。而如果售价降幅达到30%，则地产企业的亏损幅度将扩大到14.2%，相当于约8560亿元的资产减值。

进一步，如果这种降价促销是短期的，那么受影响的可能只是当年的销售面积，但当低谷持续时间长达2-3年时，几乎所有在建项目都将面临资产减值。

截至2014年底，全国在建的商品房面积达到72.65亿平米，相当于2014年预售面积的7.9倍（其中，住宅在建面积51.5亿平米，相当于2014年预售面积的6.3倍），处于历史高水平，由此推算，在售价持续下降20%的情况下，存货减值幅度将达到2万亿元，相当于2014年全国地产行业预售额的33%，相当于2013年末地产行业总资产的4.7%；而当售价降幅达到30%时，存货减值幅度将扩大到6.78亿元，相当于2014年全国地产行业预售额的113%，相当于2013年末全国地产行业总资产的15.9%。

在此基础上，再加上前述溢价新购土地的减值额，则当房价降幅达到20%且持续2-3年时，全国地产行业的总减值额将达到2.3万亿元，相当于2014年商品房预售额的38.6%，相当于2013年地产行业总资产的5.5%；而当房价降幅达到30%且持续2-3年时，全国地产行业的总减值额将达到7.1万亿元，相当于2014年全国商品房预售额的118%，相当于2013年地产行业总资产的16.7%。

与之相对，2013年末中国地产行业的净资产总额为10.2万亿元，相当于资产总额的24.0%。以此计算，当中国地产行业经历一次30%的房价下降且持续2-3年时，整个地产行业的净资产值将蒸发7.1万亿元，资产规模缩小16.7%，但行业整体不会破产，不过一些高价购地、高杠杆经营的企业将面临资不抵债的威胁。

在上市公司层面，中海、万达、华润置地等公司当前的净资产能吸收的最大降价幅度都在40%以上；但也有相当一部分企业由于利润率较低、土地成本占比较高、且负债率较高，导致其净资产所能吸收的最大降价幅度不到20%。结果，地产上市公司的净资产平均能够吸收的最大降价幅度为31%，而当销售均价下降30%时，上市公司平均的预期资产减值幅度为27%。

行业整合者的销售门槛：80亿元

表7是我们根据以上三个维度对2014年销售额过百亿元的42家地产上市公司的模式可持续性的评分，结果显示，有6家公司的评分大于等于8分，包括万达、中海、华润置地、龙湖地产、华夏幸福、禹洲地产（1628.HK），上述公司均具有并购整合的潜力。实际上，评分在8分以上的地产上市公司销售额最低也要80多亿元，可见，一定的销售规模确实是企业可持续增长并具有行业整合潜力的基础。

不过，规模大的企业也并不一定都能够成为行业整合者，由表7可见，销售额过百亿元的地产上市公司中，仍有7家公司的模式可持续性评分低于3分，这些公司在当前的效率水平、债务结构和融资成本下将面临低谷中持续经营的压力；而就全体上市公司而言，这一比例高达60%！

结论及启示：只有经历了并购整合的地产行业才能进入“白银时代”

综上，由于地产行业的负债期限普遍不到2年，而投资回收周期则由于土地成本占比的上升和投资物业占比的上升不断延长，上市地产企业投资回收周期的中位数已达到3.4年，结果，当前地产上市公司中71%的企业投资回收周期都长于负债期限、59%的企业投资回收周期较债务期限长出1年以上。由此推算，2016年下半年地产行业将面临普遍的再融资压力，届时，如果恰逢信贷紧缩或行业风险的集中暴露，将使很多企业面临资金链断裂的风险。

不仅如此，土地成本占比的上升还导致行业利润率和周转率都呈持续下降趋势，2014年地产上市公司平均的投入资本回报率已降至10.5%，有44%的上市公司投入资本回报率已低于债务融资成本，这预示着整个地产行业即将面临一次大规模的并购整合，从而使资源集中到具有更高投资回报和更低资金成本的企业手中，以便恢复整个行业的盈利能力。

根据我们的测算，当前60%的地产上市公司其模式的可持续性评分都已低于3分，面临低谷中的持续经营压力。因此，无论是从地产行业的资产负债表、损益表还是现金流量表来看，整个地产行业都迫切需要通过一场并购整合来实现行业资源的优化配置，而只有经过这样的优化配置，地产行业才能够真正进入它的“白银时代”！