“今年GDP增长达到预定目标是难 以实现的，更为实际的目标是保持社会与金融系统稳定。”渣打银行（中国）有限公司中国研究部主管王志浩在谈到中国目前国际收支与经济形势时这样说到。

中国的资本账户仍表现为外汇净流入

记 者：受直接投资（FDI）、投机性“热钱”流入以及其他一些因素的支撑，中国的资本账户一直体现为高额顺差，上一次出现逆差是在1998年。中国外汇管理 局近日预计，2008年全年中国经常账户顺差约4400亿美元，但未公布国际收支的其他细节。而根据官方数据，2008全年新增外汇储备总额仅为4180 亿美元。这是否意味着中国的资本账户将转为逆差？

王志浩：果真如此的话，这将是近年来中国国际收支的一大转变。我们认为，这个问题的答案既是肯定的又是否定的。我们预期2008年中国资本账户将出现逆 差，但并不认为逆差将“真正”发生。换句话说，我们认为中国的资本账户仍表现为外汇净流入――只不过没有体现在外汇储备中。

2008年上半年，经常账户顺差1920亿美元（大部分为贸易顺差），金融账户顺差720亿美元。新增外汇储备2810亿美元，误差与遗漏项为170亿美 元。我们推测，下半年经常账户顺差规模继续扩大，达2480亿美元（大部分为贸易顺差），但新增外汇储备仅1370亿美元。这意味着，下半年资本账户和误 差与遗漏项有1110亿美元流出。由于无法分清这两个账户各自的流出额，因此我们姑且假定全年误差与遗漏实现平衡余额为零，则其余资金由资本账户流出。

记者：那么，为什么中国的资本账户在2008年下半年及全年转变为逆差？什么影响了资本账户？

王志浩：我们认为这主要归因于两点。第一，由于央行要求商业银行以美元交纳大部分存款准备金，使得人民银行资产负债表中积累的美元并没有体现在外汇储备 中，而被列入“其他外汇资产”中。人民银行目前已公布了2008年的资产负债表。数据证实，去年12月准备金率降低后，央行并没有将大量美元准备金退回商 业银行，而是还之以人民币。这一点很重要，因为如果央行向金融系统退回美元，则外汇流出规模将变得更大。据我们估算，去年四季度外汇流出规模为1430亿 美元，并且估算2008年全年以存款准备金形式进入央行资产负债表的外汇总额达560亿美元，预计这将成为资本账户的流出项。也就是说，如果央行不要求商 业银行以美元存缴准备金，则资本账户还将增加560亿美元。

另外，2008年初从外汇储备转移至中投公司1020亿美元，并经过几家商业银行与央行间外汇期权行权金额调整。加上该笔资金的话，2008年资本账户中 又可以增加1370亿美元。也就是说，全年金融账户顺差应接近1150亿美元（1370亿美元减去220亿美元）。

贸易融资受干扰导致资本账户可能出现逆差

记者：这又引出另一个问题。商业银行以美元交纳存款准备金和中投公司的外汇资本金支付均发生在上半年。因此，这些“隐蔽性”流入资金中大部分应包含在上半年的资本账户顺差中，然而下半年资本账户仍有可能出现逆差。这是为什么？

王志浩：我们认为这主要是2008年下半年贸易融资受到剧烈干扰造成的影响。贸易融资大幅降低的部分原因是境外购买者延期付款，但更主要的原因还是外管局 出台限制出口应收款提前结汇的举措。去年上半年，正是贸易项下大量的提前结汇使新增外汇储备规模大幅增加。提前结汇政策因素可能导致下半年资本账户出现逆 差。

尽管外汇流出总额没有数据显示的那么大，但不明原因的外汇资金（包括“热钱”）正从中国撤离的趋势是非常明显的。这将对2009年的外汇储备预测值产生影响。目前初步估计2009年新增外汇储备将达2500亿～3000亿美元，大部分来自贸易顺差。

此外，外汇流出还将对中国购买美国证券产生影响，这种影响应该是减持和抛售。不过，2008年11月，中国购买美国国债291亿美元，抛售机构债81亿美 元，则流入美元资产约210亿美元。如果我们假设央行不抛售非美元资产以购买美国国债，那么中国继续净购入美元资产意味着资金继续流入中国。而这与我们前 述的央行官方外汇储备数据是很难匹配的。

地方政府面临的资金压力将只增不减

记者：在目前外需下降，外部资金流入减少的局面下，政府忙于推动各项公共支出刺激内需，投资资金主要来自哪里？

王志浩：即便政府决定加大投资刺激力度，这也并不意味着中央财政将为此加大配套资金支出。据报道，财政部预计2009年财政赤字将达9500亿元，占 GDP的2.7%，与我们的预期相符，但较财政部之前预期的7000亿元～8000亿元有所扩大。媒体透露，增加的赤字将主要用于医疗领域，近期宣布的新 医疗方案计划在今后3年内由财政投入8500亿元。同时，财政收入前景不乐观也可能是导致赤字预期扩大的另一原因。

4万亿元刺激方案中，中央财政承担的部分，约为4万亿的25%，主要采取直接投资和贷款贴息等方式。只有对于重大的国家投资项目，财政资金才会承担全部所 需的资本金。对于大多数投资项目，中央财政只投入很小一部分资金。商业化程度越高的项目，越有可能仅获贴息，而非财政资金直接注入。因此，大多数“财政” 项目需要地方政府提供配套资金，大致为项目总投资的30%～40%，以及银行贷款，某些情况下还包括私人资本，来解决项目所需其余资金。

因此，如果未来两年政府参与的投资规模扩大到8万亿元甚至更高，地方政府面临的资金压力将只增不减。目前情况下，根据一些媒体的报道，4万亿元投资中，地方政府承担的部分每年的资金缺口为3000亿元。投资规模增大的话，这一资金缺口也会随之增大。

记者：地方政府筹措资金的途径有哪些？

王志浩：地方政府筹措资金的途径并不多，下面我们列出了一些：

一是发行地方债券。中央同意地方政府今年发行总额达2000亿元的地方债券。财政部将承担发行费用并管理还本付息工作，但债务的还本付息由获得并最终使用 债券筹资金额的地方政府来承担。地方政府纷纷上报拟发行地方债规模，财政部和发展改革委对发债规模在各省之间的分配似乎侧重于对资金的需要程度和偿还能 力。

二是地方政府的土地收入锐减。更令人担心的是，开发商手中还握有大量尚未开发的土地储备。因此，即便房地产市场回暖时――可能在2010年，地方政府可能仍然不会得到太多土地出让收益。

三是地方政府虽不能直接举债，却另辟路径，通过地方政府所属的投资平台――城投公司运作投资资金的筹集。自2008年4月以来，城投类企业通过经发展改革 委批准发行的中期债筹集市政建设资金共计420亿元，其他城投企业可提供担保（基本上以财政收入和土地出让收入为担保）。预计今年城投类企业贷款将大大增 加。

记者：这些投入的带动效应如何？

王志浩：这是最为关键的问题。

如果刺激措施能够刺激私人部门经济活动，比如拉动对筑路机械、发电设备、轨道设备、水处理设备的需求，继而带动对供应链上游企业的需求，经济复苏将会更快到来并且更为持久。但是目前，还没有充分的信息表明投资措施的拉动效应究竟如何。

另外，我们坚持认为，央行将进一步降低利率。尽管自2008年9月以来人民银行5次调低名义基准利率，但根据央行名义基准利率和PPI通胀指标计算的1年 期实质贷款利率现已大幅回升。鉴于今年前两个月信贷激增，据报道，今年前两个月银行新增信贷投放约2.6万亿元，短期内减息的必要性有所减弱。

不过，如果整体经济没有明显的转暖迹象，当前的信贷猛增势头将不会持续很久。目前为止新增贷款并未进入实体经济，而是在金融系统内“空转”。因此，一旦信贷涨幅回落，将有必要再次减息。我们预计至今年年底，1年期贷款利率将降至3.96%。
目前，官方还没有对整体价格下跌和实际利率水平上升做出回应。也就是说，至少在目前看来，当前利率水平仍将维持不变。