文/牛播坤（华创证券首席宏观分析师）；刘蕾蕾（中国人民银行西安分行营业管理部）

12年以来各金融子行业监管新政的相继出台打破了资产管理行业的壁垒，资管行业进入群雄逐鹿时代。各类型资产管理机构投资渠道呈现全面放开的态势，以往由监管对投资渠道限制而形成的行业优势逐步被颠覆，各机构通过投资领域监管保护获得超额投资收益的机遇不断减少，资产收益趋同成为必然趋势。因此，在资产管理行业走向全面竞争的新格局下，各类金融机构的比较优势将不再是投资渠道差异带来的资产收益孰髙，而是成本孰低。

资产管理产品的资金成本包括股权成本和负债成本，股权成本由资本要求决定，而负债成本则与客户资源、销售渠道、预期收益水平、品牌等相关。由于我国金融行业仍实行分业监管的体制，各渠道理财产品监管要求不同，而差异化的资本要求可能催生金融机构之间利用监管差异进行套利，也会促使各类理财资金交易行为的分化。

分业监管格局造就差异化最低资本约束

最低资本要求是防范风险、保证机构偿付能力的重要指标。各渠道理财产品由于产品性质、所面临风险因素以及监管机构的不同，最低资本要求存在较大的差异。

按照监管机构对最低资本要求计算的标准、严格程度及投资标的，大致可分为四类：第一类是保险机构产品，最低资本受到来自资产和负债端的双重约束；第二类是银行和信托机构产品，最低资本约束主要取决于投资标的，其中信托还受到监管分类评级的影响；第三类是券商理财产品，最低资本约束取决于理财产品的种类和发行券商监管分类评级结果，不受投资标的影响；第四类是基金，只有风险准备金计提要求，并没有严格的产品最低资本约束。

保险理财产品最低资本要求：资产负债双重约束。由于保险的核心功能为保障功能，对其偿付能力要求较髙，因此保监会对保险机构最低资本要求作了较为严格的规定。根据保监会2008年颁布的《保险公司偿付能力管理规定》要求，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%。对于保险公司而言，偿付能力充足率即资本充足率，是总可用资本与最低资本的比率，具体要求如 下：

认可资产体现了来自于资产端的约束。依据中国保监会规定所确认的资产，适用于列举法进行计算。对于保险理财产品而言，投资标的是否为认可资产、认可比例髙低，直接影响偿付能力充足率。顺应资管行业竞争日益激烈，保险理财产品配置多元化趋势，2013 年4月，保监会下发文件明确了险资投资基础设施债权投资计划、商业银行理财产品、信托计划等资产偿付能力计算标准。

而认可负债和最低资本则体现了来自于负债端的约束。根据保监会关于实施《保险公司偿付能力管理规定》有关事项的通知，财产保险公司应具备的最低资本为非寿险保障型业务最低资本和非寿险投资型业务最低资本之和，人寿保险公司最低资本为长期人身险业务最低资本和短期人身险业务最低资本之和。

银行理财产品最低资本要求：表内表外差异化，与投资标的相关。根据2009 年银监会发布的《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》，商业银行发售理财产品，应按照企业会计准则（2006）第23号“金融资产转移”及其他相关规定，对理财资金所投资的资产逐项进行认定，将不符合转移标准的理财资金所投资的资产纳入表内核算，并按照自有同类资产的会计核算制度进行管理，对资产方按相应的权重计算风险资产，计提必要的风险拨备。也就是说银行需要对理财资金进行认定，界定银行是否对资金承担经济责任。

表内理财产品因为银行需要承担一定信用风险，有相应的资本要求；而表外理财在之前的实践中并不考虑相关资本要求。对于表内理财产品，最低资本要求需符合2013年1月1日正式开始实施的 《商业银行资本管理办法（试行）》相关规定：资本充足率调整后的资本与风险加权资产的比例不得低于8%。其中风险加权资产可以采用权重法或内部评级 法计量。对于权重法，依据各类资产的风险暴露情况，银监会给出了详细的表 内资产风险权重。

对于表外理财，2013年3月银监会发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求银行将已投资的达不到“每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，每个产品单独管理、建账和核算”要求的非标准化债权资产比照自营贷款，于2013年底前按照资本管理办法完成风险加权资产计量和资本计提。

信托理财产品最低资本约束：与资产标的相关，兼顾公司分类评级结果。由于同受银监会监管，信托的资本约束有着与银行相类似的特点，即最低资本的计提与投资标的相关。2010年8月，银监会发布的《信托公司净资本管理办法》规定，信托公司净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本与净资产的比例不低于40%。

从银监会发布的各项业务的风险系数看，其基本依据资产标的风险暴露水平。但与银行所受最低资本约束不同的是，银监会在实施监管的过程中考虑了信托公司的分类评级结果。2011年1月，银监发布《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，要求评级结果为3级及以下的信托公司风险资本计算系数采用标准系数，而评级结果为1级和2级的信托公司风险资本计算系数在标准系数基础上下浮20%。

与此同时，银信深入合作促进信托公司资产规模迅猛增长，2007-2009年信托资产规模实现6倍增长，个别信托公司管理的信托资产规模已经达到净资产的50倍以上，融资性信托加大了银行表外风险。在此背景下，银监会先后于2010 年8月和11月颁布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》和《进一步规 范银信理财合作业务的通知》，要求信托公司银信合作业务全部视为集合信托业务来计提风险资本。银信合作业务以及受益权发生转让导致受益人超过两人（含两人）的信托业务，按照集合资金信托业务计算风险资本，商业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应当按照10.5%的比例计提风险资本。

券商理财产品最低资本约束：体现分类监管，整体呈现放松态势。券商理财产品的资本要求主要取决于公司的分类评级标准。2008年证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》，要求券商净资本应满足下列监管标准指标和预警指标：

2012年证监会对证券公司风险资本准备金进行了两次下调：证券公司专项、集合、限额特定、定向资产管理业务计算资产管理业务风险资本准备由原来的 8%、5%、5%、5%最终下调到2%、2%、1%、1%。另外根据规定，为与证券公司的风险管理能力相匹配，现阶段证监会对不同类别证券公司实施不同的风险资本准备计算比例，A、B、C、D类公司分别按照上述规定的基准计算标准的0.3 倍、0.4倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备。连续三年为A类的公司按照上述规定的基准计算标准的0.2倍计算有关风险资本准备金。

基金偿付能力监管：无最低资本约束。与其他机构理财产品相比，基金承担更强的投资功能，且基金公司的收入来自于管理费收入，主要由投资者承担投资风险，在收益和风险的分担上与银行表外理财产品类似，因此监管机构对其并没有最低资本要求的约束。但为了增强基金公司对抗风险的能力，监管要求基金公司从基金管理费收入中提取风险准备金，2006年规定的计提比例为5%，2008年新规将比例提升至10%，但风险准备金余额达到基金资产净值的1%时可以不再提取。

资料来源：华创证券。

差异化资本要求下的比较优势

为了直观比较理财产品资本消耗的差异。按照监管要求，大致匡算了各渠道理财产品同样融资额的最低资本要求数额（见图1）。

通过横向对比发现，发行同样融资额度的理财产品，银行表内理财和保险面临较为严格的资本约束，随后为信托（未考虑银信合作产品）及券商，最后基金公司和银行表外理财为零资本消耗。其中，保险投连险计提的最低资本与B级券商理财产品水平相当，分红险、万能险需计提的最低资本是券商理财产品的4-5倍。

纵向来看，银行表内理财与信托产品受到的资本约束日趋严格。因此，银行表内理财发行占比减少，取而代之的是表外理财规模的增加；券商理财产品资本要求不断放松，这为券商资产管理快速发展提供了机遇；险资投资基础设施债权计划、银行和信托产品等资产偿付能力计算标准明确，缓解了保险资本计提压力，拓展了保险资管资产配置空间。

机构理财产品在不同资产配置领域具有比较优势，或促进行业细分。由于银行表内理财与信托产品的资本约束与资产标的髙度相关，将资产标的考虑在内进行比较，机构间的比较优势凸显。银行表内理财整体的资本约束大于信托券商，但银行理财配置于现金类资产、国债和政策性金融债是零资本约束；而信托、券商在股权、其他领域的资本约束低于银行表内理财。从资本约束的角度看，银行理财产品配置货币产品、利率产品和债券产品，具有比较优势；券商理财产品配置髙风险资产，具有比较优势。比较优势的存在，或促进泛资管行业的细分，使不同机构理财产品收益风险特征出现分层，减少交叉竞争。

监管部门对于机构的资本约束一定程度上引导了机构产品及产品资产标的配置的变化。对于信托而言，投资类产品风险要髙于融资类产品，但投资类产品的最低资本要求却低于融资类产品，体现了监管机构引导信托公司向自主管理的投资业务发展。在此影响下，信托投资类产品增加，融资类产品发行减少；同时，由于受国家房地产调控政策影响，对于房地产融资设定较髙的风险系数，致使房地产信托业务发行占比较大的信托公司的风险资本趋紧，部分信托公司不得不主动压缩房地产信托业务，调整业务结构。对于银行而言，监管机构近年来大力清理银行信贷资产向表外转移，对此行为给予较髙的资本约束，银行理财产品资产配置情况显示，2010年以来银行理财产品在信贷资产的配置比例逐年降低，从2010年一季度的12.62%将至2013年1季度的1.15%。（完）

文章来源：《中国金融》2013年第14期（本文仅代表作者观点）