1）央行的能与无能之一：关于降低存款准备金率

　　我们也许忽视了，基础货币的外汇占款投放，意味着外汇储备和存款准金几乎一致的上升关系。也就是说，事实上并不存在多达21万亿的闲钱。因此，期望普遍持续降准，对央行来说，是难能和难行之举。

　　2）央行的能与无能之二：关于降低利率

　　中国银行业基本不再具备主动降低利差的能力，但仍具备以利润和拨备缩减，不良资产上升来被动吸收息差继续收窄的冲击。到此，如果你是有耐心阅读完上述文字，并停下来思考一下的极少数金融从业人员的话，你应该不难得出2015年央行如何降息的结论：

　　1、2014年底，央行最大一次降息已发生，2015年不会有更大力度，

　　2、要求央行再2015年降息3－4次是不现实的，如此银行业的净息差有可能消失,

　　3、撼动信用利差，必先改变产业资本的回报率，这几乎是不可能的，

　　4、就单纯降息举措而言，央行可能依据增长，物价和无风险利率的变动，至多再2015年上下半年，各有一次25个BP的降息，降息主要针对存款侧。

　　5、2015年底央行有可能完成利率市场化。

　　3）央行的能与无能之三：关于人民币汇率调整

　　继续维持人民币强势，很大程度上是有损于中国经济转型的虚张声势。

　　怎么办？央行可以有多种选择，一是继续维持人民币汇率的双向浮动，二是推动人民币在波动中温和贬值；三是毫无征兆的，够力度的一次性贬值，例如贬值15％-20%，使人民币实际有效汇率指数回到95-100。

　　央行的能与无能之一：关于降低存款准备金率

　　人们已经看到了中国经济增长率的下行，对未来10年中国经济增速能够维持在多高，还需要谨慎评估中国的潜在增长率。大多数学者认为中国仍能至少维持6%－6.5%的增长，对于未来10年的物价水平，大多数学者认为物价中枢将再下台阶，即处于1％-3%的区间，与此相应，中国货币政策应该走向宽松，越来越多的声音在呼吁普遍降准、降息和放松货币供应量。

　　关于普遍降准。一个貌似奇怪的问题是，中国央行是否具备调降4-5个百分点的能力？这个问题和突兀，但并非不需要思考。

　　需要理解的是，央行“蓄水池”有两种锁定，一种是通过存准率的深度锁定，一种是通过央行票据的浅度锁定。从2006年开始，存款准备金率的持续上升，是和中国国际收支顺差比较多，外汇占款增长迅速相一致。即央行在外汇市场买入外汇释放人民币，再在公开市场释放央票对冲人民币，简单来说，货币当局负债端的21万亿多的存款准备金，对应的是央行资产端的外汇储备。事实上并不存在20多万亿的沉睡在央行的闲钱。

　　在既有的基础货币投放和冲销框架下，中国央行具备提高存款准备金率的能力，但并不完全具备持续降准的能力。负债端存款性机构在央行的法定和超储，要么通过减少资产端的外汇储备来进行，这几乎不可能，要么通过回笼央票来进行，而央票余额只有1.3万亿，尽数回笼也只相当于0.5个百分点的降准，除此之外，央行如何降准？

　　我们也许忽视了，基础货币的外汇占款投放，意味着外汇储备和存存准金几乎一致的上升关系。也就是说，事实上并不存在多达21万亿的闲钱。

　　因此，期望普遍持续降准，对央行来说，是难能和难行之举。

　　怎么办？央行可以有多种选择，一是创新运用再贷款工具，就象在SLF、PSL那样，二是尽管不具备四五万亿级的降准能力，但央行仍可尝试较小规模的降准操作，这在2014年9月之后已逐步有所体现；三是新老划断，即已有一般性存款维持既有存准率，未来一般性存款的增量部分，实施新准备率，这种新存准率可能有必要回复到2006年之前的水平，例如，增量存款的准备金率也许应低至10％。

　　央行总是有智慧的，2001年底，央行持有的国债卖无可卖，无法回笼流动性，随后央行票据问世了。当下持续普遍急降准如果难行，也可能迫使央行全面审视基础货币新的释放机制。

　　央行的能与无能之二：关于降低利率

　　在2014年底，央行采取了降息举措，贷款基准利率下行了40个基点，存款利率下行了25个基点并扩大上浮区间至120％,这种不对称降息使得银行的名义息差急剧收缩了40个基点以上。显示了国务院对2014年第4季度宏观经济的不乐观，以及对2015年争取良好开局的迫切心态。但这和市场广泛预期有差距，市场期待2015年央行能够至少再采取3-4次降息，以根本解决融资难，融资贵的结症。如果认真考虑央行的能与无能，我们可以判断，市场的大幅降息预期是缺乏可操作性的超现实主义设想。

　　信用定价＝信用利差＋无风险利率。对于这个等式应无异议。其中无风险利率主要取决于长期核心通胀；信用利差取决于实体经济的风险收益。因此，央行大致上并不具备降低信用利差的能力，但具备降低无风险利率的水平。这也是伯南克量宽操作的关键着力点。

　　首先要说明的是，观察信用利差的重要性没有得到市场关注。次贷危机之前，美国企业债收益率的波动，以欧式期权去诠释波动率的话，清晰传达了信心趋向崩溃的轨迹。在中国也一样，在2014年10月底，信用利差陡然下降时，人们将之归结为央行的定向降准，和财政部对地方债务分类管理，很可能忽略了投资者突然的情绪乐观和资本市场随后的汹涌狂潮。在12月黑色星期二降临之前大约一周，债市已提前一周清晰表达出信用利差再度急剧放大的信号，也就是投资者在重新审视风险。但资本市场已经在找猪和找风中迷失了自我。有做债经验的基金经理，在这次A股的急剧上升中，表现得比没有做债经验者要优秀得多。

　　从本质上看，信用利差取决于实体经济的经过风险调控的收益率水平，也就是俗称的产业资本回报率。2013年中国规模以上工业企业主营业务的税后净利润率为5.5%－6％,利润增速为12％；而在2014年则估计分别为5.53%－5.5%和7％,产业资本的回报率仍在温和降低，不良资产仍在继续堆砌，实体经济还没有到风险和利润的拐点，在这种大背景之下，信用利差呈现的只能是短暂波动，而不是趋势性的拐点。如果乐观的话，也许2015-16年间，中国产业资本能探明风险回报的底部。央行无力调控这一探底进程。

　　从技术上说，政府如果想要强行拉低信用利差，大致的手段有三种，一是无限买入有毒资产，这是伯南克危机救助方案中所采取的，但却被忽略的；二是以政府担保方式，部分承担产业资本运营中面临的风险，这个策略中国政府也在采取，最为典型的是PPP设想和为科技企业，小微企业设立政府融资担保或基金引导机制，三是允许加杠杆措施，杠杆上升不能降低信用利差，但可以使之更具波动性，也就是让银行家或企业家的行为更像赌徒。中国式影子银行体系的发展，就是典型的金融加杠杆进程，但目前这种加杠杆已空间受限。迄今为止，中国政府和央行都没有特别明确的举措，来人为压低信用利差。

　　央行是否应该降息，如何降息的关键，聚焦到如何引导无风险利率的下行上来。从可行层面看，央行要解决融资贵的唯一现实途径，恐怕就只有降低无风险利率了。但是目前中国十年期国债利率3.6%－3.8%，储蓄基准利率为2.75%并可上浮20％, 为什么在中国无风险利率，持续偏离中国未来将经历的核心通胀水平？这其中有一系列因素需要考虑。

　　因素一，中国CPI是否可靠？因素二、央行不显著的数量宽松是否影响了无风险利率？第三，利率市场化是否影响无风险利率，第四，存准率是否影响无风险利率，第五，国库现金管理是否影响无风险利率等等。

　　第一，中国CPI数据相对可靠，原因比较简单，统计局的商品和服务篮子较为可信，并且物价采集员采集的物价数据比较可信。最重要的是，除了很罕见的特殊月份，中国官员通常不会因为物价指数而受到上级官员的行政压力。因此中国物价中枢是逐步下行的，在90年代中枢为5％-8%且波动率极大，在21世纪头10年中枢为3%－5％且波动率较小，而新常态意味着中国物价中枢将走入1％-3%的区间，中国无风险利率显然有持续下行的压力。而目前中国的无风险利率高达2.5%，远远高于历史均值，也和全球无风险利率的空前低位背道而驰。

　　第二，央行不显著的量宽操作。这确实影响了无风险利率的下行，但这不是决定性因素。

　　第三，利率市场化。这是一个很大的扰动冲击。我们曾经在2012年写过12篇关于利率市场化的研究报告，其中一篇的结论是，利率市场化将有利于不承担风险的储蓄者，尤其是富裕的食利阶层，而不利于承担风险的投资者，尤其是财富杠杆较高的小微企业和科技型企业。利率市场化使得储蓄争夺战尤其激烈，理财和私人银行等高收益的类储蓄产品不断涌现，这在一定程度上使得无风险利率的下行变得不清晰。央行目前的做法并不可取，要么存款侧的利率市场暂时停止，要么加速完成最后的临门一脚。2015年央行应该完成存款侧的利率市场化。

　　第四，存准率是否影响无风险利率，这勿庸置疑。以余额宝为代表的零售货币基金，和银行储蓄之间的息差是典型反映，这至少使得无风险利率被抬高0.5－1个百分点。关于持续大幅调降存准率，我们也已经讨论过，央行是上了灯台的老鼠，不容易下来。

　　第五，国库现金管理框架。这是貌似奇怪，但却非常实际的问题。人们不难观察到地方自发自偿债，和国债之间曾一度出现息差，也不难发现国库现金协议存款的中标利率，和国债利率之间的息差。导致这种息差的根本因素，在于包括国债发行收入在内的国库现金，必须存入央行，而地方债的发行收入则存入商业银行。因此国债发行意味着银行体系流动性的持续丧失。从地方债和国债一度出现的息差来看，国库现金管理框架，至少使十年起国债利率被推高50个bp.也使得央行和财政的关系持续不佳。

　　从上述因素看，中国无风险利率高企不下，央行难以辞其咎，而地方政府和国企的所谓预算软约束，举债不计成本有可能是影响因素，但绝非决定因素。因地方政府也罢国企也罢，其融资行为都必须遵循市场规则，且其预算也并非完全软弱。如果说利率市场化改革是必要的，其他因素，包括不充分的量宽、存准率、经理国库，都明显存在央行抱残守缺的烙印。央行以其相对开明的形象，博得了民众尤其是学界的称赞。但小川也是人，也有各种约束。从县支行的处置方式，到坚持经理国库，折射出央行不是没有部门利益盘算。

　　到此我们总结一下，为什么钱多钱贵？

　　1、央行无力影响信用利差，信用利差取决于产业资本的风险回报率。除非政府人为加杠杆或分担风险；2、无风险利率应该下行，但却下行得不够充分，原因在于量宽不足，存准率，利率市场化和经理国库等多种因素。3、从长期核心通胀看，目前的无风险利率显著偏高，严重阻碍了融资成本的下行，也使得深灰收入分配有恶化的可能。资本应该掌握在承担风险的投资者手中，而不是掌握在不承担风险的食利者手中。

　　那么，央行可以做什么？央行可以做的有许多：

　　1、从体制改革看，放弃县支行，放弃经理国库，让政府存款流入银行系统；2、如果央行缺乏持续降准的能力，那么央行可以考虑存款新老划断，对新增一般性存款，采取较低的存准率；3、采取加杠杆措施，放宽贷存比约束，更根本的举措应该是采取新巴塞尔协议的流动性管理框架，使贷款通则和贷存比逐渐淡出历史舞台；4、加速存款基准利率的降息，并扩大浮动区间，以完成利率市场化。

　　那么，中国的商业银行体系应该对融资难融资贵否但怎样的责任？几乎不需要负担什么责任。缺乏银行从业经验者喜欢夸夸其谈中国的商业银行如何缺乏竞争力。这种说法没有太大的道理。

　　1、竞争高于产权，不要忽视中国银行业残酷的竞争，甚至过度竞争，因此没有银行能控制存贷款利差；2、银行无力控制信用利差，除非银行改变其风险容忍度；3、如果用bankscope数据库计算银行业的净息差，我们不难发现，中国银行业的净息差，低于拉美，北美，和欧洲接近，你不能总是拿台湾，香港的息差作为基准；4、银行已采取了大部分投机取巧的方式来逃避监管和加杠杆，其典型是影子银行系统的膨胀；5、中国银行的作业成本已是全球最低，上市银行的收入成本比仅为30％,全球银行业则在60％；6、有人可能梦想互联网金融能显著持续降低融资成本，现实则是，互联网金融机构提供的融资价格，是异乎寻常的昂贵。

　　因此我们大致可以判断，中国银行业基本不再具备主动降低利差的能力，但仍具备以利润和拨备缩减，不良资产上升来被动吸收息差继续收窄的冲击。到此，如有你是有耐心阅读完上述文字，并停下来思考一下的极少数金融从业人员的话，你应该不难得出2015年央行如何降息的结论：

　　1、2014年底，央行最大一次降息已发生，2015年不会有更大力度，

　　2、要求央行再2015年降息3－4次是不现实的，如此银行业的净息差有可能消失,

　　3、撼动信用利差，必先改变产业资本的回报率，这几乎是不可能的，

　　4、就单纯降息举措而言，央行可能依据增长，物价和无风险利率的变动，至多再2015年上下半年，各有一次25个BP的降息，降息主要针对存款侧。

　　5、2015年底央行有可能完成利率市场化。

　　央行的能与无能之三：关于人民币汇率调整

　　关于人民币汇率，一个十分重要但却被忽略的问题是，为什么次贷危机至今人民币不贬值？

　　次贷危机之后欧美日的货币操作，无非是联手操作利率使之处于空前低水平，另外就是欧元和日元汇率的显著贬值。不仅如此，全球贸易和投资也陷入困境，国际贸易增速甚至低于全球经济增速。

　　从购买力平价角度观察，人民币究竟是低估还是高估了？只要在全球主要国家走一走，答案就显而易见。

　　从中国外贸的国际竞争力来看，持续上升的汇率，人力、土地和资金价格，已使得中国外贸大致和日韩处于同一竞争线上。人们不得不承认的是，由于制造业产业升级进展并不快，因此中国产品和日韩产品在品质上的差距并没有显著缩小，但价格优势却基本丧失了。

　　从人民币国际化来看，越来越多的人可能对人民币成为国际货币第三极充满兴趣，但从清迈协议多边化，到香港离岸人民币的清算行模式，到人民币跨境购销的代理行模式，到新近双边挂牌和交易模式。人民币国际化确实取得了一些进展。但阻碍人民币国际化的关键因素仍然横亘：资本项目难兑换、人民币汇兑清算安排的复杂性，以及境内金融体系的开放程度。我们不否定人民币国际化的重要意义，但应对新常态调整汇率水平，是近渴；人民币国际化，是远水。

　　从国际清算银行发布的人民币实际有效汇率指数来看，2012和2013年，人民币分别升值2％和 8%，这使得外贸雪上加霜。我们必须看到，至少连续两年，海外顺差大于结售汇顺差，这可能暗示着资本已开始外流。

　　因此，继续维持人民币强势，很大程度上是有损于中国经济转型的虚张声势。

　　怎么办？央行可以有多种选择，一是继续维持人民币汇率的双向浮动，二是推动人民币在波动中温和贬值；三是毫无征兆的，够力度的一次性贬值，例如贬值15％-20%，使人民币实际有效汇率指数回到95-100。

　　贬值之后有国际压力怎么办？很简单，在贬值暂时挨骂，和不贬值硬挨打两者之间，选什么

　　文章来源：交银施罗德基金