在即将到来的2015年，“石油、健康医疗和企业分拆”被称为投资人必须关注的三大议题。强于分拆业务的顾问机构The　Edge　Consulting　Group发表研究报告指出，“2014年进行分拆的企业市值达 6640　亿美元，而明年已经宣布分拆的企业市值，预期将达7750亿美元”。据彭博社报道，今年美国已有166家公司宣布事业分拆，将追赶2012年记录，随之而来的收购风潮也将持续至明年。

　　事实上，企业分拆除了可以获得更好估值，提高投资收益之外，还能使母公司保留控制权，业务聚焦，并且获益于分拆后业务的市场表现，因而，在“股东利益最大化”的激励下，母公司的管理者会倾向于分拆上市的做法。

　　“2015年，亚马逊将剥离其云服务Amazon　Web　Services，使后者成为一家独立的公司”，市场研究机构 The　Edge　Consulting　Group的报告指出。今年以来，亚马逊股价累计下跌25%，投资人对于公司低迷的利润率感到担忧。投资人希望通过分拆使亚马逊的估值更接近竞争对手。而美国电商平台eBay　已经完成与PayPal　的分拆。

　　与亚马逊分属不同领域的德国企业拜耳，也选择在2016年，分拆其材料科技业务，并将其单独上市。“目的是分别创造生命科学和材料科学两个领域全球领先的企业”。十年前，拜耳随着规模日益庞大利润却大幅下滑，在“瘦身”运动中，被分拆剥离出的朗盛公司如今已经成为了化工巨头之一。

　　目前，拜耳在医药保健市场的目标是在2016年实现年均6%的销售额增长。在接受经济观察报采访时，拜耳集团董事长马尔金·戴克斯（Marijn　Dekkers）表示，“在新的所有权下，材料科技将可以自主获得资本，从而满足其投资需求。材料科技将更好地利用拜耳集团之外的优势资源，打造自己的流程和业务组合决策。”

　　按照马尔金·戴克斯的预期，“拜耳将成为一个纯生命科学公司。主要通过在科研密集型领域如人类、动物、植物健康领域取得成就来创造价值。同时，材料科技会继续作为一个独立的公司发展高科技聚合物业务。”

　　对公司而言，分拆有利于消除企业盲目扩张带来的负效应，更可对业务重新定位，在比较优势之后，更集中资源于盈利能力更强的主营业务。

　　公司分拆的类型则有横向、纵向和混合分拆三种，以拆出和母公司同一种业务的子公司，或拆出母公司产业链中某个环节后去IPO。

　　为了更好地获得支持，通常操作分拆上市的公司都会提供正面的市场反应作为证据，但并非所有的分拆都值得期待。

　　隐患

　　2014年10月6日，科技巨头惠普公司宣布将分拆成为两家独立的上市公司，一家主营PC和打印机业务，一家主营企业硬件和服务业务。公司认为，这样可以让惠普平稳运转并释放价值。

　　然而，两部分业务业绩下滑的趋势，加上业务出售未果的传言，令公司遭到外界质疑。被质疑最多的是“分拆后将失去大企业的协同效应”，相对于原来的惠普整体，两家规模较小的公司议价能力更弱。

　　三年前，惠普董事会因业绩原因，曾提出过这样的分拆计划，后来又宣布放弃——彼时，华尔街曾预估，分拆后的惠普将减少约1/3的收入。消息宣布后，惠普股价当天下跌了6%。

　　最终，三年前的惠普选择了放弃，理由是，如果实施分拆行为，将极大低估业务的协同效应，而在做好客户资源共享，进行内部挖潜之后，惠普的规模化效应对市场的影响将远比分拆要好。在公司看来，毕竟PC业务对惠普的品牌形象非常重要。

　　而今惠普再度宣布分拆。这在外界看来——反映的是症状，而非原因。这标志着其由PC繁荣驱动的并购和扩张热潮行将终结，毕竟，在过去三年惠普并没有重整旗鼓，止住颓势，联想仍然占据PC市场冠军的地位，

　　分拆后的惠普的PC业务将需要直接面对联想、戴尔和苹果，在PC行业衰退的趋势下，这无疑将是一场持久战，而惠普PC本身利润率极低。

　　因而，惠普公司开始着手稳定客户情绪，并希望得到持续的支持。11月25日，惠普CEO惠特曼在财报分析师电话会议中提到，“通常企业分拆都是小公司从一间大公司中独立出来，但惠普此次却是要分拆出两家可以位居财富50强的企业。我们有着拥有过人天赋的高管在负责此次分拆，并且有着军事级别的沟通效率”，惠特曼说。

　　然而在香港中文大学商学院吴毓武教授看来，“我们看不到惠普有‘被压抑的巨大价值’，遑论此次拆分能释放被舆论热议的这些‘价值’”，因为，从财报上来看，“惠普企业的硬件和服务部门业绩的恶化程度比打印机和PC业务更为严重”。

　　吴毓武认为，拆分以后，惠普将从一家名列财富全球500排行榜第50名的“万众瞩目”的公司，变得毫不起眼，新老惠普也失去了可比性。而惠特曼则得以逃过市场的评判。难道这才是惠普拆分的理由？

　　也就是说，如果分拆的业务没有体现出成长性，那么分拆的行为只意味着资产的减少和协同效应的丧失。虽然在惠普历史上，分拆也曾创造成功，1999年，在投资人的巨大压力下，惠普将测量业务剥离。安捷伦公司就此诞生，惠普股票当天每股上涨7美元。在拆分之后，安捷伦目前发展速度更快，远超惠普，市值甚至超过惠普。

　　但此次分拆PC业务的市场环境已与当时截然不同，惠普也不再是行业中坐拥千亿市值的领军者，如果分拆没有体现出成长性，那么分拆的行为只意味着资产的减少和协同效应的丧失。

　　投资人推动

　　“断臂求生”是必须手段，尽管这并不代表剥离掉的品牌缺乏潜力，在股东和分析师看来，宝洁同样是一个“有着严重问题的好公司”。只是，他们早已失去了等待的耐心。

　　2014年8月，宝洁公司宣布剥离旗下100多个品牌，在此之前，宝洁是一个拥有180多个品牌的大型日化集团。一直以来，并购不断为宝洁扩充市值——直至2000年，因并购冒进业绩不振，公司市值减少了850亿美元，CEO被迫离职。

　　如今，宝洁市值已经超过2200亿美元，是全球市值最大的十家公司之一，很显然，公司已无法再以并购的方法壮大市值，这在强调“改善与增长”的资本市场，无疑将受到投资人的诟病。

　　对于将“股东利益最大化”作为首要目标的宝洁来说，投资人具备相当的话语权。2013年5月，在宝洁宣布全球范围内裁员5700人之后，又一任CEO也随之卸任。2014年8月，董事会再度宣布剥离掉100多个品牌，将注意力集中在那些为公司贡献超过90%的收入和95%盈利的核心品牌继续留下。

　　投资人已无法容忍宝洁“在13个季度里有9个季度营收均不及预期”的状况，且期间仅有的几次佳绩也是因裁员和节流的贡献——“必须改变管理层、分拆公司！”他们认为只有这样，才能带来股价的恢复和业绩的增长。

　　“换人，减开支、增加利润”！宝洁董事会直接受到华尔街著名投资人Bill　Ackman的指责。Bill　Ackman是一家对冲基金的所有人，管理着110亿美元资产，曾推动加拿大太平洋铁路公司CEO的更替并主导美国富俊公司的业务分拆。宝洁须从了。

　　投资人推动的分拆在资本市场较为常见，但也并非每一次董事会都以顺从的态度，能狠狠回击投资人的，只有业绩。

　　10月底，雅虎公司第三财季净营收为10.9亿美元，超出分析师的预期业绩，公司 CEO　Marissa　Mayer向激进的投资者宣示，她正在集中精力实现股东价值最大化。

　　在此之前，她曾遭到投资人质疑，被要求“分拆雅虎，以释放股东价值”，投资人希望将雅虎的Web和电子邮件业务分拆后与AOL合并，并认为，这将使雅虎市值大大提振。

　　即便此番的增长仅高于分析师预期1%，算不上革命性的创举，“但仍然受到业绩的鼓舞，并看到积极的迹象”，Marissa　Mayer认为，此前对创业公司的投资已经加快了雅虎用户的增长，比如“去年10亿美元收购的Tumblr，明年有望实现约1亿美元的收入”。

　　自她出任雅虎CEO的两年来，雅虎股价增长了两倍，但分析师认为，股价之所以上扬主要得益于其所持有的亚洲资产的增值。为此，Marissa　Mayer希望投资人有更多的耐心，待雅虎重振。

　　无疑，投资企业分拆的题材是让投资人赚钱的很好方式。以今年最受瞩目的eBay　与 PayPal　的分拆来看，造就了很多亿万富翁。The　Edge　and　Deloitte　报告指出，“企业分拆后的第一年母公司股价平均上升 14%，第二年上升 28%，而分拆出去的公司股价当年平均上涨 22%，第二年上涨 48%”

　　估值需求

　　可以看出，在成熟的资本市场，股价被看做是公司价值的真实表现，为此，管理层则有动力进行市值管理，而市场也更愿意看到有潜力业务的拆分。

　　再以安捷伦为例。至2013年年底，安捷伦股价达58美元，创13年来的新高。当年9月19日，安捷伦公司又再度实施拆分，其中一家主营化学分析与生命科学业务，另一家从事电子测量业务。资本市场当天立即作出反应，当日市值增加7亿美元，

　　安捷伦当时实施拆分的理由是，化学分析和生命科学业务发展势头不可小觑。“这与电子测量属于两个截然不同的市场，一个是周期性行业，受半导体和PC端的影响，另一个市场则很稳定，因此，应该拆分开来去充分面对市场竞争”，安捷伦董事会认为。

　　财报显示，旗下化学分析和生命科学业务的净收入为14美元，电子测量业务净收入为33亿美元，而在5年之后，化学分析和生命科学业务已经成为公司50%的业务支持。

　　在2013财年实时分拆之后，安捷伦仍然保证了电子测量业务的全球第一，营收29亿美元，而分拆出的化学分析和生命科学业务则营收高达39亿美元。

　　在成熟的资本市场，股价被看做是公司价值的真实表现。而管理层在进行市值管理的过程中更愿意看到有潜力业务的拆分。相对而言，中国资本市场起步较晚，但随着股权分置改革全部完成，全流通时代的到来，如何有效地进行市值管理，有效激励管理层，也是所有国内上市公司绕不开的课题。

　　由于中国资本市场起步较晚，分拆上市在中国仍属新鲜事物。在以往，中国国内A股公司的重组多是以兼并收购或者资产置换，实施分拆上市的案例并不多。

　　一家上市公司高管告诉经济观察报，如果某块业务不再符合公司总体的战略，那么企业董事会很有可能选择实施分拆，以向外界投资者传递公司价值被低估的信号。“选择分拆上市的公司最直接的动机就是融资，不仅如此，还可以继续保持控股股东地位，新的融资渠道获得的资金不仅可以偿还负债，也便于满足项目投资需求”，该人士介绍。

　　可以看到，A股的上市公司更乐于向境外市场输送子公司分拆上市，因为相对而言，A股IPO和借壳需要行政审批，上市指标本来就紧张，不如境外公司有相对大的自主权，且A股监管政策缺乏明细化指导，因而成功案例很少。

　　近期，在弘毅等机构的投资协议中，已明确东软医疗及东软熙康的分拆上市计划。未来将搭建其各自的境内外架构，以满足目标公司境外上市的要求。

　　但A股市场毕竟高估值，也为有壳资源的境外企业积极尝试。11月30日，保利协鑫能源（3800.HK）宣布，将以80亿元现金（约101.03亿港元）出售旗下的硅片业务。购买者除了保利协鑫的关联公司江苏协鑫能源（母公司协鑫集团在国内设立的投资平台），另一方则为两家基金公司。

　　之所以选择将硅片资产分拆开来，在保利协鑫董事局主席朱共山看来，“是为了拿回更多的现金并改善负债结构”。经过公司测算，在分拆资产之后的保利协鑫，净负债将从146%下降至38.8%，更低的负债率无疑将对股价有提振作用。

　　据经济观察报了解，未来购买方将不排除会再向朱共山个人售出，而这部分资产最终会在合适的时机，被注入到协鑫集团近期收购的ST超日（002506，SZ）。

　　通过这样卖出、再买回的运作，保利协鑫旗下的硅片资产则将完成分拆、注入再上市的目的。而且，对于原来的上市公司保利协鑫来说，保留的多晶硅业务要比硅片业务盈利能力高出很多。财报显示，2014年上半年，保利协鑫旗下多晶硅业务毛利率为25.6%，硅片业务毛利率为16.1%。“也有人担心，如果将硅片业务拿走，公司的盈利能力会下降”，为此，朱共山认为，在多晶硅产能和技术水平上升的情况下，保利协鑫的盈利也会继续上升，今年年底，保利协鑫的多晶硅产能将达6.5万吨。

　　在交易完成后，保利协鑫将专注于多晶硅业务，被定位为化工型公司，硅片资产将作为制造型业务待合适时机注入ST超日，有了更明确的定位之后，上市公司则便于在资本市场获得更好的估值。“股票市场并不喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司”，上述上市公司高管指出，因为这类公司通常不透明，难以对其真实价值进行分析，而且投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。因而，一旦这类多元化公司实施分拆上市时，多会得到市场的欢迎，估值都会有所提升，出现所谓价值释放的现象。

　　文/经济观察报