国家发改委再下一道令牌，大方向是收紧发债条件、强化监管和约束，多项措施直指近年来企业债发行中潜藏风险隐患的各种“变通”和不规范做法；同时强调创新和完善有利于防范风险的债券发行机制；目前，《意见》尚在试行阶段

　　上周五（9月26日），国家发改委下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》（下称《意见》），提出通过严格规范发债准入、加强债券存续期监管、强化偿债保障以及规范和约束承销商、信用评级机构行为等措施，形成系统化的风险防范政策体系。

　　8月初，国家发改委曾召集部分省发改委和中介机构召开关于企业债风险防范的座谈会。《意见》即在上次座谈会讨论和征求意见的基础上形成。

　　目前，《意见》尚在试行阶段。国家发改委在发给各省发改委的函中称，将根据试行情况对《意见》进行修改完善，择机正式印发并执行。

　　从具体措施看，《意见》的大方向是收紧发债条件、强化监管和约束，多项措施直指近年来企业债发行中潜藏风险隐患的各种“变通”和不规范做法，有助于企业债风险防范。

　　同时，《意见》还强调要创新和完善有利于防范风险的债券发行机制，具体包括扩大“债贷组合”试点的范围和规模，完善“小微企业增信集合债”模式。

　　收紧发债条件

　　“严格发债企业准入条件”位列九项意见之首。具体可分为两类，一类是在之前已有要求的基础上，进一步趋严；一类是新增的要求。

　　此前，按照国家发改委2013年4月发布的《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（下称“957号文”），企业债发行申请按照“加快和简化审核类”、“适当控制规模和节奏类”及“从严审核类”三类分类管理。

　　《意见》在此基础上提高了企业资产负债率分类审核标准。“加快和简化审核类”的条件调整为“资产负债率低于20%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA+以上的无担保债券”；“地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于30%的企业”。

　　“957号文”中“加快和简化审核类”条件是，资产负债率低于30%、主体评级在AA+及以上的无担保债券；地方政府的首只城投债、且资产负债率低于50%。

　　“从严审核类”的条件调整为“资产负债率较高（城投类企业60%以上、一般生产经营性企业70%以上）且债项级别在AA+以下的债券”；“连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业”。

　　而“957号文”对一般性企业和城投公司从严审核的资产负债率要求分别是65%和75%。且《意见》要求资产负债率在60%以上的城投类企业和资产负债率在70%以上的一般生产经营性企业，原则上必须提供担保措施；资产负债率超过85%的企业，不予核准发债。

　　中金公司固定收益部8月初发布的报告指出，根据统计，城投发行人中资产负债率超过60%的有175家，占18%，这些发行人发债原则上都要追加担保。其中，主体评级在AA及以下的有93家，占比9.5%，这些企业如果不能通过担保增信达到AA+，或连续发债两次，就属于“从严审核类”，发债难度加大。

　　《意见》新增了对申请发债企业应收账款情况的重点审核。

　　业内人士认为，最有杀伤力的一条是：对政府及有关部门的应收账款、其他应收账款、长期应收账款合计超过净资产40%的企业，要重点关注；对企业应收账款、其他应收账款、长期应收账款及在建工程等科目涉及金额合计超过净资产60%、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的企业，不予受理发债申请。

　　中金公司的报告指出，这一指标占比超限的个券难以统计，只能具体看年报附注披露。但考虑到很多城投企业的业务是以基建、土地开发等为政府提供的服务为主，这类企业应收账款中来自政府的比例可能容易超标。对于此类企业，满足要求难度较大，只能加大净资产规模，或加快应收回款效率，相当于对地方政府的支持力度要求提升。

　　此外，《意见》还强调增强债券担保的有效性。重点关注第三方担保是否存在互保或连环保。

　　在以往的企业债发行中，企业间互保并不少见，且很多是关联企业间互保。《意见》对此类行为进行约束，要求申请发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时按担保额一半计入本企业负债额，在考察发债规模是按担保额的三分之一计入该企业已发债余额。

　　对于融资性担保公司的担保，《意见》要求对单个被担保人债券发行提供的担保责任余额原则上不得超过担保公司自身净资产的30%；担保责任余额原则上不得公司自身净资产的10倍。

　　这两个指标，是重申2010年3月发布的《融资性担保公司管理暂行办法》的要求。

　　《意见》特别关注地方政府债务风险，要求申请发债城投企业不得注入公立学校、公立医院和公园、事业单位资产等公益性资产；已将上述资产注入的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中扣除。

　　以下几种情况的城投债申请将被“严格控制”甚至“不予受理”：地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制；区域全口径债务率超过100%的，对区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请，暂不受理。

　　中金公司的统计显示，在能找到2013年GDP数据的221个市级样本中，中票和企业债债券余额占GDP比例超过8%的有13个，这些地区所属城投发债可能被“严格控制”。

　　私募债的发行更灵活，成为一些城投公司的选择。对此，《意见》作出限制，要求凡投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障，企业利润主要来源于财政补贴，主营业务收入主要依靠与政府的合同收入的已发债城投企业，一律不准采取私募融资方式。

　　加强存续期监管

　　对于已发行债券，《意见》要求加强存续期管理，包括信息披露、资金用途、偿债能力动态监测、连续发债和风险排查监测预警等。

　　信息披露方面，如果发债企业在存续期内发生如下情形，均应及时披露：资产重组，经营方针和经营范围发生重大变化，生产经营外部条件发生重大变化，未能清偿到期债务，净资产损失超过10%以上，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定，审计重大诉讼仲裁事项或受到重大行政处罚，申请发行新的债券等。

　　对于连续发债，《意见》将同一发债企业申报时间间隔，由之前的6个月延长为一年。已发债融资两次，再次申请发债的企业，省级发改委应严格评估其资金使用绩效、偿债压力和风险状况。

　　中金公司固定收益分析师姬江帆认为，这会使发行人利用企业债渠道融资的效率降低。

　　根据《意见》，发改委将定期排查风险，排查对象是当年和下一年到期兑付和涉及回售的企业债券发行人，主要采取省发改委区域内自查以及国家发改委在全国范围内重点抽查相结合的方式。

　　此外，《意见》还要求省级发改委要按近期、中期、远期监测可能出现的偿债风险，形成近、中、远期兑付风险监测工作预案。

　　其中，近期主要监测本年度本地区到期债券的偿付或回购工作；中期主要是对三年内到期债券的兑付进行研判，并确定监管重点和预警企业名单；长期监测主要是对三年后债券到期企业运行情况的跨周期分析研判。

　　近几年，除了银行贷款和发企业债，很多企业同时通过信托、理财产品等融资，以保持资金链的接续。

　　《意见》提出严格控制这类短期高成本融资，要求申请发债城投企业应承诺不进行与项目投资收回期限不匹配的短期高利融资。如果企业罔顾风险，在2013年后仍盲目进行短期高利融资，短期高利融资综合成本达到银行同期限贷款基准利率1.5倍以上，累积额度超过企业总负债规模10%，发改委将不再受理其发债申请。

　　中金公司固定收益分析师姬江帆指出，目前1年期贷款基准利率为6%，超过1.5倍就是9%以上。而城投公司1年至2年的信托产品综合融资成本普遍达到10%-12%，即使实力较强的地级市平台，信托融资成本也很难低于9%。这将会导致2013年以来有过较大规模信托融资的企业很难再发企业债。

　　《意见》还要求申请发债的城投企业完善以企业信用为偿债基础的市场化融资机制，其偿债资金来源70%以上（含70%）必需来自企业自身收益。

　　如果城投企业的经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%，必需提供所在政府本级债务余额和综合财力的完整信息，以及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排。

　　强化对评级机构约束

　　《意见》的另一个亮点是，明确提出对评级机构的约束和规范。

　　国信证券的统计显示，近来城投债评级上调的占比明显高于下调，2014年以来共有4只城投债券的主体信用等级被下调，而被上调的为75家，比例约为1：19。

　　“这显示出城投债券信用评级的标准正在逐步放宽。”国信证券固定收益分析师董德志指出。

　　《意见》提出，严禁承诺评级级别、虚增级别、“以价定级”和恶意价格竞争等不正当行为。

　　此前曾有多位评级机构分析师说，目前评级行业存在“劣币驱逐良币”的现象，即放松标准、能给出更高评级的公司不断抢占市场份额。

　　对此，《意见》提出，国家发改委将委托企业债券登记托管机构，采集市场机构投资者内部评级信息，与企业债券信用评级机构的评级结果进行比对分析和评价。对于评级结果虚高、市场认可程度较低的信用评级机构，由其出具评级报告的发债企业均应聘请另一家信用评级机构进行评级。两家机构的评级结果均应对外公告。

　　“对评级质量差、风险揭示严重缺失，存在市场违约案例和不尽职尽责行为的信用评级机构，将采取记入信用档案并向市场公告等措施。”《意见》称。

　　此外，《意见》还要求，信用评级机构在对申请发债企业进行评级的同时，负责编制企业的征信报告，包括但不限于以下内容：工商记录、税务记录、信贷记录、商业往来、社会保障、社会责任、环保安监记录、质检信息、政府其他信用公示、司法记录、企业排名和奖惩信息、对外担保等。