香港离岸人民币债券市场于2007年6月发展起来。随着离岸人民币市场的逐步发展，离岸人民币债券的种类增多，债券总规模越来越大。经过多年的发展，香港离岸人民币债券仍未能满足香港投资市场的需求。通过介绍香港离岸人民币债券市场的发展现状，分析离岸人民币债券的发展中遇到的障碍，最后提出进一步发展离岸人民币债券市场的一些建议。

　　一、香港人民币债券市场发展历程

　　随着香港人民币存款规模快速膨胀，香港离岸人民币债券市场得到繁荣发展，香港已成为最具规模和经济效益的离岸人民币中心。根据香港金管局公布的最新数据显示，2014年5月底，香港人民币存款已达9558亿元人民币。

　　离岸人民币债券是指在中国境内金融市场体系外，在自由化和开放式的制度安排下，主要以非居民为发行和投资主题，以人民币为计价货币的债券。

　　香港离岸人民币业务从十年前开始发展，最初只限于零售个人业务，后来政策逐步放开，2007年香港人民币债券市场开始发展起来。同年6月，国家开发银行在香港发行了第一笔人民币债券，标志着香港离岸人民币债券市场的正式开启。发展初期，政府采取较谨慎的发展方针，国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发【2008】126号）只允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券。2007年至2009年，离岸人民币债券市场整体发展较缓慢。当时，金融机构是主要发行人，这三年的发行规模都比较小，分别为158亿人民币、120亿人民币、164亿人民币。相对于国内债券市场规模来比，当时香港离岸人民币债券全年的发行量也比不上一只国内金融债一次的发行规模。

　　2010年开始，跨境贸易结算业务试点扩大至全国范围。跨境人民币结算业务的迅猛增长，令香港离岸市场的人民币资金量大幅上升。加上人民币升值预期持续高涨，香港居民及投资者积极持有人民币存款，而且急需扩大人民币投资渠道。人民币离岸债券市场迎来了发展以来的高峰，2010年发行总额达411亿元，相对2009年增长约250%。

　　2011年政府核准一般企业发行境外人民币债券，离岸债市获得突破性发展，发行总额更是相对2010年翻了几番，高达1741亿元。2012年离岸人民币债券发行总量有所回落。因为人民币升值的预期未如以往强烈，令投资者购买点心债的意愿下降。

　　2013年人民币新债发行的步伐仍较平缓，全年香港人民币债券总发行量达1128亿元，与2012年的1287亿元相当？主要受6月份市场调整影响，三季度债券发行骤减。香港人民币点心债市场2013年第四季度转活跃，单季发行量为407亿元，其中包括国家财政部发行的100亿元人民币国债？2013年底未偿还人民币点心债余额近3100亿元，同比增长30%？

　　进入2014年，香港人民币债市重拾快速增长的步伐，迎来再融资高峰。截至6月底，香港点心债新债发行达到1410亿元人民币，发行额超过2013年全年总额1370亿人民币。离岸人民币市场仍以内地企业发行人为主，约占77%，上半年点心债发行量的大幅增加，主要得益于中资企业的发行量的加大，越来越多的内地企业寻求海外融资。

　　二、香港离岸人民币债券市场的特点

　　（一）主要发行模式

　　现时香港人民币债券主要有两种发行模式。一种是“点心债”，即以人民币为面值计价和结算的债券，这是目前市场的主要组成部分。目前点心债发行主体包括香港红筹企业、境外公司、金融机构、财政部、跨国企业等机构。点心债发行规模较小，期限普遍比较短，约2至3年，二级市场交易不太活跃，投资者倾向于持有到期。

　　另一种是“合成型债券”，2010年出现的，以人民币计价但以美元结算，融资美元并偿还人民币，有利于发债企业锁定借贷成本，避免汇率风险，同时还可吸引持有美元的国际投资者，满足其对人民币资产的需求，节约换汇成本。合成债券相对点心债的规模较大，二级市场较为活跃，债券期限较长，集中在3至5年。合成债券发展初期发行主题主要是内地房地产企业，2012年后由境内外金融机构和境外企业作为发行主力。

　　（二）香港人民币债券的发展过程的主要特点

　　1.发行主体逐渐由金融机构转变为企业。企业债的发行数量不断增加。从近三年的发行情况看，企业债的发行规模约占总发行规模的三分之一，发行期数占总发行期数约60%。特别是2012年，多家房地产企业为对冲国内房地产调控政策影响，在香港大量发行债券募集资金。截至2013年5月，在存量的147家发行主体中，中资企业有50家，其中国企及中资银行有16家，中资私企有30余家。中资企业占据一定的市场地位。据路透统计，2010-2012年，境内外企业发行的“点心债”占比60.5%，财政部占16.4%，境内银行占15.5%，境外银行占5.7%，其他占1.9%。

　　2.债券期限仍以中短期为主。离岸人民币债券的久期远远短于境内发行的同类债券。2007年和2008年，香港人民币债券的期限均为2年期和3年期，占发行总数的80%以上。离岸人民币逐渐推出更长期限的债券。2009年，出现了5年期债券；2010年，发行了10年期债券；2012年，15年期和20年期的长期债券相继发行；2013年离岸市场首次发行了30年国债。但是，离岸人民币债券的加权平均期限并没有增长，2012年一级市场发行债券的加权平均期限是3.53年，2013年加权平均期限更是缩短至3.34年。

　　3.香港人民币离岸债券筹资规模总体偏小，以小规模债券为主。2013年离岸人民币共发行71次，平均募集资金规模约人民币15亿元，总体规模较小，其中发债规模在15亿元以下的49次，15亿元以上的22次，分别占比69%、31%。15亿元以上的发债次数相对于2012年的16次有所增加。

　　4.香港离岸人民币债券息率仍相对在岸债券较低，但呈现明显上涨趋势。香港人民币债券的平均发行利率相对境内偏低。境内不断上升的融资成本，促使内地企业更多的寻求海外融资机会。2012年70%香港发行的离岸人民币债券息率在3%至6%之间；2013年债券息率有所提高，三年期离岸人民币债券票面息率已普遍超过4%，与境内三年期中期票据（AAA）息票利率价差进一步缩窄至100bp左右。2014年上半年离岸人民币债券平均发行利率升高至4.9%，房地长企业平均发行利率高达7.27%，非房地产企业平均发行利率也有4.16%。离岸人民币债券息率逐年上涨主要是因为国内资金流动性紧张传递至离岸市场，以及国内政策调控房地产企业集中赴港融资。另外，近年来不少房地产企业因对冲国内房地产调控政策，在离岸市场发行了点心债或合成式人民币债券，有的高收益债券的票面息率甚至高达11%。

　　三、制约香港离岸人民币债券发展的因素

　　（一）离岸人民币债券流动性偏低

　　1.香港人民币投资渠道有限，离岸人民币存款急剧增加，但是缺乏收益高的投资渠道。离岸债券市场供给远远不能满足投资者的投资需求，只能容纳香港离岸人民币存款不足20%，而且债券期限普遍较短，高收益债券供给不足，因此投资者一般选择持有至到期，二级市场并不活跃，换手率较低。

　　2.市场波动幅度较大。2011～2012年人民币离岸债券期限多为2～3年，久期为1.5年，并且多为A或AA级等低收益债券。2013年，欧债危机导致全球债券市场调整，加上境内外人民币流动性紧张，影响了香港离岸人民币债券的流动性。境内的“钱荒”亦牵动了香港离岸人民币，香港人民币同业拆息同步上涨，隔夜同业拆息从月初的1.6%上升至月末的4.8%，最高达6.6%以上。受此影响，点心债经历了一个多月的发行淡季，承销银行也反映新发行点心债的销售难度明显增加。

　　3.离岸人民币债券较低的上市率也是造成其流动性不足的主要原因。约77%的离岸人民币债券在香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU系统）交易，剩余部分在香港交易所及新加坡交易所上市。日后需加大离岸人民币债券在交易所的上市比重，重点提高二级市场交易的活跃度，才能促进其流动性，提高其投资价值。

　　（二）过于依赖人民币的升值预期

　　投资者追捧离岸人民币债券，看重的不是债券收益率，吸引力主要来自人民币升值预期所带来的收益。尽管表面上看点心债的收益率较低，回报预期较低，但人民币离岸债券却是一种升值资产。过去几年来，人民币单边升值趋势不断走强，2013年人民币全年升值幅度达3%，为2012年升值幅度的3倍。当前两年期的离岸人民币国债收益率为2.4%，加上汇率升值，回报率可达5%以上。据统计2013年点心债回报率为6%。

　　但是，一旦人民币升值趋势难以为继，或人民币汇率开始双向波动，投资者将选择大量抛售债券，从而引起市场较大幅度的波动。2011年9月，香港曾出现因人民币出现贬值迹象，投资者大量抛售人民币点心债的情况，迫使中银香港（香港离岸人民币清算行）用尽其平盘额度作对冲交易平缓市场波动。

　　上半年，境内外市场人民币汇率确实出现了人民币贬值的走势，人民币贬值达到3%的幅度，已对人民币市场流动性产生负面影响。从5月份开始，离岸人民币市场出现紧张。7月初，7天隔夜和7天离岸人民币拆借利率平均值分别为3.06%和3.39%，相比6月份分别上升48bp及31bp.

　　人民币突然出现的贬值，曾一度压抑了境外投资者的购债热情。2月份离岸人民币债券市场以及市场供给量陡增，但是市场认购力不足，出现了供过于求的状况。有的企业赴港发行人民币离岸债券，但因认购反映较差，在缩减规模，甚至已有3家企业取消离岸人民币债券发行。譬如，今年宝龙地产控股有限公司及的珠江钢管均因认购反应欠佳，最终决定取消发行离岸人民币债券的计划。中国房地产开发商ChinaProperties也基于市场冷淡的反应，取消原订发行离岸人民币债券计划，改为发美元计价债券。地区型百货营运及房地产商茂业国际三年期点心债也在投资者观望下，暂停发行，成为今年第四例询价后暂停发行。

　　人民币汇率持续跌势，将对后续高收益人民币债券发行不利。高收益离岸人民币债券的主要买方之一是看重收益的私人银行或避险基金，人民币今年以来贬值将近3%，令整体回报率承压，这类投资者的购债意愿受到影响，也让债券下跌时缺乏接手买盘，可能导致资金撤出部分离岸人民币债券。

　　（三）成本优势逐渐减弱

　　较低的融资成本一直是企业赴港发行人民币债券的重要考虑因素，但是随着离岸市场的发展，成本优势也逐渐减弱。

　　例如，中国建设银行（亚洲）今年3月初发行的2年点心债40亿元利率为3.35%，但是其在2013年2月发行的3年期点心债利率仅为2.95%。而这在非金融机构发债上表现得更加明显，比如中国东方航空通过其子公司东航海外（香港）今年3月初发行的三年期点心债利率为4.8%，而其去年10月发行的22亿元点心债，期限为三年，票面利率仅为3.875%。由此看出，不论是金融机构还是企业发行的离岸人民币债券票面利率逐步上涨，境内外发债融资成本价差有所缩窄，融资成本逐年增加。

　　虽然点心债的发行成本不断上升，但境内更多企业仍选择发行离岸人民币债券，而其中房地产企业所占比例较高。今年上半年，就有花样年、金轮天地控股、金地集团、佳兆业等房地产企业赴香港发债，而且发债成本也并不低，如花样年的10亿元三年期债券的票面利率为7.875%，金轮天地控股6亿元三年期债券票面利率高达11.25%。

　　离岸人民币债券市场的发行成本一路走高，其中一个重要原因是人民币升值预期的消失，原有的票面息率从折价转为溢价。

　　四、进一步发展香港离岸人民币债券市场的建议

　　（一）离岸人民币市场仍处于初级发展阶段，解决好离岸人民币流动性问题是关键

　　只有做大香港人民币债券市场，才能深化香港人民币债券市场建设，发展多元化的人民币债券产品。预计香港人民币债券市场规模至少扩张至5000亿元以上的规模时，才能达到足够好的流动，才能吸引更多投资者和发行人，才有更多创新产品涌现，离岸人民币债券才能得到更好的发展环境。其他地区的离岸人民币中心的快速发展，包括台湾、新加坡、伦敦、法兰克福、巴黎和多伦多等都积极发展离岸人民币市场，也将增强离岸人民币市场的流动性。

　　（二）政府需推出更多有利于发展离岸人民币债券的支持政策

　　2013年离岸人民币市场增长迅猛，主要得益于政策制定者在几方面的大力举措，包括放松资本账户的管制，及扩大人民币在其他区域中心的使用。2014年政府需推出更简化的离岸人民币发行申请程序，以鼓励更多的境内机构和企业在港发行人民币债券。目前不够明晰的人民币资金回流问题，制约了人民币离岸市场的吸引力，阻碍了人民币投资渠道的多样化建设。政府应更多放开人民币回流机制，加强人民币业务境内外良性循环，合理引导资金回流，促进离岸债券的二级市场的发展。

　　（三）建立离岸人民币债券信用评级制度

　　伴随着人民币升值预期的下降，甚至出现大幅度的双向波动走势，投资者的关注焦点已逐渐从人民币升值回报转向发行企业的信用资质。目前离岸人民币债券的整体利率已上升，国外投资者对境内发债企业的了解较少，信息不对称使企业发行离岸债券的成本提高。离岸人民币市场需建立完善的信用评级制度，鼓励境内本土评级公司走向国际，为境内企业建立能够如实反映其信用状况的公允的评级结果，给投资者更全面的认识发行企业，提高其投资热情。

　　（作者单位：北京大学经济学院）

　　来源：国研网