编者语：近年来，中国积极推进人民币跨境使用，力图使人民币成为国际上认可的计价、结算及储备货币，提高在国际结算中人民币的使用是人民币国际化战略的重要组成部分。本期【全球智库观察】专栏翻译自彼得森国际经济研究所2014年第15期政策简报《Internationalization of the Renminbi：The Role of Trade Settlement》，文章将主要以目前规模最大的中国香港离岸人民币市场为例，探讨在当前人民币仍未实现完全可自由兑换的背景下，在岸CNY与离岸CNH存在较大价差背后贸易商和投资者的贸易结算套利和资本流动套利行为对离岸人民币均衡的影响。敬请阅读。

　　文/约瑟夫·加农、肯特·夸特曼（彼得森国际经济研究所研究员）；译/宋莹、宋晶

　　近年来，随着人民币国际化进程的不断推进，有关其有望成为全球性货币并可能挑战美元或欧元的储备货币地位的观点，在理论界和政策制定部门引发了辩论和遐想。中国政府希望在国际结算中扩大RMB的使用范围，但并不公开宣传完全的储备货币地位以及该地位所要求的自由兑换。事实上，推动国际结算中使用人民币是中国目前改革战略的重要组成部分。当中国宣布在中国香港特区、新加坡、中国台北、伦敦、法兰克福、巴黎和卢森堡建立离岸人民币中心时，这吸引了众多媒体和金融部门的关注。境外投资者一直热衷于投资RMB，因为自1994年以来，RMB对美元没有出现过大幅贬值，而且投资者普遍认为，受中国快速产出增长和相对较低的通胀率影响，RMB存在进一步升值的空间。

　　本政策简报显示，中国改革中推动离岸人民币市场发展的要素之一，就是中国的进出口商制造和接受人民币付款的能力。特别是中国进口商以人民币付款或结算的金额超过出口商的人民币结算量，导致了人民币离岸存款的日益增长。这种增长也来自于离岸人民币相对于在岸人民币的溢价。当外国投资者持续推高离岸人民币的相对价值时，中国进口商增加了其在离岸市场的结算，从而增加了离岸人民币的供给并降低了溢价的程度。

　　离岸人民币与在岸人民币市场之间的联系密切并不断加强，但尚未达到完全融合的程度。人民币还不是国际货币，虽然它正朝着这个方向努力。它目前无法成为一个真正的国际货币，直到中国当局放开对中国与世界其他地区间资本流动（金融资产的结算）的严格限制。

　　中国香港特区的离岸贸易：概述

　　鉴于中国香港特区是历史最悠久、规模最大的离岸人民币市场，我们将关注重点放在该市场。本文遵循市场惯例，把在岸人民币标示为CNY，香港特区的离岸人民币则标示为CNH。

　　虽然香港特区拥有优越的地位，但中国政府正计划对其他离岸金融中心提供类似的支持。中国分别于2012年和2013年指定中国台湾和新加坡的银行作为结算银行。2014年3月，法兰克福和伦敦先后宣布与中国签订协议，为欧洲投资者和企业提供进一步的人民币服务。这些服务旨在最终覆盖资本市场、贸易结算和存款能力等范围。

　　2003年，中国政府允许在香港特区使用人民币进行个人业务，以支持香港特区的CNH市场（以前只能是影子交易）。在规定的限额内，香港银行可为香港居民及外国（非大陆）业务提供贷款和CNH存款。香港银行也可向内地居民提供一定数量的CNH存款（必须用CNY购买）。香港居民也可用外汇（包括港币）购买限定数量的CNH存款。香港银行用CNH负债来支撑其对于内地CNY资产的能力被严格限定在其通过上述的内地和香港居民的存款所创建的CNH负债以内。中银香港被指定为清算银行。

　　2005年，中国政府将香港居民用外汇可兑换的CNH数量上限提高至2万元人民币，并取消了对CNH信用卡借款的限制。同年，正式推出众多香港银行参加的无本金交割期货市场（以前该市场被限制在无集中定价机制的非标准化交易）。2007年，部分选定的中国机构被获准在香港发行以CNH计价的、数量有限的债券（俗称“点心债券”）。

　　2009年和2010年，当局取消所有针对香港和外国机构的CNH外汇业务、借款和贷款的限制。政府并为此建立了必要的金融基础设施，如中国人民银行（央行）与香港金融管理局（金管局）之间的双边互换额度，以及在岸和离岸银行交换顾客服务的跨境支付系统；同时还允许有限数量的内地进出口商用CNH来结算其对外贸易。

　　2011年，当局允许所有内地进出口商用CNH来进行结算。2012年，允许在香港的外国个人购买并持有无限额的CNH存款（香港居民仍为每天2万元人民币的限额）。

　　这些改革措施导致了CNH存款的需求和供给的显著增长。近年来，随着CNH市场逐渐成为投资者建立其CNY多头或空头的又一选择，无本金交割远期CNY市场的发展已经大幅放缓。

　　CNH与外币（包括港元）之间的交易现已完全放开，但CNY与外币、以及CNH与CNY之间交易仍受到限制。CNY和其他货币（包括CNH）之间的交易被严格限制在与进出口相关的付款、对内与对外的外国直接投资（FDD、以及对内和对外投资组合中。例如，点心债券（以CNH计价）的发行人，必须获得官方许可才能将所得款项转换为CNY回流至内地使用。所有CNY与CNH之间的交易必须按照面值进行（即CNY的债权被转换成同等数量的CNH。然而，针对这些交易的限制有时会导致CNH与CNY之间的价值差额。

　　香港银行及其他外资机构对于内地银行的CNY债权的使用范围被限制在购买其他CNY资产上，如股票、债券和房地产等。除非通过中介机构，个人不得直接持有任何CNY资产。根据2014年4月中国证券业监督管理委员会宣布的一项试点计划，香港的个人和机构投资者能够购买境内股票，境内投资者也可以持有香港股权，但均受到额度限制。这一计划的细节尚未最终敲定，当局认为该试点计划正式启动还需数月准备时间。但初始指引表明，总额度或将达到5500亿元人民币。

　　对CNH的需求

　　对于以CNH计价的存款及其他资产的需求（以外币购买）主要来自那些需要RMB敞口的境外投资者（包括香港居民）。当CNH利率相对于国外利率上升时，当投资者更加看好CNH升值或更愿意承担借入外币并投资于CNH所带来的风险时，对CNH的需求就会增加。对于升值不断变化的预期可能来自关于中国经济的新闻报道，特别是中国的经常账户盈余或关于中国政府现行政策变化。当香港的银行扩大其RMB的净多头头寸，即购买以RMB计价的资产超过其发行的RMB负债时，他们也会产生对CNH的需求。

　　经过官方许可后，内地投资者可持有与CNY等面值的CNH资产。这些交易会导致需求与供给等量增加，从而不会对外币的价格产生影响。

　　对CNH的需求还来自于那些发现用CNH与客户交易非常方便的外国企业，因为他们的客户愿意这样做。特别是当中国的出口商要求用CNH结算时，他们的外国客户必须购买CNH来支付。大陆地区的出口商们直接用CNY交易会产生一定程度的折扣，他们更愿意用CNH结算，因为同样数量的外币可购买更多的CNH，然后出口商可以再按面值将CNH折算成CNY。当出口商将CNH回流内地来支付工人工资和供货商费用时，香港的CNH存款规模将会因为需求与供给的等量减少而有所下降。

　　CNH的供给

　　以CNH计价的存款和其他资产（用外币购买）的供给来自那些可反映其需求的渠道：希望借入RMB的外国人（或许因为CNH利率低或他们预期CNH价值下跌）和希望用CNH结算其进口费用的内地进口商。

　　对于那些不将资金用在大陆的外国机构，其发行的CNH（点心）债券并没有数量上的限制。点心债券的内地发行商在境外运营所得款项（经过正式批准）会增加CNH市场的供给量，资金回流内地则对CNH市场没有任何影响，因为这些发行商在增加债券市场供给的同时，等量地降低了存款市场的供给。香港的银行在扩大其RMB净空头头寸时，也会增加CNH的供给。

　　中国内地的出口商被允许用CNH结算的同时，进口商也被允许这样做。当内地进口商经由香港对外支付其进口商品费用时，他将其CNY资金转至香港的银行账户，贷记该外国出口商的存款账户，从而产生更多的CNH。该外国出口商可自由地持有这些CNH存款或将其出售给投资者来换取外汇。因为内地进口商可按面值将CNY转换为CNH，为获取相对于CNY的溢价，进口商更愿意用CNH结算。与资本交易不同，内地进口商通过CNH市场来进行结算是没有官方限制的。大体上，每年通过此渠道的CNH供给规模可高达2万亿美元，相当于中国进口商品的总值。这些交易增加了香港银行对内地的以RMB计价的债权总额。

　　市场均衡

　　需求和供给因素共同决定了CNH相对于外汇的价值。我们假设中国央行通过其外汇干预，外部性地固定了CNY与国外货币的价值，因此CNH市场的均衡也决定了CNH与CNY之间的升水或贴水。CNH市场均衡的产生也可在防止CNH-CNY升水或贴水过度增大的各种力量对决中体现出来。这些作用力分为两大渠道：贸易结算和资本流动。

　　通过贸易结算的套利

　　当CNH相对于CNY贴水时，中国出口商更愿意用CNH来结算；当CNH面临升水时，则中国进口商希望用CNH结算。过去四年的大部分时间里，CNH都是以相对CNY升水来成交的，导致以CNH结算的进口量超过出口结算量，并在2013年第四季度达到峰值的600亿美元（见图1）。CNH进口结算超过出口结算量，这与别国的出口商比进口商更倾向于以本币来开立发票（和结算）形成了鲜明对照。

　　当CNH比CNY更加值钱时，进口商增加以CNH的结算，而出口商则减少以CNH的结算，导致CNH供应量的净增加，对其价格产生向下的压力。套利也适用在相反的方向：当CNH比CNY价值低时，贸易结算逐步减少CNH的净供应量，对其价值产生向上的推动力。CNH与CNY之间的巨大偏差并不会持续很长时间，表明了这种套利机制的作用还是很大的。

　　同时应注意到，随着超量的CNY被转到香港市场，以CNH结算的进口量超过出口结算量会对CNY的汇率产生上行压力。如果中国人民银行希望防止人民币汇率升值，它需要供应失踪的CNY，而这会积累更多的外汇储备。

　　通过资本流动的套利

　　对于内地和离岸投资者，激励因素是不同的。内地投资者能够按面值交易CNH与CNY，因此，利率较低时，他们更愿意借入款项；利率较高时，他们更愿意向外发放贷款。CNH的债券收益率通常较低，因此内地投资者更愿意借入CNH并借出（或投资）CNY（见图2）。然而，投资者在这些利率之间的套利行为是受到中国政府严格限制的。这些利率之间的巨大偏差是长期存在的，显示了官方限制所发挥的约束作用。

　　除了严格配额制度规定的少数特定的官方机构之外，外国投资者不得投资于CNY债券或存款。外国人可无限制地投资于CNH债券及存款。外国投资者需要对CNH与外币之间的息差、CNH升值或贬值预期和围绕这些预期的不确定性等做出回应。

　　虽然CNH市场和国外市场之间的资金流动没有限制，但人们普遍认为，金融市场在平衡货币间的预期收益率方面并没有发挥良好的作用。此外，在估计汇率的未来变化方面也没有什么好的措施。

　　影响CNH未来价值变化预期的最重要因素，来自中国对CNY价值的政策方面。我们认为，关于CNY未来升值与贬值的判断，是影响CNH外国投资者的最重要因素。普遍的观点是，CNY仍处于升值的预期之中。

　　实证分析

　　最近有几篇论文评估了CNH的即期或远期汇率与CNY的汇率之间、以及CNH利率和CNY利率之间的相互关系。研究发现，在这些市场之间存在强大的且不断增强的相关性，但同时也存在显著的区别。

　　本政策简报并非要衡量金融价格联系的强度，而是要评估按总CNH存款计算的市场规模对于金融价格缺口导致的套利机会的反应程度。本文假设受人民币升值预期推动的外国投资者需求是造成外汇市场上CNH相对CNY升水的主要原因。CNH供给量通过进口结算渠道对限制升水做出内生响应。因此，我们预计随着溢价的攀升，CNH市场也将得以迅猛发展。

 

 

　　我们通过CNH和CNY汇率的月度平均溢价（或贴水）来回归CNH存款的月度变化。研究结果表明，溢价每增长一个百分点，将导致同月的CNH存款增长310亿元。考虑到以前存款增长的滞后效应，溢价每增长1个百分点将导致存款累积增长700亿元。计算显示，即使溢价为零值，CNH存款每月也将增加120亿元。将所有这些影响汇总起来可预测到，溢价每增长一个百分点，将导致CNH存款每月稳步增加820亿元。

　　我们还试图涵盖其他解释变量，如CNY-CNH债券收益率差额、七天CNY回购利率和美元Libor之间的价差、以及12个月无本金交割CNY远期溢价。所有这些变量的统计显著水平均未达到10%的水平。这一发现验证了我们的观点，即CNH市场的增长很大程度上是由进口结算量推动的，而非资金流动。因为进口商只关注当期汇率，而投资者则关心利率和汇率的预期未来变化。此外，进口商结算限制并不具备约束力，而对资本流动的限制存在约束作用。

　　随着中国逐步放宽通过贸易结算提供CNH的限制，我们预计CNH-CNY的溢价对存款增长的效应将逐渐提高。我们试图分解2011年9月（贸易结算已完全放开）和2012年5月（正处于样本期中点）的样本数，结果显示，第二部分的CNH-CNY溢价的预期效应更大，但差别并不显著。

　　图3显示了CNH存款的变化（实线）和基于上述回归等式的预测值（虚线）。自2012年年底以来，CNH市场出现了以超过模型所预测的速度增长的温和态势，从而增加了随时间推移改良套利的可能性。

　　人民币国际化的意义

　　目前，中国对内地与世界其他地区的资本交易仍采取严格限制。因此，在岸CNY与离岸CNH的价值有时会出现高达1%-2%的差价。在这些差价间进行套利的主要机制似乎是贸易结算。当CNH相对于CNY升水时，中国的进口商增加CNH的结算量，从而扩大了CNH存款基础。

　　我们估计溢价每扩大一个百分点，将导致CNH存款每月稳步增加820亿元，或每年1600亿美元。研究结果表明，更大的溢价（如5个百分点）或将导致CNH存款每年增长超过7000亿美元。我们有理由相信，套利的效率会越来越高。对于给定的CNH-CNY溢价的反应程度可能越来越大，但在我们的统计样本中还无法找到这一变化的显著证据。

　　人民币的全面国际化、消除CNH-CNY溢价和CNH-CNY利率差额，都需要中国进一步放开其资本账户限制。对资本账户放开的预期，再加上贸易结算的完全可兑换，都将使离岸RMB市场（CNH）大幅增长，并与在岸RMB市场（CNY）保持具有适度良好的联系。截至2014年5月7日，离岸CNH存款余额为11550亿元（合2310亿美元），离岸CNH债券余额为1190亿元（合670亿美元）。CNH对CNY的溢价接近零值。这个市场是庞大的、不断发展的，且与大陆保持适度良好的联系。（完）

　　文章来源：《国际金融》2014年7月刊（文章翻译自彼得森国际经济研究所2014年第15期政策简报《Internationalization of the Renminbi：The Role of Trade Settlement》，本文仅代表作者观点）