揭秘LME仓储规则与垄断套利

　　目前，嘉能可、托克等全球最大的大宗商品交易商都已进入了中国的仓储行业。而今年6月份青岛港融资骗贷事件，暴露出了中国仓储行业的众多不规范操作，而行业亟须进一步的强化监管。最近有消息称，高盛欲趁商品骗贷风波进军中国仓储业，谋求在上海或者其他有保税仓库的城市设点，与其他国际仓储公司在中国寻找代理不同，高盛将直接管理在中国这部分业务的运营

　　自2012年底大手笔收购伦敦金属交易所（LME）后，香港交易所集团（下称“港交所”）行政总裁李小加的清静日子就到头了，忙于收拾LME仓储陈规留下的烂摊子。

　　由于卷入投行幕后操纵大宗商品价格的质疑中，LME不得不加速仓储体系改革，其新规于2013年11月问世。改革受到了金属消费商的欢迎，但也遭到金属生产商的激烈抵制。全球最大的铝生产商—俄罗斯铝业就与LME闹上了法庭，要求撤回新规。

　　8月6日，港交所发布半年报显示，上半年盈利23.67亿港元，同比增长1.68%。LME面临的两项诉讼令港交所的法律费用飙升。其中就包括英国高等法院今年3月裁定，俄铝对LME仓储政策改革提起诉讼并最终获胜，及美国就LME及其母公司LMEH在仓库市场涉及锌价的反竞争及垄断行为的新集体诉讼。

　　目前与俄铝的官司还在继续，英国上诉法院小组7月30日宣布，在推翻或是维持之前裁决的问题上“保留判决”。最终判决可能要等到10月初。由于英国高院裁定LME的改革“不合理也不合法”，这使得LME的改革进程出现停止。不过，市场人士表示，改革是势在必行的。否则仓储问题将直接影响LME与现货市场的紧密程度，而与现货市场的紧密程度下降会直接影响该交易所在全球金属市场的地位。

　　套利已成灾

　　LME是一家与现货市场联系紧密的交易所，通过在全球各地建立金属交割仓库网络，为投资者的交割提供足够的便利性，保证交割活动快速有效地进行。金属生产商、贸易商和终端消费商都可以利用LME的系统来进行各项活动，而仓库运营商将这些市场参与者联系在一起，保持和维护全球有色金属市场的稳定。

　　LME拥有如此重要的地位，却为何沦落到官司缠身的境地？

　　根据LME此前的规定，在一个地点持有超过90万吨金属的仓库公司，每天的最低交付量为3000吨，LME仅仅设定了最低交付量，而无其他的要求，因此仓库无需运出超过该数额的金属。由于规定存在“漏洞”，即便在有色金属供应充足的情况下，金属消费企业想从LME市场拿到现货却需要排长队，人为制造了供应紧张的假象。

　　富宝资讯研究员陈晓美在接受《国际金融报》记者采访时表示：“金属铝是有色品种中排队交付时间最长的。”

　　在LME的一份报告中，最长的排队时间已经超过了两年（748个自然日），主要涉及金属铝，这个仓库位于荷兰弗利辛恩港（Vlissingen），由嘉能可的仓储子公司Pacorini Metals运营；排队时间第二长的是位于美国底特律的Metro International Trade Services的仓库，排队时间为683天，该公司隶属于高盛。

　　陈晓美进一步表示：“全球市场上一直有投行利用仓储进行套利的行为存在。更为关键的是，投行通过购买仓储公司，掌握了出货节奏。”

　　据了解，金属企业通常会将LME仓库中的现货金属按照一定的利率抵押给银行进行融资，而且多数金属企业为了争取更低的融资利率，通常会和投行签订结构性仓单质押融资条款，投行有权按照约定价格向金属企业购买现货库存，而这部分结构性的融资业务占到了LME仓单抵押融资的50%以上，这使得LME金属库存最终集中到了投行手中。

　　“虽然投行旗下仓储公司租金并不高，而且与投行签订融资协议可以拿到更加优惠的利率，但是这些激励措施吸引更多的金属存入LME仓库后，投行却利用期现套利进一步恶化了价格扭曲局面。”一家外资银行旗下商贸有限公司总经理李峰（化名）告诉《国际金融报》记者。

　　投行可以赚取两部分利润：一方面，由于规定存在“漏洞”，金属在出库之前，买方每日都需要向仓库支付租金，因此仓库有意在不违反规定的前提下拖延出货速度，而这些隶属于投行的仓储公司可以更长时间赚取租金。另一方面，投行持有库存相当于持有现货，在压低出货量、造成排队后，现货价格就会上涨。投行为对冲这部分现货库存，同时会在期货上持有空仓。这又类似于买现货、卖期货的期现套利。手握LME库存的国际投行还可通过对交易所库存（即显性库存）规模的操控轻易地左右市场供应增加的预期，如交易所库存增加，那么供应预期就是宽松的，期货价格就会往下掉，从而令空头获利。无论是现货价格上涨，还是期货价格下跌，投行都可以从中获利。

　　创纪录的LME铜、铝高库存和仓库外长达一两年的等候提货的队列引来了金属消费商的不满。多家美国铝消费企业（如Millercoors）因原料成本升高，而向美国商品期货交易委员会（CFTC）投诉，并向法院提起诉讼，为此CFTC在2013年8月份曾展开调查。同时，在美国多个州，LME多次被列为大投行的共同被告，被指控涉及铝价及仓库市场中的反竞争及垄断行为。

　　新改革在即

　　在监管的压力和金属消费企业的抗议之下，LME不得不重新审视仓库提货排长队的现象，拟出方案。

　　2013年7月1日，LME在官网发布了《关于批准LME仓储政策变化的意见征集》，3个月意见征集期结束之后，经过修订，新规于2013年11月问世。

　　此次仓储方案的核心是强制要求排队时间超过50天的仓库对外的金属交付量必须超过金属存入量。

　　该方案计算3个月之内一个仓库的入库金属量，如果排队长度导致有一些提货者等待的时间超过50天，那么这个仓库需要按照一个公式的计算释放出额外的金属。例如，假设某仓库目前根据要求每日出库量为3000吨，根据新的方案，该仓库每日出库的金属量必须比入库量多出至少1500吨。此外，如果目前该仓库的入库率超过了最低出库率，那么该仓库必须释放出超过的吨位。

　　其实，最初的方案仅覆盖了提货时间超过100天的仓库，在经过意见征集之后改为50天，以更大程度满足提货需求。此外，LME将采取行动，防止不合理的激励机制所导致的提货长队现象。

　　LME还表示，将会有其他相关的变化：新的透明度报告、建立现货市场委员会、持续致力于减少信息壁垒等；其将通过不同的方式进一步加强现有的现货网络系统；将对仓库系统进行完整的外部物流审查，并审查仓储协议，发现并解决目前仓库系统存在的问题；将创建一个新的现货市场委员会，提高现货团体在LME治理结构中的地位；继续每隔6个月对仓储系统进行审查，而这个新成立的委员会将发挥重要作用。

　　LME已经开始清理仓库资格，2014年2月，LME取消了部分仓库认证资格，包括瑞士商品贸易巨头托克(Trafigura)旗下Impala公司运营的8家仓库，以及嘉能可旗下Pacorini公司运营的14家仓库。当然也有仓储公司申请了新仓库来弥补这部分空当。

　　不过，LME新政很难两头讨好。像MillerCoors等金属消费企业希望LME彻底消除旗下仓储系统轮候出货的现象，希望LME可以立即实施进一步改革，使LME恢复全球铝价格发现的适当自由市场功能。

　　但如俄铝这样的生产企业，则提请法院要求LME撤销新规定。

　　富宝资讯研究员陈晓美向《国际金融报》记者表示：“修改规则后，LME库存将释放出来，升水（现货价格高于期货价格）将下降，铝价也将走低，对生产企业是雪上加霜，将被迫进一步削减产能，以实现新的平衡。”俄铝近年来亏损严重，2013年第三季度，俄铝收益同比下跌5.1%，至24.32亿美元，亏损净额由上一年同期的1.18亿美元扩大至1.72亿美元，去年前三季度亏损净额更是扩大至6.11亿美元。

　　陈晓美进一步指出：“对比3月3日LME铝的升水程度，8月1日该升水已经大幅下降。目前，期现套利空间已经很小了。”

　　上海中期期货分析师方俊峰在接受《国际金融报》记者采访时表示；“新规推行已经使得市场预期改变，铝价下跌。”

　　与去年同期及今年第一季度相比，伦铝库存趋势性下降非常明显。截至8月4日，伦铝库存已降至495.45万吨。与此同时，第二季度国内铝库存也在减少，4月上旬达到高点之后，逐步进入下行通道，上期所铝库存从26万吨左右一路下降至21万吨左右。

　　陈晓美表示，新规将使一些铝库存转移，如转移成隐性库存，显性库下降成为资金炒作的借口，此前铝价下跌正是这个因素的反映。但长远来看铝的供应压力没有消失，铝价长期仍要回归基本面。

　　垄断是祸根

　　李峰表示，LME的“仓储危机”早在2008年金融危机后，国际投行和大宗商品交易商热衷仓储业务时就开始酝酿。

　　2010年2月，高盛以5.5亿美元收购著名仓储公司MetroInternational Trade Services(MITS)；2010年6月，摩根大通以17亿美元收购苏格兰皇家银行和桑普拉能源公司的合资公司RBS Sempra的非美国大宗商品交易资产，包括金属仓储巨头Henry Bath。

　　LME仓储网络被“四巨头”所掌控，即世天威、Pacorini、MITS和HenryBath。这4家公司现在运营着505家LME注册仓库，占仓库总数的76%。

　　2013年7月，从LME公布的全球认证仓库名单可以看到，在全球共有719个认证仓库，其中Henry Bath就控制着77个，而MITS控制着112个。

　　除投行外，另两家仓储公司与现货贸易商有深厚联系。世天威被视为“独立”仓储业者，曾与实货贸易公司Raffemet之间有过复杂的集团关系。Pacorini则是商品贸易公司嘉能可旗下仓储公司。

　　2010年，LME的仓储系统问题初见端倪，引发了一些不满。对此，LME邀请外部机构进行独立评估，根据当时评估的结果，LME推出了若干规定试图解决仓库提货排长队的现象。这些规定包括提高仓库的最低出货率（2012年4月1日生效）；提高镍和锡的出库率（2013年4月1日生效）；从单个品种的角度对仓储公司提出额外要求（2013年4月1日生效）等。

　　但是这些举措并未解决某些金属在特定仓库提货时间长的问题。李峰表示，正是仓储的高度集中和垄断阻碍了改革。而行业分析师Andy Home担忧，这个问题目前依然是个阻力。

　　自LME颁布新规以来，在这大半年中，高盛正计划出售旗下仓储公司MITS，目前还没有确定最后买家。瑞士能源贸易商摩科瑞(Mercuria)以35亿美元将摩根大通旗下包括金属仓储在内的现货商品部门收入囊中，该笔收购将在今年第三季度完成。

　　行业分析师Andy Home撰文指出，仓库所有权持续向金属市场大户集中，或削弱LME仓储改革力度。截至2014年6月底，四巨头在整个LME仓储系统所占的金属储存比例近96%，Pacorini握有的份额最大，在总量为650万吨的库存中所占比重略超过一半。

　　此外，还能看到更多投行的身影，如麦格理银行和Orion Finance拥有的Scale Distribution也开设了新仓库，巴西投行BTG Pactual的新仓储分支、巴克莱和钢铁贸易商Metalloyd联合拥有的ErusMetals也加入了混战，前者在美国的底特律、欧文斯伯勒，最近还在新加坡开设了仓储单元，后者在比利时的安特卫普增设3个单元，达到6个。

　　大贸易商也在增加份额，亚洲最大的大宗商品贸易商来宝集团旗下的WWS是底特律第二大仓储商，目前已经将业务扩展到了安特卫普和荷兰的弗利辛恩。

　　Andy Home指出，有大宗商品贸易背景的、有投行股权的各类“关系”仓储目前仍在LME注册仓储单元占了62%，较一年前的64%仅小幅下降。

　　截至6月底，世天威拥有87万吨登记金属库存。其他独立仓储运营商持仓总计仅12.6万吨，多数手中根本没有库存。

　　Andy Home认为，新规能否产生预期的效果，还要看LME对新规的执行力度以及仓库是否会有新的应对策略。当2013年LME提高出库率时，仓储业迅速提高了租金以弥补金属外流增加的损失。

　　外资在华设点

　　LME新规推行在即，美国监管部门的监管从严，让仓储公司在欧美大宗商品市场获取利润的难度加大，于是不少企业瞄准了中国市场。

　　高盛下属的金属仓储公司MITS，正在谋求在上海或者其他有保税仓库的城市设点，与其他国际仓储公司在中国寻找代理不同，高盛将直接管理在中国这部分业务的运营。

　　此前爆发的青岛港商品融资骗贷案暴露了中国仓储业管理的混乱。这场骗局致使青岛当地有近20家银行卷入铜等有色金属融资业务，这些金融机构涉足青岛港有色金属贸易融资业务的融资额在150亿元上下。

　　有部分人士认为，青岛商品骗贷案给了外资仓储进军中国的机会。

　　不过，由于中国监管政策较为严格，市场人士预计，即使高盛能够进入中国的现货商品仓储领域，但很难成为中国规模巨大的商品期货市场的一部分。

　　2008年7月，证监会发布的《关于进一步加强商品期货实物交割监管工作的通知》指出，在中国期货市场对外开放相关政策、法律法规出台前，禁止境外期货交易所及境外其他机构在境内指定或者设立商品期货交割仓库，以及从事其他与商品期货交割业务相关的活动。

　　证监会2013年10月曾表示，为保障国民经济的平稳运行和促进中国商品期货市场的稳步发展，目前境外期货交易所不得在中国国内设立或者指定商品期货交割仓库。

　　不过，证监会也表示，大宗商品仓储不是国家禁止或者限制投资的项目，外资可以从事这项业务。但大宗商品期货交割仓库一般由交易所指定，其与交易所是合作关系而没有股权关系，因此不属于外商投资准入的范畴。

　　上海中期期货分析师方俊峰指出，短期内高盛进入中国商品仓储领域也无法成为商品期货的交割仓库，而伦敦金属交易所（LME）目前依然不能在中国内地建立商品交割仓库。

　　更值得关注的是，外资机构控制的仓库名声并不好，在境外屡屡受到故意操纵商品价格的指责，这值得市场引起警惕。

　　尽管监管竖起了围墙，但是全球大宗商品交易商对中国板块业务兴趣不减，嘉能可、托克等都已进入了中国的仓储行业。

　　“仓储是大宗商品贸易中非常重要的一环，上下游供应链的渗透程度将决定定价权，未来这块的市场竞争将更为激烈，中国企业不能放松。”李峰表示。

　　（注：原文刊载于《国际金融报》，作者佚名。)