然而，信用债快速发展的另一面，是为投资者提供投资服务的债券评级却呈现杂乱无序的状态。

    3月2日，第一创业证券公布了他们的信用评级体系，并据此对尚未到期的各信用债品种进行评级，其评级结果，大多低于信用债发行时评级公司的评级，一般低半级，少数会低一级。

    3月9日，安信证券发布了一个报告，对本周新发的14只信用债产品进行评级，其评级结果多比评级公司给出的评级低三级左右；但又不是AA就一定对应BB。

    以江苏交通控股有限公司(以下简称“江苏交通”)为例，其评级公司中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称“中诚信”)给予主体评级AA+，安信证券给予主体评级BBB-，第一创业证券对江苏交通发的02苏交通、03苏交通债、08苏交通债、08苏交通CP01都给出了评级，并对这几只债给出不同的主体评级，分别为：AAA 、AAA 、A+ 和AA-。

    对于同一家债券主体，有6种差异较大的评级结果。投资者无疑眼花缭乱。

    机构投资者对于评级的不信任，早已有之。一位券商圈内的人士说，一些私交甚好的保险公司也经常问他，“某某债到底能不能买？”

    各大券商或开始介入债券评级，或正筹备。然而，券商各有完全不同于评级公司的评级方法，评出来的结果也差异甚大，反而使投资者更为头痛，惊呼“评级看不懂”。

    标准普尔大中华区主管周彬告诉记者，(中国的评级市场)需要一个经济周期，有债券违约的数据，各进行评级的机构才能验证自己的评级模型是否有效。对于目前群雄混战的局面，周彬表示没有好的对策，“监管非常棘手，监管部门很难做”。

    评级公司：发行人付费模式广受质疑

    对评级公司公信力的质疑，因次贷危机爆发，成为全球性问题。市场对评级公司的质疑，主要是：评级公司拿发债人的钱做事，怎么能做到客观公允？

     如某私募基金经理所说：“那些结构化证券都是大投行做的，评级公司怎么敢得罪？后来各机构猛砸CDO等产品，价格狂跌，三大评级公司才不得不调低评级。”

     虽不曾遭遇次贷这样的滑铁卢，但评级结果总是皆大欢喜，中国的评级公司的发行人付费模式同样受到质疑。于是，这样的质疑不绝于耳：“(评级结果)怎么不是三个A，就是两个A？从来没看到过BBB的债券。”

    随着中国债券市场的扩容，类似质疑有愈演愈烈之势。一位受雇于国内五大评级公司的分析师为此辩解：“我们评过低于A的公司，不过他们的债发不出来。”

    参照美国次贷危机中价格狂跌的结构化产品，周彬指出：标准普尔自2005年1月以来评级的美国房地产业相关证券规模为3万亿美元，截止到2008年11月，其中仅有不足4%出现违约。

    另一边是一张违约率曲线，上面从AAA到C的债券违约率一字排开，横轴则是年限。周彬解释：“AAA评级债券五年累计违约率约为0.27%，BBB债券五年累计违约率约2.43%，B评级债券五年累计违约率约20.58%。”

    两者的违约率相当。周彬表示，衍生品价格下跌，是个流动性问题。危机发生前，市场的流动性泛滥，对结构化产品需求量很大；2008年9月开始，流动性大减，没人要这些产品。

     然而，国内的几大评级公司，面对业界对评级结果的质疑，一直保持缄默。某种程度上，是因为拿不出像标准普尔这样的违约率曲线。所谓的AAA、AA、A级分别对应偿债能力极强、很强、较强，都没有足够的历史数据支撑，更像是定性分析而不是定量分析。

    这是所有在中国做债券评级的机构面临的困惑。中国债券市场发展时间太短，且几乎是国债金融债的天下，信用债市场规模小，之前发债的主要为央企，还没债券违约的现象发生。

    随着债券市场的扩容，评级的问题为市场广为关注，也吸引更多机构进入这一市场。但是，所有的评级模型，都没有受过市场的检验。

    券商评级：试水投资者付费模式

    买股票的人都知道，在网上可以很便利的搜索到各大券商发布的上市公司报告。虽说股民不会完全听从报告中的“买入”或“持有”，但能从报告中了解到很多公司年报中没有的信息。

    我们对此习以为常到忘记去问，为什么券商愿意花钱花力提供这种报告？难道天下有免费的午餐？

     这些报告原本是提供给公募基金等机构投资者的。机构投资者用券商的跑道买股票，付佣金给券商。券商的研究报告类似于附加服务。也有机构投资者不走券商通道，会花钱买券商的报告。

     基金公司也有自己的研究员，他们的研究内容更多是在券商的报告基础上去做。所以有些初入行的人，会觉得做券商研究员比基金研究员好，因为所做研究更为基础，对自己的职业发展更有利。

     这种投资者付费的研究，已经发展得比较成熟，普通投资者也能因此得到更多信息。那么，券商的评级报告，能否复制这个模式？

      国泰君安证券研究所姜超几乎否定了这种可能。他告诉记者，交易所的债券交易量很小，其佣金量跟股票的佣金根本没得比。公司的债券研究报告，主要是附送给买上市公司报告的机构。专门买报告的机构很少，公司对卖报告“基本没兴趣”，他随后解释：“一年也就20万，还不如多花力气做好(债券)自营。”

      由于历史原因，中国的债券分银行间市场和交易所市场。前者债券交易总量，占整个债市的90%以上。交易所交易量小，其佣金总量，跟股票交易佣金不是一个级别。

      但伴随着券商在交易规模更大的银行间施展拳脚，券商的债券评级也开始受到更多的关注。

      据第一创业证券人士介绍，第一创业证券2008年在银行间市场充当类似于做市商的角色，通过向市场提供流动性，来获取买卖价差。

      当“做市商”的券商所赚价差，很难超过同一天同券种之间的差价。在银行间市场，信用债流动性差很多，很多品种一天都不会有交易。券商能从中赚到的价差更高，但承担的风险也水涨船高。

      因此，券商在银行间市场提供流动性而赚取价差，其风险较赚取股票交易佣金大。如果券商试图从信用债品种“险中求富贵”，必须加大个债研究和评级，方能对个债合理定价，防范风险。

     所以，这一模式，对能稳定赚取可观佣金的大中型券商，并不具吸引力。然而，在客户的要求推动下，各券商纷纷加大对信用债的研究，并开始介入个债评级。

     姜超承认，有客户要求国泰君安加大债券研究，并希望能去发债企业调研。他表示，目前他们还没有去企业调研过，等人员配备齐全后，可能会去一些市场关注和出了问题的发债公司调研。

     招商证券负责债券研究的陈宝强也向记者表示，公司在加大对债券研究的重视。目前公司还在做评级模型，下半年会推出自己的评级。

     券商评级是怎样炼成的？

     第一创业证券、安信证券、国泰君安都向记者解释了他们的评级模型。但是在了解了这些评级模型之后，债券的评级似乎仍然在云雾之中难以琢磨。

      三家券商的评级方法有些雷同，都没有去公司调研，都是基于公开信息给出自己的判断。他们的评级流程，有点像流水线的工作：开发一个评级模型，将公司的基本情况和财务数据放进去，另一端出来的就是评级结果。

     而评级结果的差异，正是来自评级模型天差地别。

     第一创业证券的评级模型和评级公司的评级框架颇为相似。公司分析师胡泽利将债券分为四大块：行业、公司、财务和增信。

     行业指对公司进行定性研究，胡泽利说这一块会依托公司的股票行业研究。公司则是看股东背景、业务分布模式等。股东背景指看发债公司是国有企业还是私营企业，国有企业是央企还是地方企业。财务是基于公司过去几年的财务数据分析，增信则看债券是否有担保，担保能起到多大的增信作用。

     记者追问，这一模型较评级公司的评级有何不同？胡泽利回答：“我们的数据更新更快，反应更灵敏。”此外，胡泽利表示，评级公司受聘于A企业评级，主要看A企业的情况；他们会将发债企业做同行业的对比。

     之前债券评级的惯例是评级公司在首次评级后，以后每年定期跟踪评级一次，碰到有对企业偿债能力发生重大影响的时间发生时，出具不定期的跟踪评级。然而在经济危机中，投资者对评级公司的跟踪评级不及时与流于形式早已怨声载道。

    安信证券在3月9日的报告中，对几家公司的评级，和评级公司的评级结果，动辄相差三个级别，出入非常大。

     对此，负责债券研究的王昌俊解释，公司采用的评级标准对应的是标准普尔的标准，我们国家的主权评级是AA-，所以任何债券的评级都不能高于AA-。这些债券只在国内发行，国内的评级公司不需要考虑主权评级问题。

    安信证券的评级模型，简言之，是“师夷长技”加中国特色。

    王昌俊介绍，标准普尔的评级框架是一个黑箱子，将发债公司的基本面和财务数据放进去，出来的就是评级结果。他们模型开发的前期，就是选出一定数量标准普尔公司评级过的公司，通过数学和统计方法，模拟一个标准普尔的模型，再用一些非样本公司去验算模型是否正确，结果错了再修改。如此反复试错和验证，终于得到一个比较合适的模型。

    王昌俊告诉记者，这个模型，他们每个行业研究了上百个公司。模型开发花了超过半年时间。之后就是设计“中国特色”部分的打分系统。他简单介绍了，会考虑管理层诚信、公司治理结构复杂程度、股东背景、财务信息披露透明度等诸多信息。

    这一评级框架，其最大特点是嫁接了标准普尔的违约率数据。至于安信证券在嫁接后的培育，即在“中国特色”的打分系统是否合理，只有等时间来验证。

    国泰君安的评级，和以上所有评级不同的是，他是一个“二次评级”，其评级是在承认评级公司的评级结果的基础上做出。

    姜超介绍了他们模型的由来，先取得要评级的债券一段时间内的成交价格，先用统计方法来检验，到底是哪些因素影响债券价格，最后得出影响因素有信用评级(即评级公司给出的)、流动性、盈利能力、行业风险、担保或企业性质和剩余年限。

    确定了这些影响价格的因子后，再用统计方法得出各因子的权重。姜超告诉记者，在计算权重时，数据一般采用两周的；且两周更新一次。

    三家券商均表示，接下来有可能去公司调研。在被问到为什么现在不去，姜超和王昌俊都表示是因为人员和经费不足。国泰君安和安信证券研究中心的债券研究小组都只有三个人。

     此外，三家券商的债券自营，皆另有自己的研究人员，和向投资者出具报告的债券研究人员，不是一套班底。

      据了解，绝大部分券商都是这样。

       买方：不信任评级而错杀

      诸多券商的加入，无疑使评级市场更为热闹；由于评级的方式各异，也使这一市场更为混乱，投资者无所适从。

      姜超表示，他们的统计结果显示，信用评级对债券价格的影响超过一半，为最大的影响因素。这和另两家机构的看法不谋而合。

      有基金人士和某中型保险公司均向记者表示，公司有自己的评级系统，“我们的评级比评级公司更细致”。这个评级系统，还是先看五大评级机构的评级，再看中金中信等大券商的看法，再加入自己的分析，最终确定评级。

      长江养老保险一位人士表示，如今评级市场鱼龙混杂，市场上债券主体评级大部分没有公信力。在债券研究员对债券主体信息掌握不充分且不调研的前提下，研究“玩的就是概率”。无奈，我们更多侧重看利率等因素对债券的交易性策略，看集团股东背景以及看整体行业。

     由于各评级都不具足够的公信力，一旦形势变动，市场是另一番景象。

     去年10月，市场传闻江西铜业(600362.SH)炒期货巨亏，08江铜债连续下跌，10月17日至28日，从76.25元跌至65.18元。上述人士告诉记者，当时他们不知是江西铜业一家的问题，还是整个行业普遍性问题，所以将有色金属行业的债券悉数抛掉。

    当时市场上的恐慌更甚。像08新湖债、08金发债这样主业为地产的债券，两周之内，由超过110元的高位，跌至发行价以下。

    国泰君安在2月19日的报告中也指出，当时的信用危机由市场的过度恐慌造成，并非合理。

     对此评级现状，周彬认为，需要一个经济周期，特别是现在是下行的经济周期，大概五年后大家能得到债券违约的数据，各机构就能知道自己的模型是否有效，也能据此调整模型。

     记者追问，那没有数据支撑的这五年，投资者该怎么办？周彬开玩笑说：“相信我们啊！”随后他表示没有好的对策，对这种情况，“监管非常棘手，监管部门很难做”。

     相较国外评级公司动辄超过一百年的历史，我们自己的评级，还有很长一段路要走。而没有违约数据的这几年，是一个必经的阶段。恐怕投资者只能通过筛选纷杂的报告获得一些有效信息。