文\万荃

　　

　　从德意志银行转向央行，马骏的职业路径一直给业界以神秘感。他在今年4月份就任央行研究局首席经济学家前后，国内外媒体多有猜测、关注和评论，但他一直没有对外接受过采访。

　　

　　５月末的一个下午，在央行研究局的办公室里，记者见到了这位备受各方关注的首席经济学家。一如以往的马骏，有问必答，不太爱深谈个人履历，但涉及到研究方法和逻辑，则愿意细细道来。

　　

　　对于聘任马骏到央行就职，央行表示，“是为了充实和增强央行的研究力量，也是央行创新人才选拔机制的举措之一，对推动建设高水平、国际化、专业化的中央银行研究队伍具有积极意义。”

　　

　　要更注重中长期的宏观问题

　　

　　谈到自己履新以来的感受，马骏表示，通过这一段时期的工作，他发现在体制内做研究，对政策的动向和各方观点自然能更及时地把握，今后将加强中长期、深层次宏观问题的研究，通过有理论框架和实证分析的研究来支持所提出的政策建议。

　　

　　当记者问到“您指的是哪些宏观方面的研究”时，马骏举了两个例子，一是组建一个稳定的从事宏观预测模型工作的团队，目标是建立一个包括计量模型、DSGE模型、各种VAR模型、全球经济模型和CGE模型在内的体系，定期做中长期的经济预测。他说：“这些模型要反映中国经济和政策体制最新的结构性变化，比如资本项目的开放、汇率灵活性的提高、货币政策调控工具和中介目标的转型、对外部变量（如石油价格、美元利率等）敏感性的提高等等。”另外，他认为，在全球模型中应该将中国与其他国家的交互作用体现出来，因为“中国的变化会影响其他国家，其他国家的变化又会影响中国。不能将国外经济仅仅当做中国经济的外生变量了”。关于这些经济预测的用途，马骏表示，“预测是决策的基础，在国外，央行经济预测还是与市场沟通、引导市场预期的重要工具之一。”

　　

　　二是研究新货币政策框架下的利率传导机制。随着利率市场化的进展，货币政策的中介目标将逐步从以数量指标为主转变为以政策利率为主。但是，这个转型过程将面临的一个重要的不确定性是，央行政策利率的变动是否能够有效地传导到市场利率的中长端和存款、贷款利率，能否通过这些利率的变动有效地影响投资和消费，从而实现影响产出和价格的货币政策最终目标。对这个问题的判断和是否及时地、有针对性地推进完善传导机制的改革，在相当程度上将决定利率市场化的进程和未来货币政策的有效性。

　　

　　马骏认为，对利率传导机制的研究，至少应该从银行资产配置、储户资产配置、企业融资结构优化行为、机构投资者的市场预期等几个方面入手，从理论、实证上把我们现在的传导机制与成熟市场下的传导机制的差别在哪里、有多大差别讲清楚。“这有点像医生看病，要把血管堵塞的部位和程度研究清楚，才能对症下药，为今后几年提出有意义的改革时间表和路线图。”

　　

　　“泛泛地说利率传导机制还没有健全的定性讨论已经没有太大的指导意义。在具体政策和改革措施上，更需要定量分析作为基础。”马骏表示。

　　

　　马骏要推动的另一方面的工作，是加强研究领域的国际交流。他在海外工作23年的背景和广泛的国际人脉有助于他开展国际交流工作。来央行一个多月的时间，马骏已经邀请了前丹麦央行顾问、美联储经济学家、英国央行经济学家和香港金融管理局的专家来人民银行就货币政策框架、宏观经济预测方法、均衡利率等问题举办研讨活动，并启动了今年海外学者到央行的访问学者项目。他还计划与国际和学界的专家合作开展经济预测模型方面的研究合作。

　　

　　谨慎乐观看待当前经济形势

　　

　　在谈到对当前经济形势的判断时，马骏表示，当前国外和市场上不少人对我国形势的判断相对比较悲观，但其实还是有不少理由可以让人审慎乐观的。

　　

　　马骏坦言，当前经济运行在一些方面确实面临下行风险，尤其是房地产销售和投资增速下滑以及一些地方采用大力度的行政性手段治理污染等，都会影响实体经济的表现。对于房地产，他表示，除了支持首套自住房信贷等政策外，政府（包括地方政府）可以进一步灵活运用预期管理，比如可以通过调节土地和住房供给预期来稳定价格预期。房价预期稳住了，就有助于稳定销售和投资。

　　

　　关于短期内的几个正面因素，马骏解释说，一是国外市场正在好转。今年一季度由于大雪等一次性因素，美国经济环比（年化）下降1%，但二、三季度预计会恢复正常速度。美国经济的好转会使中国的外需得到提升。

　　

　　二是中国经济增长季节性因子的变化对未来几个月比较有利。从所有可得的城市月度平均数据看，1月份PM2.5为最高，为每立方米120微克，此后逐月下降，7月份会大幅降至40微克。冬季由于PM2.5走高，一些地方政府都临时关停污染性的工厂或要求减产，从而改变了产出的季节性。这个因素对一季度最为不利，但减产的压力在二、三季度会有所缓解。

　　

　　三是最近出台的一些微刺激政策将会逐步显现效果。面对今年以来的经济形势，国家出台了如加大铁路投资、加速财政拨款、加大棚户区改造力度、定向降准、扶持外贸等措施，相信不久的将来会对经济增长有一定的拉动效果。

　　

　　杠杆率问题比想象的要复杂

　　

　　记者问到，国内外研究多认为我国杠杆率过高，系统性金融风险不断加大，对此应该如何看，去杠杆应该如何进行。对此，马骏在接受本报记者采访时表示：“杠杆率与金融风险之间关系比想象的要更加复杂。”

　　

　　他解释说，外界普遍用M2/GDP或广义信贷/GDP来反映杠杆率，一些人认为杠杆率与金融风险之间有简单的线性关系。但实际情况是，如此定义的杠杆率只是解释经济金融风险的因素之一，但远远不是全部。跨国的实证研究表明，决定金融危机概率［包括货币危机（货币大幅贬值）、银行危机（政府必须对商业银行注资的情形等）］的因素还包括资产价格、短期外债、经常性项目逆差、财政赤字、汇率弹性、资本项目管制程度、外汇储备、资本结构、资本充足率等等。一些研究表明，杠杆率的上升幅度可能比杠杆率本身更能预测危机。另外，在一定程度上对冲了我国部分杠杆率风险的因素还包括我国的高储蓄率、一些企业虽然总负债高但净负债并不高等。

　　

　　马骏认为，对我国来说，首先是要防止杠杆率的加速上升，其次是要引导结构性去杠杆。所谓结构性去杠杆，具体指的是某些部门，如地方政府、国有企业、部分房地产企业的杠杆过高，应该通过硬化预算约束、引入民间资本、打破刚性兑付等改革来实现去杠杆的目标。但是，在民营企业和居民部门，总体来看杠杆率并不高，甚至还有加杠杆的空间。

　　

　　“民营企业和国有企业之间有一个很有趣的对比。在过去五年，国有企业的杠杆率在上升，而民营企业的杠杆率却在下降，这背后反映出民营企业融资难的问题。需要有更多的民营银行来为中小企业提供融资服务。在居民领域，我国按揭贷款占GDP的比重只有美国的四分之一左右。消费信贷应该有更大的发展空间，来支持我国经济结构转型。”马骏表示。

　　

　　汇率弹性提高有利于减少投机

　　

　　今年以来，人民币汇率双向波动越发明显，近期人民币汇率有所贬值，汇率预期分化。对此，马骏表示，在资本项目开放的条件下，一定要有更大的汇率弹性，否则会吸引大量投机资金流入。“以增加汇率弹性来抑制短期资本流动的理论十分简单，即由于汇率波动大，增加了投机者的风险，因此在回报率一定的前提下，投机性的资本流动会减少。”

　　

　　到底我们需要多大的汇率弹性呢？对于记者提出的这个问题，马骏回答说：“至少有两个方法可以来估算需要多大的汇率弹性才能抵消套利的动机，以达到抑制短期套利资本流入的目的。比如，如果人民币与美元无风险利率之间的利差为3个百分点，那可以计算出多大的汇率波动率才能将夏普比率（Sharpe ratio，一种风险调整后的投资回报率)降到对投机者没有吸引力。再比如，也可以用外汇期权模型来计算出多大的汇率波动率才能将汇率的对冲成本推高至与利差相当的水平，使得其无利可图。”

　　

　　马骏以不同国家汇率弹性的一些实证研究举例说，汇率弹性的提高能够减少短期资本流动和跨境资本的无序波动。他认为，除了提高汇率弹性之外，在资本项目开放的条件下，还应该考虑使用托宾税、无息存款准备金、与资本挂钩的外债上限等宏观审慎管理措施来应对过度的短期资本流动。