加快相关中介机构发展，规范大宗商品场外市场，构建场内外集中清算平台

　　1、大宗商品场外市场特征及功能

　　大宗商品场外市场主要是指在期货交易场所外进行大宗商品交易的市场，它既是对商品期货市场的有效补充，也是连接商品期货市场与现货市场的重要环节。

　　市场特征

　　与期货交易场所相比，大宗商品场外市场具有分散、灵活、个性化的特征。场外市场没有固定的交易场所，一般由买卖双方“一对一”完成交易，价格由买卖双方通过协商的方式达成，交易合约通常根据交易对象的需求“量身定制”，可以现场交易，也可以通过电子网络交易。

　　场外市场的主要功能是为有特定避险和投资需求的投资者提供定制化的工具和产品，以弥补期货市场因高度标准化而存在个性化不足的缺陷。期货市场的标准化合约对交易标的品级、单位数量、交割地点等作了严格限定，使得对商品品级、数量等有特殊需求的投资者难以参与期货交易。而场外市场可以根据投资者的需求为其量身定制产品，极大便利了有特定避险和投资需求的投资者管理风险、构建投资组合。

　　一般而言，做市商制度在场外市场运行中发挥着核心作用。场外市场做市商通常是一些大型金融机构，其根据市场交易情况对其做市的商品提供买卖报价，同时作为市场买卖双方的对手方，为投资者提供满足其特定需求的产品，在赚取一定差价收益的同时，也为场外市场流动性提供支持和保障，降低投资者在场外市场的交易成本。

　　随着电子交易的发展，大宗商品场外市场的覆盖范围不断拓展，运行方式也与时俱进。借助电子网络，大宗商品场外市场交易也是在公开、公平、公正及充分竞争的环境下进行，市场参与者涵盖了大宗商品生产商、加工商、贸易商及消费商，价格形成充分反映了供求双方的需求及预期。同时，大宗商品场外市场的市场化竞价机制，决定了场外市场与现货市场的价格波动同时受到相同经济因素的影响，因此场外市场也具有一定的价格发现功能。

　　由于“一对一”交易和合约的非标准化，场外市场的流动性远不及期货市场，使其天然存在较高的信用风险和流动性风险。特别是在监管体系不健全的情况下，监管部门对场外市场的监管和规范不到位，使得场外市场容易被一些机构操纵，导致市场价格剧烈波动，市场的信用风险和流动性风险被进一步放大。

　　作为“个性化”的市场，大宗商品场外市场在满足投资者多元化、个性化的风险管理及投资需求方面具有不可替代的作用，是大宗商品市场体系中不可或缺的组成部分。

　　期货市场的有益补充

　　大宗商品场外市场和商品期货市场都是基于现货市场规避价格风险、降低交易成本的需求而产生的。在功能上，二者都可以为现货企业提供管理价格波动风险的工具。在市场运行机制和作用效果上，期货市场在市场机制运行效率、交易制度完善程度、现货市场引导等方面都远远优于大宗商品场外市场。

　　但是，期货市场也存在一定的局限性。

　　现实经济中，大宗商品种类繁多，市场结构千差万别，即使同一种类商品，在品级、成分、工艺等方面也存在较大差别。期货市场只能选择一些具有较高代表性且易于标准化的品种进行交易，使得期货产品难以覆盖所有商品品种，期货价格走势也仅仅反映的是合约标准品的供求情况及价格趋势。同类商品不同规格或品级的相关市场主体，难以有效利用期货市场进行风险管理。

　　大宗商品场外市场弥补了期货市场品种覆盖不全的缺陷。同时，通过多元化的合约交易，大宗商品场外市场还可以为期货市场培育交易品种和投资者，完善期货市场品种结构及投资者结构，进而促进期货市场功能发挥。

　　至于大宗商品场外市场内在的风险性及流动性缺陷，可以借助期货市场予以弥补，其纽带在于清算环节。大宗商品场外市场利用期货市场的清算平台进行清算，不仅可以有效提升结算效率、降低交易风险，进一步促进场外市场的稳定运行及平稳发展，而且能够实现期货市场与场外市场相互促进、协同发展。

　　2、我国大宗商品场外市场现状及存在的问题

　　我国大宗商品场外市场起步于以电子交易平台为依托的大宗商品电子交易市场，后经多次清理整顿，逐步发展演变为由各类大宗商品中远期市场等组成的大宗商品电子交易市场。

　　发展现状

　　1999年以后，我国经济持续高速增长，期货市场步入规范有序发展阶段。在大宗商品交易和避险需求不断增加的情况下，我国大宗商品电子交易市场迅猛发展，在实体企业降低经营成本、规避价格风险和优化市场资源配置方面发挥了重要作用。然而，由于监管不到位，加之部分市场定位不明，大宗商品电子交易市场风险事件频发。2011年11月，国务院出台《关于清理整顿各类交易场所

　　切实防范金融风险的决定》，对各类交易所进行清理整顿。2013年，清理整顿各类交易场所的工作基本完成。

　　目前，我国大宗商品场外市场主要由部分大宗商品中远期市场、区域性大宗商品电子交易市场等构成。在交易方式上，大宗商品场外市场主要以现货仓单为交易标的，运用互联网技术进行集中竞价，统一撮合成交，统一结算付款。在交易制度上，大宗商品场外市场大都允许卖空操作，实行“T+0”、保证金等交易机制，较现货交易更加灵活，成本更低。在交易品种上，大宗商品场外市场涉及农副产品、金属、能源、化工等领域，基本覆盖了国内各类商品。

　　存在的问题

　　我国大宗商品电子交易市场在运行机制上基本以期货市场为蓝本，在交易制度、结算规则、交收规则及风险控制制度上都充分借鉴了期货市场的相关规则。为了提高市场流动性，大宗商品电子交易市场还设立了中间交易商制度，以期发挥类似做市商的功能，但运行机制上的根本缺陷使其作用受到较大制约。与国际成熟的场外市场相比，我国大宗商品场外市场尤其是大宗商品电子交易市场在运行机制、与期货市场有效对接上均存在较大差距。

　　从大宗商品电子交易市场本身看，与成熟场外市场相比，其普遍存在产品结构单一、市场公信力不足、交易风险高、做市商功能单一等问题。

　　以渤海商品交易所（下称渤商所）为例，渤商所自2009年9月挂牌成立以来，截至2014年4月，已上市润滑油、PVC、白银、电解镍、螺纹钢、动力煤、焦炭、天然橡胶等80多个商品品种，涵盖钢铁、有色金属、煤炭能源、矿产资源、石油化工、大宗农林、生活消费等七大板块。从合约品种结构看，其交易品种种类不仅多于期货市场，而且每个品种分别按照地区、生产商或不同质量品级进行细分。比如，其上市的螺纹钢合约就按地区分为螺纹钢（西部）、螺纹钢（重庆）、螺纹钢（太原）、螺纹钢（无锡）、螺纹钢（川威）、螺纹钢（沈阳）、螺纹钢（山东）、螺纹钢（赤峰）、螺纹钢（玉昆）等9个子品种。

　　交易合约的细分与多样化满足了不同企业的需求，是场外市场特征最重要的体现，但由于交易商只能针对挂牌合约进行交易，因此其合约标准化特性明显。从场外市场功能定位看，渤商所缺乏更具定制特征的非标准化合约。成熟场外市场的产品通常分为标准化和非标准化，标准化产品一般通过场外交易场所进行交易，非标准化品则由投资者与做市商直接交易。

　　另外，渤商所延期交付的制度设计，使其合约具备了一定的远期性，但相比成熟市场远期、期权、互换等多元化的双边协议，其期限结构较为单一。

　　从交易、结算制度看，渤商所与期货交易场所的最大不同之处在于，任何在渤商所成功开户的个人或企业均是渤商所的交易商。因此，其交易与结算实质上是个体交易商之间的直接买卖，缺乏相应的中介保障，使得交易违约风险较高。虽然场外市场交易都将资金进行了“第三方托管”，但监管的不到位（托管银行往往监管不力），可能会进一步放大市场风险。而成熟的场外市场通过做市商制度和集中清算平台，为合同的履约及市场参与者的资金安全提供了保障，保证了场外市场的稳定运行。

　　此外，为调剂交收的供求矛盾，渤商所设置了中间仓交易商及中间仓申报制度。中间仓交易商是指从事中间仓申报业务的自营交易商；而中间仓申报是指中间仓交易商通过提供资金或实物满足每个交易日交收申报差额部分的交收需求，获取延期交收补偿金收益的交易行为。可见，中间仓交易商在必要时需要同时作为市场的买方和卖方，为市场提供流动性，这与场外市场做市商的主要功能十分相似。但是，中间仓交易商无法为市场提供除交易场所上市合约外的非标准化产品，以及基于自身产品设计的双边协议，同时各中间仓交易商之间缺乏互相调剂头寸的机制。与成熟的场外市场做市商相比，其功能单一，还无法有效满足市场参与者的多样化避险需求。

　　从我国大宗商品电子交易市场与期货市场的联系看，目前二者基本处于分隔状态。尽管我国各类大宗商品电子交易市场上交易的合约大多有着较强的标准化特征，但这些品种及合约缺乏一个有效的连通机制，无法升级进入期货市场。另外，大宗商品电子交易市场结算分别由各个交易场所独立完成，场外市场本身就缺乏统一的结算机制，这使其无法实现与期货交易场所在交易清算上对接。

　　除此之外，我国大宗商品电子交易市场与期货市场之间缺乏有效的中介机构。无论是期货市场中的各类机构，还是场外市场中的各类现货企业，都因政策约束或自身实力，无法作为联系期货市场与场外市场的主体。中介机构的缺失，加大了场内外市场对接的难度。

　　3、我国大宗商品场内外市场如何有效对接

　　虽然我国大宗商品电子交易市场与期货市场有效对接存在诸多问题，但市场运行机制的日益成熟和政策设计的不断完善，为实现我国大宗商品场内外市场的对接奠定了现实基础。

　　对接具有现实基础

　　首先，从大宗商品电子交易市场与期货市场价格的联动性上看，二者的价格走势并未出现大的背离，场内外市场价格较好的联动为其有效对接提供了保障。以渤商所螺纹钢合约为例，我们选取上海期货交易所的螺纹钢期货与渤商所螺纹钢（西部）、螺纹钢（沈阳）合约价差进行分析。统计结果显示，自2010年6月8日至2014年2月12日，螺纹钢（西部）合约与螺纹钢期货价差序列的标准差为124，仅为期间螺纹钢期货均价的3.7%，螺纹钢（西部）合约价格的4.4%。从2012年9月25日到2014年2月12日，螺纹钢期货与螺纹钢（沈阳）价差序列的标准差为132，是期间螺纹钢期货均价的3.7%，螺纹钢（沈阳）合约价格的4.1%。结果表明，螺纹钢（西部）、螺纹钢（沈阳）合约与螺纹钢期货价差的总体波动相对平稳。

　　其次，大宗商品电子交易市场的市场特征为其有效对接期货市场奠定了基础。从大宗商品电子交易市场的交易方式看，电子化交易大大降低了现货交易的成本，提高了现货市场的流动性及信息传递的效率，区域化的合约分类保留了现货市场价格形成的特征，这使得大宗商品电子交易市场作为期货市场的现货基础，比传统现货市场更加完善和有效。电子交易形成的报价可以更加准确及时地反映现货市场的变化，这使得大宗商品电子交易市场形成的价格作为期货市场交易和定价的基础，可以更加准确地反映现货市场的变化和交易者的预期，有利于期货市场价格发现功能的完善。

　　从合约的设计及交易制度安排看，大宗商品电子交易市场在合约设计和制度安排上都较期货市场更加灵活，更贴近现货市场的贸易习惯及供求现状。这使得大宗商品电子交易市场可以有效弥补期货市场因标准化合约设置而与现货贸易相对脱离的问题，为其作为期货市场的补充奠定了基础。从期货市场交割制度与大宗商品电子交易市场交收制度对比看，大宗商品电子交易市场交收地点选择的灵活性，可以使其便捷地与期货交割形成对接，提高期货市场期转现的效率，降低期转现的成本。这不仅有利于企业更好地进行期货、现货交易和仓单转换，提升企业参与期货市场的热情，而且有助于期货市场价格更真实地反映现货市场的供求关系和价格预期。此外，类似渤商所做市商制度的安排，相对个性的合约设计及电子竞价方式，均带有很强的场外市场特征，使其具备了成为场外市场的良好基础。

　　再次，期货市场对大宗商品电子交易市场的潜在推动，增强了双方对接的潜在动力。大宗商品电子交易市场虽然交易方式灵活，贴近现货市场，但社会公信力普遍较低，制约了其发展。期货市场的严格监管与规范发展，使其与大宗商品电子交易市场的对接互通，能有效提升大宗商品电子交易市场的公信力，不仅有利于大宗商品电子交易市场的规范发展和壮大，也可以反过来进一步提升期货市场价格的有效性和影响力。

　　最后，场内外市场对接的中介机构正在孕育。2012年，期货公司风险管理子公司业务正式开闸，这为期货市场向实体企业提供个性化的期现结合产品及服务创造了条件，同时也为期货公司风险管理子公司逐步发展成为场外市场做市商提供了可能。

　　有效对接的路径

　　考虑到期货市场与场外市场之间的相互促进作用，以及我国商品期货市场与大宗商品电子交易市场的发展现状，促进我国大宗商品场内外市场有效对接，可从以下几个方面逐步有序推进：

　　第一，加快中介机构发展，扩展中介机构功能。目前，已有20家期货公司注册成立了风险管理子公司，逐步开展了仓单服务、基差交易、合作套保、定价服务等业务。但从目前设定的业务试点范围看，除定价服务外，其他业务都与场外市场做市商的功能定位相差较大。同时，与成熟市场竞争性的做市商市场相比，当前我国期货公司风险管理子公司的数量还比较少，竞争的缺失会降低市场的效率。

　　最近，中国期货业协会正对修订的《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》征求意见，其中，在风险管理子公司业务范围中增加了做市服务，同时去掉了“试点先行、循序渐进、稳步推进”的原则条款。这一修订有助于我国场内外市场做市商的培育和发展，将推动我国大宗商品场内外市场有效对接。

　　第二，规范场外市场，加快立法建设。长期以来，监管主体不明、法律规范缺失是制约我国大宗商品场外市场发展的重要因素。目前，我国大宗商品电子交易市场主要由商务部负责监管，但随着大宗商品电子交易市场衍生属性的不断增强，监管主体在监管业务范围及专业性方面受到了制约。另外，当前针对我国大宗商品电子交易市场的法规，仅有2013年8月由商务部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会联合发布的《商品现货市场交易管理办法（试行）》，其对交易对象及交易方式的规定都与发展大宗商品场外市场的需求不符，在制度上制约了大宗商品场外市场的发展。因此，在中介机构逐渐成熟的基础上，未来需要进一步明确场外市场监管主体，同时针对场外市场在商品市场体系中的功能特点，制定符合我国大宗商品市场发展特点的法律法规及相关制度。

　　第三，完善市场机制，健全市场体系。一方面，建立集中的场外市场清算平台，将目前分散的场外市场有效统一起来，进一步促进机构间市场的发展，提高场外市场运作效率。另一方面，逐步将场外市场标准化品种引入场内市场，同时尝试构建可以连接场内外市场的集中清算平台，化解场内外市场运行风险，保障市场平稳运行。在市场主体和法律保障到位的前提下，进一步完善场外市场及场内市场的市场机制体系，使场内市场与场外市场有机结合，形成场内外市场联动发展，共同实现提高期现货市场运行效率、优化市场资源配置、服务实体经济的目标。