核心提示：6月6日，银河证券人士表示，其将非标资产限定为“类信贷资金投放”，较8号文的范围有所收窄，但更有利于厘清非标对企业的实际信用支持。

　　嘉宾：银河证券固定收益分析师黄斌辉

　　今年以来，央行公开市场操作明显放松，体现维稳货币市场的意图，短期利率走势平稳。业内人士普遍认为，6月份再次出现“钱荒”的可能性很低，但短期利率的波动可能较今年前5个月明显。

　　6月6日，银河证券人士表示，其将非标资产限定为“类信贷资金投放”，较8号文的范围有所收窄，但更有利于厘清非标对企业的实际信用支持。

　　据银河固收统计数据，截至2013年底，主要上市银行表内非标余额3.15万亿，同比增长128%，同业项下占比47%；银行理财余额10.22万亿。银河证券预计，至2013年底整体银行业表内非标余额4万亿，表外非标余额3.5万亿。

　　根据修订后的《证券投资基金法》，公募基金可投资于上市交易的股票、债券，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。近日，业内盛传公募基金投资范围有望进一步拓宽至传统二级市场以外的领域，如非标、另类资产投资。

　　Q：“非标”对接同业资金，期限错配严重，对于短端资金的需求大幅增加，导致货币市场利率飙升。这正是去年6月银行间出现钱荒的重要原因。那么，政府对同业业务和非标资产的重拳监管是否会让钱荒不再出现？

　　A：去年的钱荒，对流动性需求高度依赖的非标快速发展的累积效应的释放的确功不可没。但同时我们也注意到，即使非标总量或者占比不高的银行同样面临非常大的流动性压力。这意味着，非标只是推升流动性压力的一个较为显著因素。

　　目前仍处于流动性宽松阶段，钱荒再现的概率非常小。

　　供给端，需要密切关注央行流动性管理策略的变化。央行不同的流动性策略比如积极对冲、消极应对、主动收缩等，会反映在流动性总量中枢水平的变动和流动性总量的波动，触发金融体系内在流动性压力的释放，推动市场微观主体流动性预期的调整。

　　对于未来一个季度甚至下半年，我们并没有看到当前央行积极流动性管理策略出现调整的信号，比如经济快速回升、通胀快速上行等。因此，我们预计流动性总量或将继续维持在充裕状态。

　　需求端的流动性压力还在上升，但被流动性总量所抑制。正如之前所述，非标只是推升流动性压力的一个比较显著的因素。尽管一季度非标增速确实显著放缓，但并不意味着流动性内在压力的减轻。我们设计衡量流动性内在压力的指标显示，一季末达到82.3%，高于去年四季度末，略低于去年二季末。

　　Q：从去年的8号文、107号文到今年的99号文和127号文，政府重拳监管和限制非标的意图明显；另一方面，监管层或允许公募基金将投资范围拓宽至传统二级市场以外的领域，如非标、另类资产投资等。如何理解监管层的目标和其对非标问题的监管逻辑？

　　A：从8号文、107号文到今年99号文和127号文，我们理解监管逻辑在于，随着创新业务或者套利业务规模达到一定量级以后，与规模增长相伴风险的累积，使得监管周期应时而至。

　　以127号文为例，市场对于127号文的解读存在分歧，蕴含了对监管目标和监管逻辑的理解差异。分歧主要体现在127号文基调是边际放松还是加强约束，未来执行力度如何。

　　理解127号文核心精神在于两句话：“长期取向明确，短期重在平滑”。长期取向明确，是指127号文叫停三方买入返售、第三方担保，有力约束了非标创新的资本套利、信用套利两个着力点，同业业务正本清源，影子银行体系向银行体系的风险传导受到阻隔，长期取向是明确的。短期重在平滑，是指127号文较9号文集中度指标有明显的调整或者说放松，是更为务实和理性地对待存量缓释。

　　2013年底同业项下非标余额达到1.48万亿，正是127号文剑指所向。清理方式包括到期结清、转入投资项下、债券融资、转入其他融资渠道等。我们预计监管会提供缓释存量的空间和时间，存量缓释而不引致风险。

　　以市场化的方式包括将非标业务延伸至资产管理机构，比如纳入公募基金投资范围，符合社会融资引导的方向，与规范银行非标并不相悖。这将会是提升直接融资占比的一种方式，符合监管层引导社会融资的方向。

　　中期而言，银行将把资本管理较收入管理放在更加重要的位置，意味着银行将尽可能延长资本消耗和资本补充周期。银行的信用供给增速放缓。从经济增长与之对应的社会融资要求直接融资在未来社会融资占比进一步提升，以实现对冲。

　　Q：在我国现行金融体系下，非标无疑对解决资金供求矛盾，帮助企业融资作出贡献。非标的未来将会如何？在严格监管下逐步萎缩抑或另谋他途继续悄然生长？

　　A：我们预计，存量非标缓释而不引致风险是127号文的边界，进一步的创新突破将会引致监管的反弹。考虑到非标需求方的刚性融资需求，非标是供给决定需求。未来非标前景展望更多从银行的供给能力和供给意愿考虑。

　　我们预计银行非标供给会趋势性放缓，主要基于两方面：一是非标供给能力取决于银行资本充足状况。我们发现，主要非标银行资本消耗过快，对2013年底核心资本充足率经过对同业项下非标风险资产权重调整，调整后的核心资本充足率无力承担非标进一步大幅扩张；而资本充足的大型银行风险偏好不会轻易做出较大调整；二是非标供给意愿，银行风险偏好及对经济和资产价格的判断是两个核心因素。未来银行风险偏好将更多的内生于资本压力，外在取决于对经济和资产价格的前景展望。供给能力与供给意愿两个方面都不利于银行非标供给。

　　我们预计以市场化的方式包括将非标业务延伸至资产管理机构，比如纳入公募基金投资范围，将是未来非标供给的主要动力。这既与监管层引导社会融资方向一致，也与资产管理机构所处的监管周期相称。与之对应的非标供给增长，能否对冲银行非标供给增速放缓，将是未来社会融资需要重点关注的方面。

　　（信息来源：21世纪经济报道）