对于真实的贸易业务来说，进口商获取信用证的难度远小于一般的银行贷款，同时综合财务成本要小于国内的贷款成本，加之信用证结算流程对于交易双方的 高安全性，使得远期信用证成为国际贸易中首选的结算方式。但套利空间的存在、操作的便利性以及国内融资环境的恶化催生了部分企业利用拥有金融属性工业品进 行贸易融资套利现象的发生。

 

贸易融资到期债务能否偿还的关键点在于其对应的货品价值的变动，从近几年的变化来看，融资贸易品呈现多元化，方式也更加灵活，但相应的对于货品本身价格波 动的风控措施则并未做好。同时，在贸易过程中货品流转可能带来重复质押及货权丧失的风险。此外，套现资金的流向及回收风险也直接影响到期债务能否按时偿 付。在近期大宗商品价格暴跌，人民币汇率走低预期加重的背景下，贸易融资中积聚的风险也将陆续爆出。

 

未来，一方面，综合成本的升高将会抑制企业进行贸易融资的需求，另一方面，近期升温的信用风险可能会导致国内融资环境的再次收紧，对融资贸易风险的关注也 将使得银行加大对远期信用证审批的力度，加之监管机构严控汇兑结算打击虚假贸易的背景下，因此，预计利用贸易开展变现融资或套利的空间将进一步缩小。

 

本文内容概览：

一、引言

二、融资贸易流程解读

三、融资贸易风险点及未来发展趋势分析

 

　一、引言

　　本周一国内多数工业品价格经历了近两年来较为罕见的暴跌，沪铜、沪钢、DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石等多个具有融资属性的大宗商品期货跌停。同时在前期超日债违约、中国2月份贸易数据大 幅弱化、人民币对美元汇率走低等多因素影响下，外贸融资成本、贸易品变现能力、银行资金支持等多个方面均对贸易商的资金链产生不利影响，在贸易品价格大幅 走弱的背景下贸易融资背后积聚的资金链风险可能将提前爆发。本文将通过介绍对贸易融资的产生原因、操作流程、获利条件以及存在的风险点进行解读和分析。

 

　　二、融资贸易流程解读

　　使用信用证是国际贸易中最常采用的结算方式，但套利空间的存在、操作的便利性以及国内融资环境的恶化，催生了部分企业利用拥有金融属性工业品进行贸易融资套利的现象

 

　　模式解析——信用证方式是银行信用介入国际货物买卖价款结算的产物。它的出现不仅在一定程度上解决了买卖双方之间互不信任的矛盾，而且还能使双 方在使用信用证结算货款的过程中获得银行资金融通的便利，从而促进了国际贸易的发展。因此，被广泛应用于国际贸易之中，逐步成为当今国际贸易中的一种主要 的结算方式。如图1所示，利用信用证进行贸易融资的基本流程大致需要10个步骤：

 

1. 进口企业A（信用证申请人）和供货商B（受益人）订立销售合同，确定采用远期信用证的支付方式。

　　2. 进口企业A按照销售合同制作开证申请书，指示境内银行C（开证行）按照开证申请书开立信用证，并按要求支付相应比例的保证金。

　　3. 境内银行C开立信用证并通过境外银行D（通知行、附议行）通知供货商B。

　　4. 境外银行D将信用证原件交付供货商B。

　　5. 供货商B在审核信用证后发货，并交由第三方仓储企业，而后制作信用证贴现所需单据。

　　6. 供货商B在备齐信用证所要求的全套单据后交予境外银行D。

　　7. 境外银行D按照要求支付货款给供货商B（银行D会同时向银行C索偿）。

　　8. 供货商B收到货款后将提单发给进口企业A。

　　9. 进口企业A拿到提货单后从仓储企业拿到货权。

　　10. 进口企业A在信用证到期日（90天/180天两种为主）购汇还款。

　　图1：贸易融资流程图

图1

　　资料来源：中债资信整理

　

　产生原因及案例解——对于真实的贸易业务来说，由于申请时背后有贸易业务支撑，进口商获取信用证的难度远小于一般的银行贷款，同时信用证的综合 财务成本要远小于国内的贷款成本。此外，从上述使用信用证从事国际贸易结算的流程可以看出，信用证结算流程对于交易双方来说安全性更高，因此成为国际贸易 中首选的结算方式。但套利空间的存在、操作的便利性以及国内融资环境的恶化催生了贸易商利用拥有金融属性工业品进行虚假贸易融资现象的发生：

　　

首先，正是由于信用证开具的便利性（比如，一般银行内部评级AA及以上，就可以申请信用条件的贸易融资授信，而一般流动资金贷款，需要AAA级 才能以信用形式发放），许多在国内难以获取贷款、资金缺口大的企业，利用贸易融资套取延后贷款的现象屡见不鲜。下面举两个与图1真实贸易区别的两个案例， 一种情况下，进口企业A可委托从事贸易融资的代理机构（实际融资贸易市场的做市商，多为国内大型国有背景的流通企业）联络境外供货商B，供货商B将存放在 保税区内的货物仓单交付给企业A，企业A拿到仓单后再将货物卖给境外企业E（企业E为中介机构安排的收货方，交易多在保税区内完成，属于类转口贸易，不进 入境内），企业E直接支付现金给企业A；或者为了增加资金流向的 隐蔽性，企业A利用在香港注册的离岸平台，将资金在境外周转几次后再通过进口内陆货品的方式支付现金给A企业，企业A相对于在本次贸易中获取了 90/180天甚至更长期限的贷款，属于一种常见的通过转口贸易获取资金的方法。此外，更严重的情况下，企业A拿到仓单后，使用仓单去另一家境内银行使用 货物抵押贷款，然后串通仓储机构将仓单对应的货物卖出，银行失去对货物的实际控制权，企业A相当于使用20%的保证金获取了接近200%的短期贷款。

 

　　其次，由于贸易业务本身类金融的属性及各种套利漏洞的存在，使得利用贸易套利的现象也十分普遍。其一，在单纯套利情况下，套利商可利用在岸人民 币贸易(兑换美元的比值)与离岸人民币贸易间的价差套利，或使用在岸人民币与离岸人民币利率的利差套利；其二，在过去人民币单边升值的情况下，套利商还可 利用人民币境内外远期报价的差异，用DF（远期外汇合约）+NDF（无本金交割的远期外汇合约）进行无风险套利。

 

　　总的来看，近几年来国内不稳定的融资环境和高融资成本加上贸易融资的便利性及套利空间的存在使得这种变相的短期低利率贷款甚至负利率贷款的现象在过去十分普遍。

 

　　三、融资贸易风险点及未来发展趋势分析

 

货品价格、货权控制以及套现资金流向均是贸易融资到期债务能否偿还的关键，在近期大宗商品价格暴跌，套利失去空间的背景下，贸易融资中积聚的风 险也将陆续爆出；此外，贸易融资综合成本的升高、信用证获批难度增加、监管机构严控汇兑结算的背景下，融资贸易开展的空间将进一步缩小

 

风险点分析——由于利用 信用证从事融资贸易并在短期套现的行为实际是一种短期贷款，而且一般从事该行为的多为轻资产、自身信用品质一般或较差的企业，因此申请信用证的该笔业务所 对应的货权以及货品的变现价值是企业能否偿还到期债务的关键。如图1所示，第一个风险点是货品价值的变动问题，一般企业在申请信用证时多只交付20%左右 的保证金，如果在信用证偿付到期日前铜的价值大幅下跌（如表1所示，今年以来主要工业品及基本金属品价格均大幅下挫），企业未能及时变现，融资贸易的费用 加上货品价格变现的损失可能已超过交付银行的保证金，即使在企业无其他债务的情况下也无法偿还该次信用证到期所需的资金，在近期贸易融资资金链紧张、贸易 品价格大幅下滑的情况下，更易出现贸易商甚至生产企业（已购货品的客户）集中将货品变现的情况，将进一步导致货品价格的下跌。目前从实际操作情况来看，使 用铜作为融资贸易品的比例最大且时间最长，大部分融资贸易企业在进口现货铜 的同时在期货市场卖出，基本能够将产品的变现及价格锁定，风险相对可控。反而存在部分从事真实贸易的进口商没有与下游客户锁定结算价格或在期货市场方向操 作锁定收益，在货品价格大幅下滑的情况下，面临更高的违约风险。第二个风险点是货权的归属问题，如上文所述，如果出现进口商与仓储企业合谋重复开具仓单， 银行的贷款失去了相应的货权，那么该笔信用证预期损失率将大幅增加。第三个风险点是资金的流向及回收问题，进口商在套现之后，倾向于将资金投入到高收益的 领域，例如部分房地产商在境内融资渠道匮乏后，大量从事铜贸易获取融资，将资金用于房地产开发业务，与短债长投账期严重不匹配，一旦房地产销售不畅，易出 现资金链断裂的问题；还有部分资金流入到高风险高收益的领域中，例如企业将资金参与民间借贷，将面临极高的违约风险。再者对于从事真实贸易的企业，在目前 上游生产企业（钢铁、铜加工企业）自身经营困难、资金链紧张的情况下，一旦失去货权而大量应收款难以回收，也将出现资金链断裂的风险。

 

　　表1：2014年1月1日~2014年3月13日主要贸易品价格变动情况

表1

　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理

 

　　未来走势预期——在中国经济进入转型期，考虑到基建投资规模增长放缓，QE退出对全球流动性产生不利影响，而供给仍在增长的背景下，大部分工业 品及金属价格呈现下滑趋势的可能性较大，贸易品价值下滑及其可能带来的集中抛售问题将使得贸易融资的违约风险被放大。此外，房地产行业的发展进入调整期， 部分区域房地产开发业务面临较大的风险，而民间借贷问题一直十分复杂，其中积聚的风险更大，因此流向这些高风险领域的资金可能将面临更大的回收风险。

 

　　表2：铜为例融资贸易成本结算测算

表2

　　

　　对于融资贸易未来走势问题，其一，融资成本方面，近年来境外融资成本随着进销差价的失衡（进口综合成本低于内销价格）本已加重了贸易融资的实际 成本，而近期人民币对美元汇率单边升值的终结使得利用汇率差套利的空间大幅缩减。如表2所示，以铜进口贸易测算融资综合成本可知，进口企业利用90天远期 信用证的综合年化融资成本在9.37%，相当于基准利率上浮50%，融资成本已经很高。其二，融资难度方面，考虑到贸易融资风险逐步爆出后，银行及相关监 管机构会采取措施（提高保证金比例、增加抵押物、严格控制汇兑结算）进一步打击虚假贸易融资，因此预计贸易融资的规模将逐步收缩。（中债资信 张翔）

 

====延伸阅读：贸易融资与产能过剩 ===

随着洋山港保税区库存再度逼近90万吨及近期铜价暴跌，融资铜又再度成为广泛热议的焦点，各方对于这个颇具神秘色彩的贸易融资行为好奇又充满争议。

 

　　因此，弄清楚贸易融资的含义对于我们利用金融工 具以及规避其中可能蕴藏的风险就显得甚为重要。贸易融资(trade financing)，是银行的业务之一。是指银行对进口商或出口商提供的与进出口贸易结算相关的短期融资或信用便利。境外贸易融资业务，是指在办理进口 开证业务时，利用国外代理行提供的融资额度和融资条件，延长信用证项下付款期限的融资方式。

 

　　广义上贸易融资是指企业为了解决贸易本身资 金问题而进行的进口融资行为，其主要目的是解决贸易问题。而融资贸易则是运用银行的融资业务解决企业资金不足以及融资成本问题的途径。是一种附着在进口贸 易中的金融支持，这与一般性的贸易融资还是还是存在分别的。前者解决进口贸易中的资金不足问题，是为贸易而融资；后者则利用贸易作为载体，成为实现融资的 渠道，是为融资而进行的贸易。二者的分别是目的性不同。

 

　　上世纪90年代期货市 场发展初期，这种以融资为目的的贸易进口就悄然兴起，由于当时流动性正常，因此这项业务规模较小。真正发展起来还需追溯到2004年，由于当时有诱人的汇 差以及融资的便利，以房地产为代表的企业用这种进口融资方式把国外资金引进国内，并把这笔资金去投资获得高额利润， 以此来弥补进口亏损，由于成本较低贸易量渐渐增长，在这种情况下一般贸易进口就出现了由盈转亏并且渐渐扩大的现象。也是在那个时候，有色金属才真正作为贸 易融资的主要品种。由于当时融资的收益主要缘于汇差，即人民币的不断升值为这种贸易降低了成本，而且基本都是通过报关实际进口的方式来实现，因此其总量仍 然不大。随着时间的推移，尤其是2008年金融危机后是贸易融资出现了迅速膨胀。

 

　　当时全球经济形势急转而下，金融市场首当，企业融资渠道受到限制，现金为王成为 当时的主流，融资成本也明显增长。在这样的背景下，利用开证方式实现融资进口以及利用进口方式大规模实现融资的方式出现了迅猛增长。在原有汇差的基础上， 利差也成为此项贸易中极为重要的环节。金融危机令FED推行宽松的货币政策，其联邦基准利率一降再降并长时间保持零利率的水平。与此同时，我国在保持宽松 货币政策的基础上，由于通胀的高企，央行的基准利率相对欧美高出许多。这样就为借入美元融资而实现利差奠定了基础，而融资贸易以及贸易融资就成为这个时期企业解决进口以及融资问题的重要渠道。截至目前铜及铁矿石仍然是这项业务的主流品种。

 

　 　从融资贸易的运作流程来看，主要分为一般的进口融资贸易及转口贸易融资，不过转口贸易融资在一定程度上受到来自银行物流票据证明的制约，在一定程度上限 制了其运行规模。换言之，银行对于此类融资方式存在一定的抑制能力，因此正常的报关进口应该是主基调。图1与图2分别是一般进口贸易融资流程图及转口贸易 融资流程图：

 

中 国是全球最大铜进口国，面对铜资源的相对较匮乏，从上游的铜矿一直到下游的铜材均存在着进口的现象，因此选择铜进行进口融资贸易显然具备一定的物流基础， 相对比较稳定。从图3可以看出，自2004年到2008年国内精炼铜及铜材进口一直是较稳定的。数据上分析，2004-2008年间我国精炼铜进口月均在 103382吨，未锻造的铜及铜材进口月均量在209891吨。不过自2009年开始，进口量出现了大幅度的上升，其中精炼铜月均进口为261414吨， 未锻造的铜及铜材月均进口量为367121.53吨。

 

保税区的铜库存主要是由三大类组成，一类是海外代理商提供的铜、一类是用于转口贸易融资空转的铜、最后一类则是那些进出口企业来料加工的铜。从构成中可以看出，保税区的铜并不是全部用于融资的铜，但是融资铜占据了大部分，估计规模在80%左右，即20% 的原本就有融资铜规模量及近几年剧增的60%融资铜规模量。

 

铜进口的增加，一方面是满足了企业融资的目的，而另一方面也确实是弥补了铜进口不足的尴尬。与此类似的情况还有铁矿石，中国对于铁矿石进口的需求也开启了铁矿石融资的需求，近年来铁矿石进口量逐年攀升。

 

融资贸易本身并不具备风险，在整个融资过程中，一般都会在期货市场用对冲方式来锁定价格风险。而市场担心的融资铜是否会步钢贸后尘面临较大风险，其实对于进口融资来说，这种担心显然是多余的。钢贸企业主要是钢贸商之间互相联保，利用货权重复质押、多方贷款。

 

一旦资金换不上，就会面临较大危机。而对于融资铜而言，其本身就与钢贸企业的这种联保贷款的形式不一样，且融资贸易发展有一定时间，其整个操作流程的成熟也是不言而喻；成熟的贸易商内部有严格的风控机制，每一笔进口交易，都会在LME等外盘上进行期货买卖做风险对冲，以锁定交易风险，因此其出现大规模风险的可能性并不大。

 

贸易融资真正的风险点主要在转口贸易中体现，由于转口贸易存在着同一批货物反复转卖从而融资杠杆放大的现象，其下游存在较大的风险，如房地产市场走弱、资金链断裂等。

 

不过市场主要还是以正常的进口贸易融资为主，转口贸易的在一定程度上受制于境内银行开证的限制，因此其风险可控，去年外汇管理推出的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，加强了对银行开具信用证的规范，这也有效缓解了危机的可能性，而对于正常的进口贸易融资影响则不大。

 

总之，无论是有色金属还是铁矿石抑或其他商品，其正常的融资贸易本身不具备系统性风险；而贸易融资如果通过正常的报关进口方式，其风险同样可控。但运用票据验证的漏洞而进行的利用离岸公司而进行的数次转口而实现的融资方式则是未来风险的根源所在。