本文作者系申银万国研究所首席经济学家

　　纵观近年来中国金融业的变革创新，以“渠道化”、“资产管理化”、“产品化”、“网络化”为特征的“四化运动”无疑是最鲜明的特色。“四化运动”因何而兴？彼此之间是什么关系？趋势将如何演变？这是任何一个金融投资人都应该关注的问题。

　　“渠道化”泡沫式发展

　　“渠道化”因中国信托业而生。正当中国信托业历经多次清理整顿、企业数量减少一半以上、资产规模极度收缩、主营业务找不着北的时候，一种新的融资方式悄然兴起，并且独青睐于中国信托业。这种融资方式就是渠道式融资，它不像银行贷款那样受到额度和信用资质的限制，也不像股票和债券融资那样，需要冗长的审核流程。这种融资方式因为简单、便捷和高效，快速膨胀起来，而且独有中国信托业享有合法渠道的特权。其他金融行业要想使传统信贷、股权和债券外的其他融资方式合法化，也必须要走信托的渠道。

　　信托法本是西方金融业的根本大法，是规范整个金融业资产受托关系的根本法，在中国成了信托业的特权法。信托业由此一步登天，在不到五年的时间里，资产规模扩大到10万亿元，由金融各业中的“老小”，发展成位居银行业之后的“老二”。信托业成了暴发户，让所有金融行业都红了眼。“王侯将相，宁有种乎”？渠道式融资是如此简单，只要找到项目、找到资金，通过一个官方认可的渠道对接起来，一笔融资就完成了，比发股票发债券简单得多。企业付给的资金利息高，金融机构赚取的利差大，资金提供者获得的利息收入高。

　　当前传统融资工具根本无法满足企业的需求，企业只要有土地、有房产、有股权、有现金流等当中的任何一项，就有条件融资。关键是找资金，而资金大部分仍然需要来源于银行。银行有动力做渠道式融资，可以不受各种存贷指标约束，可以获取更高的利息，因此，银信合作的通道式融资爆发了，银信合作的快速增长也让券商眼红。只要证券监管层进一步扩大券商资产管理的投资领域和品种，券商专项和集合理财产品就完全可以作为通道式融资的合法渠道来用。由此，银证开始合作了。券商既无资金，也不需要对项目负责，只收取通道费，远比信托优惠。在不到三年的时间里，券商通道式资产管理的余额已接近6万亿元。尽管赚取的通道费微乎其微，但也捞得个资产管理规模的泡沫式增长。而现在，公募基金公司和保险公司也眼红了，正在加入渠道式融资的争夺当中。金融租赁公司则早已加入到渠道式融资的竞争行列中了。通道业务成了金融各业中重要的业务增长点，互相借道、相互搭桥、留下买路钱，成了金融机构的重要业务收入。渠道是金融分业监管体制下，金融各业享受的特权。过去，金融分业监管模式的基本特点是主营业务不交叉，资金不互通，但渠道业务把金融各业资金互通渠道彻底打开。

　　变形的“资产管理化”

　　当然打开金融各业资金互通渠道的，还得仰仗金融机构的“资产管理化”。过去，资产管理业务是特指证券公司的代客理财业务和公、私募基金管理公司的业务，现在金融各业都号称要大做特做资产管理业务。

　　金融机构“资产管理化”是中国金融业的一大进步，证明整个中国金融体系正在从投资服务型向财富管理型转变。但近年来中国金融业资产管理业务的急剧膨胀仍然有其特定的根源。纵观近年来金融各业创新开放政策，力度最大的是允许金融各业设立资产管理部门或从事资产管理业务的子公司，不断开放资产管理业务的投资范围。银、证、信、保、基竞相扩大资产管理业务投资领域，似乎谁的投资范围广，谁的创新力度就最大。从资产运用端来说，中国金融业分业监管的模式已经被颠覆，各业金融机构都在构造全产业链、全市场的产品投资链条。除了不直接做实业投资外，其他什么都可以投。金融各业的投资范围已经没有什么区别，当前的分业监管只体现在划定金融机构的资金来源方式或负债端上。

　　然而，一些金融机构号称资产管理规模已经达到几十亿甚至几百亿元，但是投资和研究团队尚没有建立起来。中国出现了大量不需要资产管理团队支撑的资产管理业务。

　　事实上，当前金融各业的泛资产管理化，除了顺应百姓理财需要，加速向财富管理方向转型外，还有其特殊的功效。第一，金融各业的资产管理业务成了渠道式融资的合法通道。金融各业竞相扩大资产管理的投资范围和方式，目的就是为竞争渠道式融资提供最便捷的通道。第二，资产管理业务成为金融各业互相投资、互借通道和相互搭桥的便捷工具。要完成渠道式融资，必须有项目、资金和合法渠道这三个条件，这需要金融各业之间相互合作、互相搭桥才能完成，各自赚取融资环节中的一部分利差或费用。这些互相搭桥的工作都需要利用金融各业资产管理的产品才能实现。第三，资产管理业务成了资金由表内转表外的工具。一句话，当前金融各业急剧膨胀的资产管理业务，本质上是金融各业从事制度套利，赚取息差和通道费的工具，与真正的资产管理业务差别巨大。资产管理业务被视为金融各业的主营业务，却又不属于金融分业监管体系下特定行业的特定业务，往往成为监管的薄弱环节。中国券商历史上经历过几次灭顶之灾，都是由资产管理业务失控导致的，教训十分深刻。

　　“产品化”存在制度风险

　　“产品化”，是金融业创新的基本载体。无论是“渠道化”还是“资产管理化”，都必须以金融产品为载体。近年来，金融各业推出了多达上万种金融产品，存量规模超过30万亿元。

　　应该说，“产品化”是中国金融业的巨大进步，它让所有金融机构都必须关注金融投资人的利益，把保障投资人利益作为金融机构的核心宗旨，推动金融业向财富管理方向转型。然而，在当前金融产品极大繁荣的背后同样隐藏着一系列制度性风险。

　　首先，大量金融产品只是非标准通道式融资工具，投资人表面上买的是信托产品或券商资产管理产品，实际上是直接投资。这里，项目方、渠道提供方、资金提供方和资金最终所有人之间的法权关系并不清晰，一旦项目出现问题，就会出现剪不断理还乱的法权纠纷。近期出现的几单信托产品风险事件，已经初步显现出这其中的问题。其次，大量金融产品的背后并不存在资产管理团队的支撑，但是又不属于完全被动投资产品。投资范围、投资流程和风险控制制度极度不透明。第三，在既已存在的理财产品中，90%以上是各种预期收益率产品，真正投资人自担风险的以净值变化为特点的公私募基金的规模并没有什么增长。各种预期收益率产品尽管给出的是预期收益率，但是大部分都具有刚性兑付的特点，产品发行人承担着核心风险，一旦产品收益达不到预期，就会产生纠纷。刚性兑付和预期收益已经影响到整个社会的投资偏好，造成了只有承诺预期收益并且预期收益比较高的金融产品才能销售出去，导致各种跨利率周期的产品例如保险产品也不得不承诺预期收益率。第四，各种预期收益率产品的繁荣，强化了投资人只关注预期收益，而对产品预期收益的来源和投资方向则并不关注。规模庞大的预期收益率金融产品，形成了金融各业间相互投资的多米诺牌骨，其收益率最终依赖于当前中国资金的高利息、非标资产的继续扩张和银行间市场利率的巨大波动，而这些恰恰是当前中国金融市场中最不稳定、最不合理、最需要调整的领域。

　　“网络金融”暴露金融业缺陷

　　“网络金融”的兴起，形成了近年来对传统金融业的巨大冲击波，到现在很多金融机构仍然“谈网色变”。“余额宝”规模的急剧扩张、腾讯和国金证券合作推出近似零佣金的证券经纪业务模式，对传统银行和证券业都带来巨大冲击。究竟是什么成就了当前互联网金融的繁荣？除了中国移动互联网快速发展、网络技术不断革命为互联网金融提供了技术条件外，中国传统金融业存在着巨大的制度和功能的缺陷上为互联网金融提供了市场空间。

　　我国金融业长期忽视大众投资人的利益，无论在资本市场还是货币市场上都是这样。如果说信托等高门槛产品分流了银行的个人大额储蓄，余额宝分流的就是银行的大众小额储蓄。余额宝起着重要的思想启蒙作用，让百姓知道小额存款同样可以获得较高的利息，银行不能忽视，以及保持资产的高度流动性和获取投资收益之间并不存在矛盾。

　　还应看到的是，当前我国金融市场的利率体系存在严重缺陷，导致一个能够保持高度流动性的货币市场基金竟然能获得超过6%的年化收益，而规模较大的保险公司等长期资金投资人，甚至很难获得超过5%的年化收益。

　　过去中国金融各业只通过自己垄断的交易渠道，不通过自己的有价值服务就想长期获得高额佣金收入。金融业本质上是人对人的服务，各类金融机构必须通过自己的专业服务来获取收入，没有附加服务的简单渠道服务是没有价值的。互联网金融的兴起，并不能改变金融业的本质，但是却更加充分暴露了传统金融业的制度和功能缺陷，催生金融业加速改革、加速裂变。互联网金融消除了金融市场主体间的信息不对称，让简单的渠道垄断利润和利差收入业务不复存在，让金融各业回归到提供专业金融服务的本质上来。

　　金融业亟待加速变革

　　中国金融业的“四化运动”，是中国金融市场改革和创新特定阶段的必然产物，反映了中国金融市场创新发展的特殊规律，值得我们深思。这里有代表未来正确方向的东西，也有反映特定阶段中国金融市场制度缺陷的东西。“四化运动”相互关联，互为因果，具有共同的制度背景。

　　“四化运动”是金融各业追求通道式融资业务的产物。中国非标融资的急剧扩张，成了金融各业最重要的业务和资产规模增长点。短期内，股票和债券融资难以大规模扩张，通道式融资仍然会成为金融各业竞争的焦点。

　　“四化运动”是金融各业追逐非标资产高利息的产物。目前，市场上非标融资的产品存量大约超过20万亿元。从过往历史看，非标资产收益率高且市场风险低，成了金融各业提高投资收益率的核心工具。“四化运动”所形成的各种渠道和产品，打通了金融各业投资非标的基本路径。

　　“四化运动”为当前利率双轨制下金融各业赚取利差提供了渠道和工具。当前，我国利率市场化改革正在推进当中，大部分利率已经放开了，一部分利率仍然管制，这就必然形成利率双轨制，市场上也必然存在利率洼地和利率高地。金融机构热衷于从利率洼地融资，投资利率高地的产品，从而赚取利差。赚取利差成了这几年金融机构增长最快的收入来源。

　　“四化运动”也是资金出表、资金脱媒的重要工具。中国金融业的“四化运动”对传统的金融监管体制提出了挑战，推动着中国金融业加速变革。中国金融业的“四化运动”仍在不断演化中。

　　来源：《中国证券报》