文/薛洪言

 

 

在世界货币体系中，可自由兑换的货币很多，但唯有美元、欧元、英镑、日元等少数币种受到市场青睐，原因何在？货币天然具有价值尺度、流通手段、支付手段和贮藏手段等职能，本质上讲，价值尺度、流通手段和支付手段等职能差异不大，货币之间的竞争是其贮藏手段即保值增值能力的竞争，在可自由兑换的前提下市场更愿意选择具备保值增值能力的货币，货币的保值增值能力背后以国家实力为根基。

 

2008年的美国次贷危机和2009年底不断发酵的欧债危机在削弱欧美发达国家国际实力的同时先后使美元和欧元两大世界性货币保值增值能力下降，在这个外部背景下，中国国家整体实力不断上升，人民币对美元连续升值和国内利率高企也使得人民币保值增值能力相对优势明显，为人民币走向国际化提供了内在动力和支撑。与此同时，2009年以来，国内货币当局抓住这一历史机遇逐步放松相关政策管制，有意推动人民币走向国际化，最终实现人民币国际化快速进展。

 

2009年当年跨境贸易人民币结算业务累计为36亿元，2010年即超过5000亿元，至2013年，达到4.63万亿元，同比增长57%。与此同时，2013年直接投资人民币结算业务量也达到5337亿元，同比增长90%。在跨境贸易人民币结算快速增长的同时，大量的人民币资金集聚于国外，催生了香港、新加坡、伦敦等人民币离岸金融市场的繁荣发展。可以讲，人民币正日益朝着国际化货币的方向稳步前进。

 

 

然而近年来人民币国际化的发展结构是不均衡的，在经常项下、直接投资的跨境人民币结算领域取得重大进展的同时，在跨境人民币融资、跨境人民币保值增值型产品建设和开发方面仍处于起步阶段。境外人民币主要集中于人民币离岸金融市场，在人民币资本项下不可完全兑换的制约下，人民币离岸金融市场难以有效连接国内金融市场，金融产品相对单一，吸引力差，不仅阻碍人民币国际化向纵深处推进，也使跨境贸易人民币结算量的高速增长变得难以持续。

 

资本项目是指国际收支平衡表中资本和金融账户及其相关的项目（债权、股权、衍生交易，或两个方向的直接投资、证券投资、其他投资、储备资产等）。一般说来，市场经济国家认同的资本项目可兑换或开放，至少应当实现以下四个最低目标：一是跨境证券投资形成显著规模，创造必要渠道，允许相当数量对中国境内证券市场有合理投资需求的境外机构或个人，以合理成本进入国内证券市场，并形成显著的投资规模或份额；允许相当数量有合理需要的境内机构或个人通过适当渠道投资于境外证券市场，并形成一定规模。二是跨境直接投资大部分可以办理，除产业政策禁止的情形外，允许大部分外国直接（股权）投资以合理成本进入中国市场，并形成明显的投资规模或产值份额；允许有合理需求的大部分境内机构对境外进行直接投资。三是跨境信贷投资需求能够基本得到满足，境内机构对跨境信贷类借款的合理需要能够大部分得到满足，境内机构的对外放款需要能够得到大部分满足。四是审批核准登记手续控制在企业能够承受的范围内。国内资本项目可兑换一直处于局部试点、逐步放开的过程。从我国目前情况来看，跨境直接投资和信贷需求已经有长足进步但限制性条件仍较多，跨境证券投资则基本处于起步阶段。

 

 

2013年7月上海自由贸易试验区获国务院批准，这块仅有28平方公里的土地被视作撬动中国新一轮改革开放的新支点。从《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》（简称“方案”）看，其主要目标是通过一系列改革开放政策将自贸区建设成为“具有国际水准的投资贸易便利、货币兑换自由、监管高效便捷、法制环境规范的自由贸易试验区”。将货币兑换自由相关政策试点与推动投资贸易便利、监管高效便捷、法制环境规范的各项政策综合推进，有利于充分发挥各项政策间的相互配合和促进作用，便于实现政策试点效果最大化。

 

对于金融改革和货币兑换自由，《方案》提到：“在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试”，确定了自贸区金融试点的总体方向。在此基础上，2013年12月央行发布《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（简称“自贸区金融30条”），针对性提出了探索投融资汇兑便利、扩大人民币跨境使用、稳步推进利率市场化、深化外汇管理改革等金融改革试点的各项具体目标。具体来看，自贸区内跨境人民币业务试点基本放开了自贸区内机构办理经常项下、直接投资的跨境人民币结算业务以及从境外借用人民币资金的限制，同时允许区内机构和个人进行国内证券投资以及区内企业境外母公司在境内资本市场发行人民币债券，但同时明确规定“区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款”，表明“自贸区金融30条”在跨境人民币证券投资方面并没有实质性突破。

 

放开跨境人民币证券投资是人民币资本项下可兑换的最关键一步，对连接在岸离岸金融市场、构建跨境人民币回流机制方面的作用不言而喻。但同时人民银行的谨慎态度也可以理解，放开跨境人民币证券投资需要成熟的国内金融市场配套支持，囿于国内利率市场化不完全、多层次资本市场建设滞后以及用于避险的金融衍生品工具缺乏等现状，目前并不适宜在跨境人民币证券投资方面进行实质性突破，结果是跨境人民币证券投资的限制将持续成为跨境人民币业务和人民币国际化快速发展的掣肘性因素。从这个角度讲，解决人民币资本项下可兑换问题，单独依靠自贸区试点是远远不够的，推动国内金融市场深化改革是必须要完成的基础性工作，也是支撑跨境人民币业务更进一步的根本性推动力量。

 

 

在人民币国际化快速发展的同时，2013年以来美国经济的复苏和美联储退出QE的举措给美元带来强力支撑，意味着人民币国际化的机遇窗口期已经不多。时不我待，当务之急是尽快推动国内金融市场深化改革，为金融市场开放和资本项目可兑换创造条件。

 

2013年以来，我国金融改革明显提速，表现在：（1）利率市场化加速推进。在基本实现贷款利率市场化后不久，推出同业大额可转让存单并探索建立存款保险制度，积极为存款利率市场化创造条件；“自贸区金融30条”也把稳步推进利率市场化作为自贸区金融改革试点重要内容。（2）资本市场深化改革提速。新三板扩围，推动多层次资本市场建设；推动A股市场IPO改革，重启新股发行；在自贸区内稳步开放资本市场，并允许区内企业开展境外证券投资和境外衍生品投资业务等。（3）着力化解金融系统风险。推出资产证券化试点，致力于盘活银行存量资产；出台《关于加强影子银行业务若干问题的通知》，对金融体系的顽疾“影子银行”提出框架化规范原则等。（4）深化外汇管理改革，完善结售汇管理，简化直接投资项下外汇登记手续等。

 

随着国内金融市场深化改革的推进，中国将逐步具备放开资本项目可兑换的条件。随着资本项目可兑换的实现，跨境人民币业务和人民币国际化都会有质的飞跃，人民币有望成为国际主要支付货币之一。在此之前，跨境人民币业务仍将主要局限在直接投资和经常项下的结算业务，但由于人民币回流和保值增值机制的不健全和美元等货币重回强势，短期内跨境人民币业务增速可能很快面临天花板。