去年6月份中国银行间市场的一次“钱荒”令大家记忆犹新，12月份中国银行间市场利率再次持续飙升，然而，就在市场继续准备迎接2014年持续的债市严冬时，市场却突然回暖了。

　　到底是什么因素在左右市场利率？利率市场化初期，一般会经历利率中枢上行，多个国家的利率市场化的确证明了这一趋势，但中国是否有其特殊性？

　　金融脱媒——存贷比考核说

　　利率市场化背景下，通常会推动利率中枢上行，该理论的代表是央行行长周小川，他在今年“两会”期间曾明确表示，利率市场化后利率短期内有上行的可能性。美国利率市场化完成之前，利率水平也经历了长达近10年的利率上行阶段，直到利率市场化完成，其利率水平才回到与GDP增速基本趋近的水平。

　　中国的利率市场化过程同样遵循了上述逻辑，不过与西方国家利率市场化有一个不同的地方是75%的存贷比制度。受限于该制度的影响，银行在月末、季末、年中、年末（半年报和年报公布前夕）会突击拆借，从而引发银行间拆借市场的利率上行。

　　银河证券首席经济学家潘向东日前在中国银行间市场交易商协会举办的《金融市场发展与经济运行》研讨会上表示：“去年6月的‘钱荒’一个主要原因是前5个月实施了极度宽松的货币政策。不管是信贷类的投放还是融通，在存贷比考核的情况下，投放得越多，6月份就越紧张。”

　　虽然理论上，与西方市场一样，货币市场基金推动了存款搬家，但现实中，中国的利率市场化与互联网金融伴随发生，使得存款搬家更具快捷性，这加剧了传统银行业进行现金管理的难度，客观上强化了利率市场化过程中利率中枢上行的趋势，当然，技术上的便利性也会在一定程度上缩短利率市场化的周期，从而推动市场化利率回归平衡水平。

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　　非标资产——刚性兑付说

　　如果说存款搬家中，银行是流动性的被动管理方，而非标资产的配置则银行是主动管理方。

　　“非标”是“非标准化债权资产”的简称，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

　　在中国，非标的特色在于融资主体，这也是其对债券市场产生虹吸效应的原因所在，非标的融资主体一般是通过贷款、发债等正常途径较难融资，以房地产和地方融资平台企业为主，也只有这些高收益或者可以忽略融资成本的企业能够提供当前的高收益。

　　高收益加之中国的刚性兑付一直以来不曾被打破，这进一步提高了非标产品的吸引力。在银行资产配置中非标产品位于债券之前和贷款之后，因此在银行资产总量既定、贷款变化持续可期的情况下，非标资产配置规模和债券市场配置规模（其收益率水平是目前市场化利率的指标因素）具有一定的互斥性，也因此有了“非标不死，债市不兴”的说法。

　　统计数据显示，2011年以来，非标债权资产迅速崛起，银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化，非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长，部分银行占比高达30%以上；而2013年是非标产品发展的顶峰，中信证券首席债券分析师邓海清指出：“去年一个很典型的事情是，非标从原来的兴业、民生等股份制银行快速蔓延至比较大的城商行，城商行做非标很快带来一个问题，因为他们需要基础货币对其提供流动性，高收益的非标资产将这部分基础货币吸引至银行体系外。”

　　另外，传统上债券市场的配置大户保险公司在保监会进一步放开保险机构投资范围后，加大了对非标资产的投资规模，相应削减了中长期债券的需求。

　　因此，从资产配置的角度看，增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产，债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下，供需矛盾更为突出，这也就出现了一级市场利率越发越高，二级市场联动上行的走势，而作为市场化利率的代表，债券市场利率水平上扬又带动了整体融资成本上行以及平均利率中枢上扬。

　　而今年2月份资金成本下行，在邓海清看来正是因为非标的增速在大幅度下降，以至于对于基础货币的占用或者说流出银行体系之外的速度大幅度下行。

　　“央妈”去杠杆

　　经历了2009年以来的信贷扩张，央行去杠杆控制信贷扩张似乎也可以解释去年年中以来的利率水平上行。

　　如果仅从6月份央行没有及时采取公开市场操作注资从而向市场传递消极信号角度理解，好像的确是央行要给银行“断奶”，但数据似乎并不支持央行去杠杆操作抬高利率中枢的逻辑。

　　2013年，M2余额110.65万亿元，同比增长13.6%，而同期CPI维持在3%以下、GDP增速7.5%的情况下，属于一个偏宽松的操作，因此并不能解释去年下半年市场就处于利率上行通道的现象。

　　邓海清认为，央行在利率市场化初期尚无通胀压力的影响，“盯住的是金融系统风险，不是金融机构杠杆率，只要金融机构，比如说配非标的资产规模占比下来，那么就意味着金融系统风险是在下行。央行就可以采取在货币市场上放松货币，使收益率曲线变化，来增加杠杆的操作，以补偿金融机构由于金融产品风险偏好下行带来的收益率的损失，然后通过加杠杆来对冲。”

　　利率市场化以及利率中枢上行并不一定带来经济放缓，但在信贷资源错配以及经济已经放缓的背景下，如果放任一些扭曲因素强化，则可能会加剧经济放缓，这里的扭曲因素就是中国特色的非标资产配置以及刚性兑付的“神话”。

　　如果非标资产配置以及刚性兑付继续，则会持续吸引资金流入这些领域，从而降低对其他领域的资金配置，而同时该领域持续的融资需求在社会融资成本中占比的持续提高会进一步拉升整个社会的融资成本。