美国国债价值面临缩水

　　中国证券报：美国出台的大规模财政货币救市方案将对美国国债价值产生何种影响？

　　张明：美国政府出台了规模惊人的财政货币救市方案。而要为规模如此之大的救市成本融资，美国只有两条道路可走：第一，向其他国家增发美国国债；第二，如果增发的美国国债无人问津，或者新发美国国债的成本（收益率）实在太高，则由美联储购买美国国债，这相当于直接印刷钞票。因此，作为美国国债的最大持有者，中国政府面临着是否继续增持美国国债的选择。在当前的市场环境下，持有大量美国国债，将面临美国国债市场价值下降与美元贬值的双重冲击。

　　2008年美国国债净发行额已经由2007年的5490亿美元上升至1.47万亿美元，2009年则可能超过2万亿美元。这相当于2009年美国政府将向国债市场中投放约五分之一的新增规模。如果市场上的国债需求没有相应上涨，这必将导致美国国债供过于求，导致新发国债收益率上升，存量国债市场价值下降。中国持有的近7000亿美国国债面临价值缩水的困境。

　　被称为“直升飞机上的伯南克”，在放松货币政策方面可谓不遗余力。联邦基金利率已经被降至0-0.25%的水平，美联储还通过数量宽松政策向市场注入大量流动性。一旦美国基础货币发行的增长损害了投资者对于美元币值的信心，则美元将出现大幅贬值。中国政府持有的超过1.3万亿美元的美元资产将面临严重损失。例如，假定美元对人民币贬值20％，则以人民币计价的外汇储备损失将达到2600亿美元。

　　增持国债“不得已而为”

　　中国证券报：为什么迄今为止中国央行依然在增持美国国债呢？

　　张明：原因之一在于，如果作为美国国债的最大持有国，中国不继续购买美国国债，那么美国只能通过提高新发国债收益率的方式来提高美国国债的吸引力，而这将使中国持有的存量国债的市场价值缩水。如果其他国家均不购买美国国债，则美国政府将选择通过超发美元、制造通货膨胀的方式来降低债务负担，这将加速中国持有的美元资产的价值损失。因此，适当购买美国国债，是中国不得已而为之的选择。不过，这固然有助于在短期内稳定美国国债市场，但中长期内中国外汇储备面临的风险却有增无减。

　　原因之二在于，从2008年下半年以来，随着国际资本在动荡时期“逃向安全港”行为的放大，美国国债市场以及美元汇率都走出了持续火暴的行情。在这种情况下，增持美国国债可以获得可观的投资收益。然而，这种逆市反弹的局面不可能长期持续，短期收益导向的投资行为将面临越来越大的风险。

　　中国政府尽快转变外汇储备投资策略的时候到了。除了留出充足的外汇储备以应对进口、偿还外债本息、稳定外汇市场（1万亿美元足矣）之外，中国政府应该将剩余的外汇储备实施积极的多元化：第一，利用当前国际能源与初级产品价格处于低位的时机，增持能源与大宗商品的现货、期货以及相关股票；第二，利用当前国际股市处于低位的时机，增持非金融类蓝筹股股票；第三，购买美国国债的CDS来对冲美国国债市场价值下降的风险；第四，继续购买美国国债以安全性为前提。例如，要求只购买与通胀挂钩的美国国债（TIPs），或者要求美国政府给予中国政府一个期权，中国政府可以选择是否在未来将美国国债转换成国有化后的美国商业银行股权。中国向美国继续提供融资，需要美国政府向中国政府提供可置信的担保，中国不应无条件地继续增持美国国债。