改革开放35年来，中国的金融发展和改革取得了巨大的成就。当前中国经济正处在一个重要的转型阶段，中国金融的改革和发展对推动经济结构转型负有重大的历史使命。

　　一般认为，中国金融体系的主要矛盾是由于金融体系的市场化程度还不够造成的。但是，仅仅依靠市场化的解决方案是否足够呢？在理论上我们可以问：如果现在放开所有的管制，把金融资产定价完全交给市场，是否就一定会形成一个完善的定价机制？中国资本市场的二级市场应该说市场化程度很高，但是中国股票的投资者依然面临很高的风险，其投资回报率也低于其他风险较低资产的投资回报率，金融资产的风险和收益并不匹配。这说明，中国金融体系的定价机制是有问题的，也说明仅仅靠市场化是不够的。

　　应该说，相对于中国金融体系的其他组成部分，中国资本市场的市场化程度是最高的，但是仍面临很多长期不能解决的问题，我们究竟应该如何去理解这个现象，从而提出比较系统的中国金融体系改革与发展方案？笔者尝试用金融学分析的基本方法和原理来探讨中国金融体系面临的问题。

　　定价体系与套利机会

　　由于金融学主要是研究金融资产定价的学科，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法，金融学基本原理就应该回答定价体系和套利机会的关系。所谓套利机会，简单的说法就是：有两个金融资产，其将来的现金流完全相同，但是今天的价格不一样，投资者可以买低卖高，从而实现零投入、无风险的收益。一般认为，在一个发育的比较好的金融体系，这种套利机会几乎是不存在的，即使存在也是短暂的，但是在新兴市场，这种套利机会可能会存在相当长的时间。所谓定价体系，抽象地说是存在一个定价因子，通过这个因子可以给所有的资产统一定价，而资产回报率和这个因子的相关性就是这个资产的系统风险；粗略地说，就是不同的资产价格间有一个横向的关系，这个关系可以简单地被理解为风险和收益之间的关系。

　　可以证明，定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会，这被称为金融学的基本原理，也就是说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然不能建立一个定价体系。中国股票投资者面临的高风险低回报，是定价体系存在问题的明显例子，这也说明了套利机会的存在。最近有业内人士把中国股票市场的低迷和银行理财产品的快速发展相联系是有道理的，因为银行理财产品几乎是无风险的，但是其回报却非常高。这实际上就是把中国股票市场定价机制的偏差及其长期低迷与套利机会联系在一起。在投资界，新兴市场的股票被认为是另类投资产品。也就是说，此股票非彼股票，我们的股票有股票之名但并没有股票之实。投资界对金融产品类别的划分，一个重要的标准就是风险和收益之间的关系。我们股票的高波动率低回报特性以及牛市相对短熊市相对长等是不符合人们对股票的一般界定的。中国的股票价格就是在一个存在不少长期套利机会的环境里形成的，其价格显然不能完全依赖基本面，这也就是大家常说的中国股市不是中国经济晴雨表的主要原因。

　　中国在2002年启动了境外合格机构投资者机制，就是允许境外合格的机构投资于中国证券市场。在当时，监管部门自然希望引进长期持有资产的境外机构投资者，特别是保险公司和养老基金。但是当时这些机构都没有来，来的主要是投资银行。这里面的一个重要原因，就是境外投资者是把新兴股票市场划入另类投资产品那一类。后来，有些养老基金作为QFII进来了，这并不是我们的市场发生了根本性的变化，而是由于这些养老基金已经在境外开始涉足另类投资产品，或者说它们可能已经能够分析这些投资品种的风险，并且有能力把资产配置到这类产品以及股票和债券上，从而打破了其不能投资另类投资产品的禁区。

　　基于金融学基本原理去理解我们的股票市场是重要的。如果我们的股票是一个另类投资产品，那么，养老基金机构和其他投资者想要长期持有这些另类投资产品，就必须有能力分析其风险，不然又如何做资产配置呢？这不是简单的一句“因为美国这些机构也投资股票，所以我们的这些机构也应该投资股票”能够回答的问题。

　　正视金融改革中的不相容性和渐进性套利

　　利用不相容性套利

　　从相容性来判别套利机会，能够更好地分析在中国渐进性改革中出现的问题，更好地把握中国金融体系的发展和改革。

　　1979年，有人证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价相容性，也就是说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去。套利机会的存在和金融体系的相容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？不相容性是显然的。当然即使存在种种不相容性，由于各种限制，例如对人民币自由兑换的限制，也许大部分人不能获得由此产生的套利机会，但是有理由相信，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。

　　这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也告诉我们，金融的相关问题都是具有全局性的从而也是具有开放性的，因而金融国际化的特点从理论上得到了验证。从某种意义上讲，金融体系的问题没有真正的部分均衡，金融体系的部分均衡和一般均衡相连，不仅要考虑所有已经在交易的资产，也要考虑那些现在不能交易、但是将来可能通过资产证券化交易的资产，因此金融的证券化特点也得到了验证。

　　对于我们所考虑的中国金融改革与发展来说，这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也是很有启示的：局部地区的或者某个行业的金融改革必须从全局着眼。建立一个金融试验区和建立一个加工贸易区或者一个科技园区完全是两个不同的问题，前者必须考虑和整个金融体系相容性的问题，后者可能只是一个局部问题。如果不考虑和整个金融体系相容的问题，一个金融试验区的建立，很可能就是仅仅提供又一个套利的机会，并没有起到推动中国金融改革和发展的作用。对目前正在深圳前海和上海自贸区推进的金融改革，我们既要强调试验区内所做的改革和全球金融体系的相容性，同时也要关注由此可能带来的试验区内外的套利机会。

　　由于金融的相关问题都是全局性的问题，中国的金融改革和发展理应由最近成立的中央全面深化改革领导小组统筹。目前，金融监管部门也在纷纷成立全面深化改革领导小组，这些小组必须考虑本部门的改革和整个金融体系改革的相容性，所谓全面深化，最重要的就是要体现这个相容性。

　　利用渐进性改革的套利

　　一般大家讨论比较多的是监管套利和机制套利。其实在中国更主要的可能还是渐进性改革套利。目前大家普遍认为，我们存在的分配严重不均是由于改革还不到位造成的，因此必须坚持改革，并且要加大改革力度。一般来讲，改革尤其是渐进性改革通常会造成各种相容性被打破，从而不可避免地产生套利机会，进一步拉大分配不均。而改革的每一步推进，都会提出所谓相容性的问题，通过观察35年渐进改革的过程，人们可以在每一个时刻、每一个改革步骤实施的前后提出金融体系是否相容的问题，并且寻找相应的套利机会。

　　在中国在岸金融体系的内部，由政府主导的金融体系的建设也是逐步搭建的。我们逐步退出了各类金融产品和市场，例如股票市场的建设按照主板、中小板、创业板、新三板的顺序推进；金融衍生品按照先场内后场外的顺序推进；由于利率和汇率市场化也是按照逐步推进的原则，从而相应的与利率和汇率挂钩的各类产品也是逐步推出的。以下我们通过股权分置的设立和解决获利的例子来刻画渐进性改革套利。通过股权分置的设立和解决获利问题：中国在建立资本市场时，由于种种考虑设立了流通股份和非流通股份。一般来讲，非流通股份的价格要远低于流通股份的价格。基于全球资本市场的经验，这种形式的股权分置是不可能持久的，通过某种方式让非流通股份流通，股权分置问题的解决是迟早的事情。显然在越接近解决股权分置的时机获取非流通股份就越能够获利，因为可以减少持有成本。当然在中国普通的投资者是无法获得非流通股份的，也不可能准确地预测股权分置问题解决的时间表。

　　在中国渐进性改革的道路中，逐步形成了我们今天看到的金融体系。一个重要的特点就是，我们的金融体系按照监管体系可以分为三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门分别监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系——香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生套利机会，进而影响定价体系的建立。

　　香港这个金融中心的形成主要是中国内地改革开放35年来逐步造就的。在中国改革开放前，香港几乎没有美资大投资银行，这些投资银行后来到香港建点主要是为了内地业务。中国内地自1978年的改革造就了香港这个国际金融中心。香港先是成为了中国的融资中心。我们主要的央企和主要的商业银行都通过在香港市场上市和其他方式获取资金；中国地方政府平台也在香港融资，例如上海要建设一个高架路，就把该资产注入上海市政府的融资平台——上海实业，可以通过上海实业在香港资本市场的定向增发获取建设资金，以后香港又逐渐成为了内地的人民币离岸中心，现在香港又成为了各类内地金融机构建立分支机构的中心。目前，几乎所有内地的主要金融机构，包括银行、证券公司、保险公司、基金公司、期货公司都在香港建立了分支机构。由于两地各有独立的监管体系和司法体系以及税收制度，再加上人民币还不能完全自由兑换，横跨两地，无论是对机构还是对个人，无疑是有巨大套利机会的。例如，中信集团是一个典型的国有企业，其在香港的上市公司——中信泰富却可以让公司负责人拥有大量个人股份，这在内地是根本不可能的。

　　从宏观上讲，中国必须要进行改革，也需要坚持渐进性改革的路径。但是，我们也必须承认和正视不相容性以及由此产生的套利机会问题，同时要容忍问题的存在并且使不良影响最小化。基于上述金融学的基本原理，中国金融发展和改革应该在对金融体系采取市场化改革方案的同时，也对产生套利机会的制度和体制予以关注并进行必要的改革。■

何佳简历

何佳教授为清华大学-香港中文大学金融财务MBA项目主任，香港中文大学金融学系教授，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融财务学博士，香港中文大学中国金融发展与改革研究中心主任，教育部“长江学者讲座教授”。他还担任武汉市政府金融顾问、成都市政府金融顾问，中国金融学会常务理事及学术委员，境内外多家金融机构的独立董事。主要研究领域是投资银行、共同基金、高科技企业定价、金融风险管理及中国金融发展与改革。曾任中国证券监督管理委员会规划发展委员会委员、深圳证券交易所综合研究所所长、深圳证券交易所博士后工作站学术总指导、上海交通大学金融系主任、美国休斯顿大学终身教授。

作者系香港中文大学金融学教授、清华大学双聘教授