文/投中集团

　　由部分优秀创投机构推动的早期化投资热已经形成，多家机构下沉其中，已在2013年取得可观投资成绩，预计在新一年中，早期投资市场将获得更多机构追捧。

　　2013年中国经济社会发展的内外环境极为复杂，众多不确定因素交互影响，在此背景下,新一届政府抗住经济下行压力，强力推动经济改革步伐。十八届三中全会已明确提出：“发挥市场在资源配置中的决定性作用；成立全国深化改革领导小组，负责改革总体设计、统筹协调、整体推进、督促落实”，中央政府在顶层设计上已为国内经济企稳回升奠定基石，新一轮经济发展周期即将开启。

　　在三中全会推进股票发行注册制改革的指引下，证监会紧急推出新股发行体制改革方案，中断一年之久的内地IPO将在2014年初恢复运转，现有七百余家排队企业有望在年内消化完毕，投资机构退出难问题将得到明显改善。伴随着资本市场改革逐步推进，注册发行体制改革及配套措施将彻底颠覆以往“临门一脚”的股权投资模式，开启新十年价值投资历程，在此大背景下，2014年中国VC/PE行业气象将焕然一新。

　　厘清行业管理规则　探索适度监管体系

　　在十余年发展历程中，中国VC/PE行业在监管体系建设方面进展缓慢，发改委曾尝试股权基金备案制度，但并未全面强制推行，覆盖范围有限。除入选社保基金基本注资门槛的待遇外，获得备案的投资机构并未获得其它实质权益，在社保基金仅向少量优质投资机构开放的现实背景下，对大多数投资机构而言，该备案制度形同虚设。未来在监管体系上将围绕适度监管核心展开，证监会把握大方向，行业协会具体操办备案等事宜的原则，在监管措施上从机构主体、产品和从业人员三个方面展开。

　　募资氛围逐步回暖　机构投资加快发力

　　2013年，面对复杂的投资环境，机构投资者普遍采取谨慎的投资策略，除少数试探举动外，机构投资者蛰伏居多。伴随着经济回升预期增强以及投资退出政策体系趋于完善，2014年社保基金、保险（放心保）资金、引导基金有望加大股权投资市场投入的力度。但需要注意的是，即便机构投资者大幅放开投资规模，其合作伙伴仍仅限于少数已产生合作或在洽谈过程中的优质投资机构，大多数中小型投资机构难以获得社保基金、保险资金的青睐，只能在引导基金等领域尝试开展合作。除机构自有资金之外，资管平台或将在私募股权投资领域开展更多尝试，投中研究院认为，在现有法规体制未发生巨大变化的中短期内，基金子公司可能成为一股举足轻重的力量。

　　投资阶段再度前移　提防扎堆拥堵风险

　　目前，投资阶段前移已经成为众多投资机构的标准策略，据投中研究院观察，在前两年天使投资VC化和VC投资PE化的过程中，多数机构随波而动，现如今逆向流动再度成为行业行为，多数机构都在或多或少尝试探索。这已不仅仅是普通市场化投资机构的行为，连根正苗红的券商直投也参与其中谋求转型，在原先坚守三五千万投资底线的基础上逐步下调投资门槛，突破千万底线也可接受。与之相对应，由部分优秀创投机构推动的早期化投资热已经形成，多家机构下沉其中，已在2013年取得可观投资成绩，预计在新一年中，早期投资市场将获得更多机构追捧。

　　参照美国股权投资经验，从VC/PE行业角度看此轮迁移是推动制度红利套现向价值投资转型的发展趋向，但对投资机构个体而言在此过程中遭受严峻考验的味道更加浓厚。投中研究院认为，投资早期化不仅仅是投资周期简单拉长的问题，更考验投资机构挑选项目的眼光能力和培育企业发展的能力，在未来市场主要依托企业价值潜力评估退出回报的环境下，投资机构在早期投资过程中面临更高的选择风险。

　　A股IPO重回轨道　投资模式转型加速

　　2014年1月份，内地IPO再度恢复运转，从证监会近期发声来看，七百余家排队企业在年内消化问题不大，企业和投资机构的项目退出机遇已将到来。但从证监会近期频频发布的政策来看，三高问题已经成为此轮重启的重要打击对象，严防超募、条件回购、老股转让、股价锁定等组合拳已经打出，2014年获得高溢价账面回报的可能性不是很大，投资机构在庆幸解套的同时也需面对新形势下的退出策略。

　　从长期来看，审批制造成的市场围墙效应会逐步减弱，未来企业上市的通道会越来越顺畅，但在革新过程中，股价和企业价值不符的现象逐步弱化，市场判断的含金量逐步提升。这意味着上市企业之间的竞争更加激烈，如何在一级市场调整投资策略是广大投资机构迫切需要解决的问题。

　　美股退出业绩良好　内地市场诱惑加大

　　在A股停摆美股爆发的背景下，58同城、去哪儿等批量项目导致美元基金在退出市场中表现异常闪耀。投中研究院认为，其主要动力来源于企业背后长时间潜伏美元基金的退出压力，此举导致过去三到五年期间积累的投资项目瞬间迸发。从目前情况看，2014上半年美元基金在美股退出方面将保持较好态势。

　　与之相对应，2013年末，创业板将针对互联网企业的财务审核进行调整的传闻在坊间掀起热议，传闻内容显示创业板设想放宽盈利门槛要求，期望吸引互联网移动及其他优质企业登录创业板。从注册制改革的方向来看，对企业经营状况、盈利状况、发展潜力的考核势必逐步放开直至取消，对于互联网类创业企业影响甚大。投中研究院认为，从历年金融体系改革路径来看，注册制改革在两三年内难以实质推进，但可以在创业板、新三板等方向小步伐尝试，此举对于美元基金的未来发展将产生一定冲击力。

　　二级交易市场升温　实质推动相对缓慢

　　虽然证监会恢复审批流程，但即便满负荷运作也只能将七百余家排队企业消化完毕，而对于市场上海量已投项目而言，IPO远水难解近渴，投资机构仍面临巨大退出压力，尤其是采用“3+2”机制的基金。近两年，二级交易市场的探索已逐步展开，尤其是2013年，各方对推动探索二级市场投入更多资源和力量，也取得一定突破，但无论是项目交易模式还是LP交易模式还未形成可批量化开展的状况。

　　目前在市场上出现较多的是基于LP违约导致的交易，在实际退出方面，项目回购或项目控股股权出售相对集中，预计2014年交易多方对二级市场交易模式将投入更多关注，逐步磨合探索项目交易机制和LP交易环境，为后续二级市场规范发展奠定基础。在前景可期，出售意愿浓厚的氛围下，同业转售可能获得较好的认同，也会诱发二级交易平台的空间。

　　借助大资管新环境　开展综合资管业务

　　在早期PreIPO模式下，部分投资机构准确把握机遇，收获巨大回报，不仅塑造品牌还积累巨大资金管理经验，在接下来大资管竞技过程中，必将出现数家以综合业务为代表的资产管理平台。但需要注意的是，基于资产管理定位，在开展并购投资、房地产投资、证券投资及不良资产处理等多元化业务探索过程中，仍需坚持在各领域的专业化地位，否则盲目扩张将导致极其严重的拖累反应。

　　大资管模式的核心在于产品设计能力和销售能力，股权投资机构在股权价值投资方面积累丰富经验，但在其他投资领域需要吸纳更具经验的团队支撑，无论是二级投资市场还是地产投资市场。在销售终端，传统VC/PE优势不明显，即便是业内最佳的团队在行业低迷时也难募集充裕资金。目前数家机构已经在尝试运作，投中研究院认为短期内效果有限，但长期作用意义深远。

　　专业定位苦练内功　探索小富美空间

　　PreIPO模式已经消退，但其弊端值得所有投资机构借鉴，对于大多数中小机构而言，告别散打寻找自身定位的时机不容有失，无论是专注早期投资，还是专注并购投资，或专注某一领域都需要深耕细作，利用专业化优势打造适合自身发展的道路。据了解，仍有部分投资机构将注意力放在定增市场，期望复制PreIPO模式的轨迹。虽然注册制相对遥远，但发行体制改革和市场瘦身的趋势已经显现，未来定增市场投资更加注重价值投资，而非简单套利，如果还是采取盲打方式，极有可能重现一日喜悦三日忧的苦衷。

　　展望2014年A股IPO市场，在证监会的严防死守下，高发行价很难再持续，尤其是在创业板市场，有望频频出现的超高发行价或成历史。投中研究院认为，2014年初期获准上市企业在质量上相对较强，有可能形成二级市场价值投资洼地，部分投资机构可能在此轮打新热潮较为活跃。

　　新三板扩容启动　投资退出均有期待

　　2013年，面对IPO遥遥无期的煎熬，思维传媒等企业尝试选择新三板挂牌，在此类IPO通道分流的小队中，新三板的低流动性及转板不确定性造成了企业积极性很低。11月中旬，国务院推出新三板扩容方案，明确将新三板挂牌企业范围扩充至全国，并指出转板的机制，挂牌企业可直接上市，另外，有消息称新三板做市商制度已获证监会批复，目前正在建设交易系统，预计2014年年中才能完成系统开发，此后还要进行反复测试。

　　在理顺流动机制和转板机制后，新三板的影响力将获得实质提升，对于VC/PE而言，新三板将是优秀候选退出通道。但需要注意的是，转板机制难度相对较低，在旧体制下沪深交易所对企业基本无要求，未来转板过程中如何建立遴选机制，避免监管套利仍需努力。此外，面对新三板扩容的机会，部分机构已经将其作为重要项目源平台，目前突击入股现象屡屡出现，2014年伴随着企业力量挂牌新三板，预计将再度集中出现挂牌前集中入股的“Pre挂牌”现象。

　　并购热度维持高位　投资退出均受热捧

　　2013中国并购元年已经获得市场普遍认同，无论在交易规模还是参与热度角度，并购已经成为中国资本市场快速崛起的重要板块。虽然2013年并购市场过热在某种程度上基于A股IPO哑火的衬托，但三中全会之后，随着地方政府的考核指标和机制发生变化，各地国企改革步伐加快，纷纷根据地方情况推出国企改革细则，国企改革潮将引发国内资本市场的重大震动，在一线城市的引领下，国内国资背景企业的资产和股权重组将成为2014年并购市场一道亮丽的风景线，而由于其涉及的规模较大、并且案例数量较多，也有望在细分领域诞生重大并购案例。

　　同时，以上市公司为主体的并购氛围已经建立，大量并购基金相继成立，其中具有典型代表的券商直投和产业资本，交易服务体系逐步完善，2014年境内和跨境并购操作有望获得进一步突破，而体现专业VC/PE运作能力的控股式并购、以及收购后引入职业经理人、剥离不良业务及资产等模式也将更多的体现在国内的并购基金中。

　　从退出角度而言，基于中国国情，伴随着A股IPO重启，随后数年IPO退出仍将是投资机构退出的主要通道，但并购退出在规模体量上有望快速扩充，尤其是退出压力较大机构在2014年并购市场中起到更强推动作用。与此同时，IPO退出和并购退出的回报倍差过大的现象有望进一步缩减，伴随着证监会对上市公司再融资行为的支持及放开，以上市公司为主体的产业整合将进一步加快，未来投资机构选择并购退出将逐步成为常态。预计2014年后在新政的限制下国内借壳交易火爆增长的趋势将不复延续，对国内资本市场逐步完善退市制度、健全完善交易所市场与场外市场等形成良好对接。

　　值得注意的是，2013年，无论是BAT的战略布局还是中小企业间的并购重组都使得TMT领域并购成为一大亮点，尤其是手游、数字阅读等跨界重组频现，背后的新型投行活跃引人关注。如7月，华兴资本担任华谊兄弟6.72亿元收购银汉科技的并购财务顾问；8月，天信资本参与凤凰传媒3.1亿元收购慕和网络64%股权，10月，投中资本担任人民网2.49亿收购原创网络文学的互联网平台古羌科技69%股权交易的独家财务顾问等。新型投行在国内发展历程虽然不长，但以其对新兴快速发展领域尤其是TMT领域的高度专注，也在推动我国并购市场加速发展，预计未来在TMT行业细分领域层出不穷、行业格局未定的背景下，新型投行在并购交易的参与度将愈加活跃。