21世纪经济报道 新年肇始，因担心预期收益率下滑，星浩资本遭遇个别LP投诉发难。这是继中金佳成房产基金收益率调整，引发资产重组纠纷后，地产基金行业又一案例。而在去年，因房地产市场和金融政策波动，地产私募基金收益率下滑案例不一而足。

　　尚处在探索期的地产基金，预期收益率的下降，已经让外界产生隐约的担忧，而与地产基金总体规模迅猛增长对应的是，股权投资模式可望而不可即，负面事件屡禁不止，这又给机构的品牌和行业成长埋下隐患。

　　毋庸置疑，大资管时代为房地产基金带来更多的想象空间。根据诺承投资的统计数据显示，截至2013年8月，中国人民币房地产基金市场拥有144家专业的基金管理机构，337只房地产私募基金，总管理资金规模超过2500亿人民币。

　　根据不完全统计，2013年房地产基金整体退出业绩有所回落，略逊色于2012年的退出回报。而业绩回落的一个重要原因是，股权类退出案例减少，因此高收益退出回报案例减少，而大多数债权型房地产基金的收益率介于10%-15%之间。

　　在2013年，行业格局进一步分化，最为明显的变化在于从住宅主题向综合体概念发展，从债权形式向股债结合和股权投资方式发展，涌现出一批口碑不俗的机构如高和资本、鼎信长城等。但总体上，无论是行业整体还是单个管理机构，管理资金量和投资管理能力都较为薄弱，缺乏成熟的机构和成熟的市场。

　　诺承投资认为，2013年中国房地产基金募集数量和规模进入调整期。虽然大资管时代，带来了更为多元化和成本更低廉的融资渠道。同时，房地产行业受到政策和经济周期的双重影响，未来长期看涨预期降低，因此，作为长期投资的房地产基金活跃程度有所降低。另外，房地产基金开始与各类资管平台结合运作，纯有限合伙人制的房地产基金开始逐渐减少。

　　地产基金的躁动热情，很快面临政策调整的冷风。日前，国务院办公厅下发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（简称“107号文”），指出“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。这对多以债权或明股实债的模式投资的地产基金来说，虽然影响尚无定论，但背后的风险值得关注。

　　但诺承投资合伙人王东亮认为，“‘107号文’的该项规定旨在规范募资和基金自身的杠杆，特别是传统风投策略的基金。投资金融手段使用债权工具应无影响。”

　　恰逢新型城镇化战略如火如荼的实施进行，各类房地产开发商、房地产基金、相关第三方，是否能把握新型城镇化的历史性机遇？如何寻找好项目？旅游、养老、不动产、景点、园区地产等有哪些创新模式？如何拓宽资金来源？投资机会与风险何在？

　　地产基金未来危与机

　　《21世纪》：新型城镇化在李克强总理提出来后，受到诸多关注。在新型城镇化浪潮中，房地产基金是否能从中寻找到新的发展机遇？

　　王戈宏（赛富不动产合伙人）：一个企业在任何市场情况下都可以做事情，关键是找准自己的方向和定位。每个企业的模式不一样，有的模式反而不适合城镇化。我们专注于一线城市的核心地段，属于调控最严厉的地方，我们更愿意在市场不好的前提下打造出刚性需求。

　　章华（鼎信长城基金董事长、总裁）：城镇化出来以后，大家普遍认为国家吹响了加速发展的号角。但对房地产企业而言，我认为城镇化还有一些问题有待解决，其一是规划问题，只有上层的笼统提法，各地并没有清晰的解读；第二，产权如何理清？相关法律法规需要改进；第三是就业。

　　企业——尤其是做房地产基金投资的，不要被表象冲昏头脑，而是要冷静地做好投资。实际上，大开发是城市化的选择策略，而不是城镇化的选择策略；大开发集中在一线、二线城市，但城镇化更多是三四线的事，我们投资也紧跟这样一个理性判断。我认为未来需要继续走一线、二线的投资路径，好的三线会考虑，从投资角度来看更加慎重。

　　曹少山（河山资本合伙人）：无论企业还是专业财务投资人，最好不要花太多心思去琢磨政府想做什么。其实，一个真正好的企业家，一个冷静的财务投资人，更多还是琢磨怎么在这个领域当中创造价值。

　　目前来看，新型城镇化的内涵不是太成熟，财务投资人还是多考虑自己本身的发展策略，考虑的是盖出来房子是什么业态，有没有能通过市场衡量的价值，不要像过去十年那样追求资产泡沫。

　　刘梅（上海浦东发展银行总行投资银行部副总经理）：我很惊讶，之前我们没有做更深的沟通，以为新型城镇化会让地产金融的从业者感到有一片新的天地。但现在看来：首先，业界有一个共同的特点，比较冷静和理性。第二，可能从投资回报的角度，投资方向还是集中在一、二线城市，而非新城镇化。第三，各位投资家有社会责任，不仅仅做投资，还需要考虑城镇化可能带来的一系列问题，包括农民进城、宅基地产权变更、就业、养老问题等。

　　地产基金的破局空间

　　《21世纪》：在融资的渠道和融资工具的运用上，地产基金有什么考虑？实际上，股加债、夹层等方式在地产基金中都有运用，在实际操作中，未来更多用哪一种工具，怎样获得更通畅的融资渠道？

　　刘梅：房地产基金需要杠杆，因为资本承载量巨大：不仅前期投入大，后期整个资金运作时间也很长。如大家所知，地产基金在2012年达到高峰，2013年上半年发展也很快。我手上有一组数字：2013年1到8月，全国地产基金已经超过2500亿，募、投、管、退的基数超过PE前三季度，是PE行业冬天里的一把火。

　　谈到杠杆问题，从银行的角度看，无论授信、风险政策，乃至于国家产业政策，房地产这两年都属于关门的对象，而基金在市场的需求下应运而生。那么下一步银行会不会跟基金携手？我认为大有可能。

　　大资管背景下，要做专业的基金管理人，而不是简单的融资中介。银行给钱——或者说代表客户把资金给你，需要的就是专业、值得信赖的GP。真正可以称地产基金的，一定要具备两个核心能力：投资能力和投资管理、退出的能力。

　　王戈宏：2010年被称作“地产基金元年”，我们都是见证者。但实际上，投、融、管、退非常艰难，因为政府把银行系统对地产的支持，通过限购、限售限制住了。中国的地产基金是非常短命的，不论股、债或者其他方式，只要能够生存下来就好。对于创新模式，中国地产基金从不缺乏，因为根本没有模式可以参考。

　　中国很多是存量的问题，比如北、上、广、深，如何让这些城市核心地带的旧资产更有价值？我们能不能在新开发的项目之外，发现存量资产的价值空间，通过新的商业模式使它增值，让投资人获得收益？

　　其实，回到投资的本质，地产基金和一般PE没有什么区别，都是发现需求，然后创造产品去满足这个需求，并使之规模化。同时，我们也需要杠杆，但银行给的杠杆太少，所以我们现在做的都无杠杆。我们呼吁政府给予理性的政策，银行给予真正的支持，而我们自己把专业模式打造好，做成消费者喜欢的东西。

　　章华：过去开PE/VC年会，房地产投资是登不了大堂的，因为之前这不是一个行业，但现在真的变成了生猛的行业，有人说2500亿，有人说4000亿，今年信托差不多8000亿吧。

　　但是，房地产投资有很多问题。首先是规模不足，我们跟踪ING数据至今，2007年全年，美国最大的10家房地产基金投资一千亿美金，相当于中国到现在为止信托的总量。

　　其次，行业细分远远不够。美国没有开发商，但基金和各类细分人员做结合帮助投资机构运作，每个项目的专业细分都达到了更高的程度。国内此前的房地产私募基金更多是项目和资金的对接，类似于资金中介，这种团队是没有太大价值的。

　　此外，房地产基金需要更多的金融产品，夯实并提高投资和资产管理能力——其背后是团队，前端是基金的品牌。只有围绕这一串走下来，房地产PE才能趋近成功。

　　曹少山：地产基金名词很大，国资银行、信托——凡是挂着有限合伙人牌子的统统往里面装。实际上，需要区分一下我们所讲的地产基金的内涵是什么。很多地产基金，虽然也有合伙企业，但业务实质有非常大的差距，绝大部分的业务仍旧是资金中介。

　　资金中介之所以占这么大比例，与中国整个房地产的投融资主体格局有关，都来源于原有的间接融资，所以，开发商所占的话语权份额非常大：无论融资需求，还是投资主体，都由他们主导。

　　开发商的逻辑很明显：先找便宜钱，再找贵的钱，一步步过来。这是狭义的地产基金。

　　而PE/VC行业分支中的地产基金与之有实质差别。我们需要想凭什么挣钱？业务模式是什么？是给人融资赚取价差，还是创造了真实的价值？能否像其他私募一样成为火车头的司机？这些都需要进一步思考。

　　从融资角度来看，中国的财富市场正发生着翻天覆地的变化，财富人群对另类资产投资意识在觉醒，对有限合伙地产基金的风险认知度和接受程度逐渐提高。这几年走过的历程很艰难，一开始没有人知道我们在做什么，现在渐渐有高净值人群以不同形式接手。

　　中国版Reits之辩

　　《21世纪》：中国版Reits在境内何时开闸？面临的监管问题？对地产基金来说，投资方向及策略如何调整？

　　王戈宏：我们这批人前三年所做的就是投资中介，没有项目也没有钱，到处求人。99%的时间花在融资上，只有1%的时间做了最擅长的事，浪费了专业能力。从今年开始，中国地产基金由创造价值的人来做，变成一个真正的产业，并且为投资人创造价值。靠过去融资、贷款、高利贷的方式是行不通的。

　　关于中国物流和养老的投资，为什么少有人真正支持？大家知道，一个成熟的地产市场，商品房、保障房和Reits是连在一起的。我们呼吁了五年时间，但有关支持商业房地产Reits的金融结构迟迟推不出来。

　　商业地产再谈下去是空洞——没有杠杆，没有资金手段，没有国家层面的推动，按照目前国内的房地产价和租金比，是没有任何人愿意投钱的。

　　现在做养老地产、仓储地产的，都是在不计后果。我们现在做白领公寓，既然不让上市，我们就做基金、做发行，用轻资产做规模、做经营，这些都是不得已而为之。

　　现在等着绿灯亮，不知道等多久。所以我们一直打磨自己，希望在下一个时代，中国的地产基金能够成为投资的真正价值创造者，我们都能从中国地产发展中受益。

　　章华：我们是最不能忽悠的一批人，这和做PE的风格不一样。过去几年，我一直专门做房地产投资，中国房地产100强中能够实实在在把所谓养老、仓储、物流、旅游做起来的少之又少，至少看到的不多。

　　有人用这个主题做噱头，拿便宜的土地，然后赚价差。中国的Reits不具备支撑基础，回报率只有2%-3%。谁买呢？随便做一个东西5%以上，买信托是8%，当然杠杆的钱很贵。我们的Reits离真正成熟还很遥远。

　　房地产基金有各式各样的类别，最终是以创造价值为己任。我们五年前提出非常鲜明的口号：规范、专业、专注。房地产看起来眼花缭乱，但最后可能变成一串冷冰冰的数字。

　　我们会先形成一系列指标，围绕这些指标决定是否投入，按照约定做资产管理。所以还是专业人做专业事情，做得久的一定是深刻理解产业背景、非常规范、勤奋和专业的人。

　　曹少山：中国可能已经错过了推出Reits实践的最佳窗口，因为国内的资产价格已经高到了离谱的地步。如果有人愿意以2%甚至更低的相应收益率买你的店铺，Reits要怎么推？相对来说，我们看到仓储和工业地产领域，整个租金收益率还是比较健康的，所以，如果政策理性，仓储和工业地产可能作为不错的载体。

　　刘梅：此前一直琢磨为什么大家不去投，今天有所了解。三句话总结：第一，机会还是永远给有准备的人；第二，专业人做专业事；第三，资产证券化非常重要。

　　我个人判断，未来中国三到五年资产证券化会迎来巨大的发展机遇，所以不要太过悲观。上海浦东发展银行明年在资产管理领域将做到一千亿，其中20%-30%做地产，也在考虑是否让我们的FOF来投这样的基金。这个大变革的时代没有做不到的，只有想不到的。