和讯专栏作者、美信咨询首席经济学家周彦武

　　2013年10月和11月，中国的金融业发生了彻底的大变化，最明显的例子是债券交易市场的急剧萎缩，尽管债券市场在遭受一连串几乎是不停顿的抛售之后、收益率已经达到数年高点，但投资者的胃口并未随着债券价格的下跌而打开。上个月，中国银行间债券市场成交量为人民币1.74万亿元（约合2,857.1亿美元），远低于3月份创出的年内高点8.26万亿元。虽然11月份成交量略高于10月份的人民币1.42万亿元，但与上年同期的7.14万亿元相比仍微不足道。也就是说11月债券同比交易量下滑了80%。债券市场7-11月份的月均成交量只有区区人民币1.41万亿元，上半年月均成交量为5.25万亿元，2012年全年月均成交量6.15万亿元。债市7月份以来的大幅下滑表明，在中国金融系统6月份发生史无前例的钱荒事件后，中国金融业发生彻底的改变。长期利率与短期利率都进入上升通道，资金成本持续增加。

　　过去10年来，中国以银行业为首的金融机构一直大量购买债券，并且一旦买进就不打算卖出，持有直到债券到期。因为信贷供应充足则投资渠道有限，然而在2013年6月钱荒发生后，局面发生了彻底改变。

　　央行一直维持资金面偏紧的局面，通过放短收长的扭转操作稳步提高利率，也就是融资成本，央行实际至少加息2-4次。万得资讯(Wind Info)和汤森路透(Thomson Reuters)的数据显示，受此影响，中国基准10年期国债收益率在11月20日触及4.72%，为2005年1月以来最高水平。纪录高位是2004年11月触及的4.88%。

　　中国是个奇特的国家，除中国以外的国家，利率对试图融资的机构和企业来说都非常敏感，而中国利率的波动被人完全忽略，利率根本不会影响企业和机构的融资意愿，国外的央行如果想抑制过热的经济，减少信贷增量，只需要提高利率就可以，而中国提高利率完全无效，企业和机构丝毫不在意融资成本的增加，它们只想拿到资金，根本不在乎成本。在中国一旦提高利率会收到相反的效果，企业和机构的融资意愿不仅没有丝毫降低反而大幅度增长，企业和机构也愿意付出高昂的融资成本。

　　这也从反面证明，企业对资金的渴求非常旺盛，不过这种旺盛并非是因为经济前景看好，中国的GDP增速放缓是无需争辩的事实，中国未来的GDP增速会进一步放缓，而融资需求却在飞速增加。只有一个原因能解释这一切，企业和机构都在借新还旧来维持资金链不断裂，来维持正常的运转，债务就像滚雪球般扩大，多高的融资成本企业和机构都必须承受，而企业和机构的决策者，无需为财务成本上升负任何责任，连道义上的责任也无需负责，它们心安理得地这么认为。按照惠誉最乐观测算的口径，2013年中国信贷增速将达到20%。报告指出，若以信贷与GDP的比值衡量杠杆率，即使作出乐观预测，即信贷年增速放缓2个百分点至12%、名义GDP增速保持在11%，到2017年底，债务/GDP这一比值也将接近250%，远高于2008年的130%。而中性估计2014年就可以达到250%。

　　尽管债券收益率普遍提升，但是远远跟不上资金成本增加的速度，保险（放心保）、银行都对债券失去了兴趣，保险和银行热衷于更高收益的产品，收益和风险是成正比的，但是在中国你完全无须担心，决策者无需为决策失败付出任何的损失，那怕是道义上的损失都没有，金融机构的第一目标是利润增长，风险则完全忽视。因为没有任何人需要为风险可能带来的危机负责，既然如此，何乐而无不为？

　　单从货币供应情况看，资金面似乎宽松，而债券市场一下子流失了80%的数万亿的资金，同时银行信贷规模没有大幅度的增加，因此只有两个去处，表外业务和影子银行。

　　银监会和央行对此心知肚明，然而却投鼠忌器，一方面央行持续提高远期利率，希望商业银行们主动收敛它们的表外业务，减少金融杠杆的使用。另一方面，央行害怕持续收紧资金面，提高远期利率让银行发生系统性灾难。对银监会来说，它也希望商业银行们主动收敛它们的表外业务，减少金融杠杆的使用。但是银监会也知道，如果大规模收缩表外业务，降低同业业务规模，减少影子银行信贷规模，那么银行业绩就会暴跌，银行的利润增速本来就在放缓，一旦资产规模缩水，利润下滑，对银行的金融安全来讲也是不利的。所以9号文酝酿了这么久，迟迟不下发，银监会早已将9号文的大部分内容透露给了商业银行，希望他们主动整改，不至于在9号文发布后遭遇重大危机。不过无论如何，对表外业务和同业业务的限制会让银行利润大幅度下滑。

　　不过银行很喜欢和监管机构玩猫捉老鼠的游戏，银行总能找到绕开监管提升利润的路径。银监会只能事后补救，同时也不敢出手太重。

　　金融机构只求利润不顾风险的做法，注定其必然遭遇危机，而即便发生危机，金融机构的决策者也无须负责。这就加剧了危机的规模。并且金融机构不止这一个重大隐患，还有投资效率极其低下的地方债，不良产能行业累积的天量贷款，这就像一个炸弹，已经在冒烟了，只差一把火，这把火还是由美国人来点好了，只有QE缩减，有那怕微量的资金流出，就会导致企业或机构的资金链断裂，债券违约，贷款变呆账，这个炸弹就引爆了。

　　周彦武，和讯专栏作者，多年从事行业研究工作。涉及行业包括：电视面板、芯片行业、汽车行业、造船行业等。