三中全会传递我国自贸试验区加快建设信号

　　寻一个新的增长模式 发展不让金融拖后腿

　　由自贸试验区综合研究院主办，复旦大学经济学院、复旦大学金融研究中心等支持的复旦自贸论坛本次论坛在前三期从不同视角关注自贸区建设的基础上，上周四和昨日（17日）再度集多方智慧以“自贸区与人民币国际化”、“金融改革、金融开放和金融监管”为主题展开研讨。

　　中国人民银行研究局首席研究员邹平座、上海保监局局长裴光、上海证监局副局长朱健、国泰君安首席经济学家林采宜、复旦大学经济学院副院长孙立坚等各位专家就人民币国际化、金融市场改革监管以及上海国际金融中心建设等方面的问题发表了各自的看法，并进行了深入探讨。

　　资源配置决定作用

　　随着十八大三中全会的闭幕，各方开始解读会议报告。根据据会议公报提出的“要放宽投资准入，加快自由贸易区建设，扩大内陆沿边开放”，会议传递出自贸区建设脚步将加快的信号。而有关自贸试验区建议的讨论也在进一步的细化和深入。

　　市场在资源配置中的决定性作用，包括以开放促改革，促进国际国内要素有效自由流动，资源有效配置，市场深度融合等等提法，背后都是有应有之义，其中人民币国际化、金融市场的利率市场化，以及人民币跨境使用等等这些都是自贸区试验中已经提出的做法。

　　中国人民银行研究局首席研究员邹平座认为，目前有三重危机正在悄然逼近：一是由“紧缩性陷阱”引起的通货膨胀与经济衰退同时发生的金融危机；　二是东南亚式的金融危机的步步逼近；第三是由于近期按揭贷款收紧，利率上升、家庭账户恶化，由房地产价格泡沫破裂引起的金融危机随时发生。“中国可能性的金融风险并不表现在总量风险，而是潜伏在结构和体制中，所以分析中国的金融问题，要看结构和体制。”他说。

　　邹认为，从当前的情况分析，中国已经具备东南亚式金融危机的5个基本特征：一是实体经济下沉，货币的价值基础削弱，二是汇率由于利率平价的作用，出现购买力平价倒挂，三是利率畸高，套利盛行，大量热钱流入。四是是信贷向国有企业集中。五是金融结构不合理，金融效率持续下降，房地产泡沫严重。由于利率引起的汇率虚增达到4到5个点，也就是说中国实际汇率可能在10到11左右，一旦出现外资抽逃，有可能爆发危机，更让人担心的是，中国很多民营企业家对国内的经济金融环境也是不满意。

　　邹同时指出，中国式次贷危机可能发生，GDP的不可比性以及M2除以GDP的误导，中国一直这个数值是190左右，这个比例实际上错误的评估都可能使宏观政策两难甚至错误，这个问题我一直在强调。增加的货币政策的难度，可能使宏观政策偏离目标，甚至走向相反的方向，近期，中国利率、房地产泡沫、家庭与企业帐户恶化，特别是按揭贷款利率上升，有的地方停贷，而在温州、鄂尔多斯等地已经出现断供现象，中国式次贷危机有发生的可能。上海11月9日出台调控政策，二套房首付提高到70%，这个问题还是很严重。中国M2除以GDP为什么达到200，高于全球2、3倍，一个原因是货币结构不合理，第二个原因是中国的GDP与发达国家不可比。

　　他认为现在中国的经济特征和美国次贷危机前相似，一是利率不断上升，银行间一年期利率已经达到6%左右，二是家庭账户出现恶化，三是实体经济效率下降，四是通货膨胀压力仍然较大。国有企业挤出效应制造危机，中小企业融资相当困难，虽然增加每年几万亿贷款规模，但是并没有用到中小企业。

　　金融治理信用再造

　　谈到金融治理路径和改革，邹平座认为，中国必须进行信用再造。对于中国的信用再造而言，在支持实体经济方面，资本市场具有银行所没有的优势和功能，通过资本市场的证券化，可以使使用权和利益全实现融资，发挥资本市场的并购和重组功能，可以提高中小企业的融资能力，同时把优秀的生产力较快地导入中小企业，实现盘活存量，打造经济升级版。

　　金融再造就是把过去泡沫化、虚拟化的东西扭转到实体经济中构造新的金融体系，这主要靠金融信息技术和金融网络技术。经济持续增加和低通胀的密码在于理论创新、经济制度创新。

　　在微观方面处理好通货膨胀和经济增长的关系，通过增加投入，提高金融效率，实现六大红利的增长，从而提高生产力水平和总体价值水平，防止陷入“紧缩性陷阱”，消除货币泡沫和通胀，实现高增长和低通胀的“双赢。当前应当较大幅度地下调准备金率，从而降低利率和企业融资成本，促进资本市场的发展。

　　邹认为，从M3层次来看，货币超发是伪命题，原因是在于货币结构不合理，从货币结构从流动性来看，我们是M2大，M3小，M4更小，到实体经济基本像一把剪刀一样插在上面，美国正好反过来，所以大家看到，中国的金融货币结构不稳定状态，为什么央行宏观调控摇摆不定呢？就是我们货币结构是倒三角形。

　　他说，近五年来，中国的经济、金融结构发生了重要的变化，由于4万亿投资是从政府财政注入，经济和金融资源向国有企业集中。央行为了控制通货膨胀，又不得不反复紧缩银根，使得民营企业和中小企业融资难问题变本加厉，从2008年到2013年，这段时间中国产生了成千论万的国有企业，如各种城投公司、交通公司、水务公司等融资平台公司，出现了较为严重的国进民退问题，市场化改革倒退，恶化了中国的金融结构。由于金融效率的下降，实体经济遭受了前所未有的金融困境，高利贷盛行，大量民营企业倒闭，时至目前为止，民营企业的融资综合成本仍然高达20%左右。

　　邹认为，中国存在严重的信用不对称问题，所谓信用不对成是指由于产权制度、金融制度、关系型融资、金融市场失灵等原因，使得金融市场上不同的经济主体的信用能力存在非势场性差异。如中国民营企业和国有企业存在明显的信用不对称。

　　信用的基础是资产，中国的产权制度仍然以国家所有为主体，国有企业融资可以用土地、矿山等国有资产，民营企业则不可以。中国的国有企业与银行具有长期的关系型融资，这种不对称的结构形成了倒三角的货币结构和金融资源的错配，使2008到2013年的2次经济波动和刺激政策中，金融资源不断地向国有企业集中，民营企业不断地被抽血，经济结构恶化。

　　需避免流动性陷阱

　　而在谈到人民币国际化话题时，复旦大学经济学院副院长孙立坚认为，在人民币走向国际化的过程中，关键就是实体经济能不能把规模做大，而不是限入了流动性陷阱的问题。

　　他说，中国今天这样大的经济体量，需要人民币走向世界，但是我们首先要面临的问题是洼地效应，给我们带来的国际化当中投机的问题，可能会造成中国在没有推动自贸区的情况下，我们已经出现了产业空心化、资产泡沫膨胀的问题。

　　“在政府前期的刺激下带来的这样的现象，而产能过剩造成了整个资金的配置出现了错误的信号，银行信贷的为实体经济服务的渠道资金量减少，大量资金通过影资银行业务进入虚拟市场，中国已经出现产业空心化的问题，地方政府为了保证实体经济的继续的发展，在没有银行的资金的支持、土地财政的支持情况下，他们也不计资金的成本，进入虚拟银行中，维持低效率的投资，这个更加出现了供求失衡的状况。我们也看到中国今天进行了十八届三中全会的改革，就是想重新要素配置资源，由市场决定。

　　他说，“为什么今天我们的自贸区里面要设置一个特殊的帐户，FPA的帐户，关键问题是要让在自贸区形成的资金流有一个非常可靠的实体经济的活动的状态可以确认。但是今天很显然，准入前的国民待遇，我们这样多的牌给所有参与者进入税收的洼地，和继续采用低劳动成本的政策，只有通过提高自己盈利空间，解决中国面临的成本挑战，这样的情况下，如果人民币可以靠这些舞台把中国企业送上海外市场，把中国服务代入海外市场，人民币可以靠这样规模做大，进入全球流通的市场，未来我们一定能够进入到一个全面的，无论是财富投资，还是清算、结算等领域人民币话语权都会提高。”

　　国泰君安首席经济学家、复旦大学经济学院兼职导师林采宜认为，货币自由流动是自贸区最大的亮点。

　　“此次的创新点就是人民币可兑换，人民币在资本项目向下的开放，这是中国终于从一个商品跟国际的开放，劳动力要素的开放到资本的开放，这是金融开放改革开放2.0中最核心的要素，其实本质上是一个金融开放。很多人讲到了，一线放开，二线管住。一线放开都明白，自由贸易区对外是什么概念，可是二线管住，很多监管部门没有想清楚。我以国泰君安为例，给你十亿人民币，你自己平衡，你有多少资金出来，你就要动员多少资金进来，你的正负不能超过十个亿，这是对一个机构的管制。那么对一个行业的管制，包括对自贸区进出的总量的控制，保持一个平衡就可以了，未来来说在平衡条件下，自贸区的离岸市场可以做得比在岸市场还大，但是不要单向流动，可能现有情况下，大家可能更多的是从二线管住市场，总量控制的角度。整个自贸区，我感觉到上海从推进国际贸易中心建设，最后真正的本意是金融中心，从整个国家来说，为什么要设立自贸区，有内外因因素的，内因主要是产业升级换代。”林采宜说，“一个是有教授做过统计，朱镕基时代资本利润回报率达到14%，这是非常高的，到了温家宝时代，资本回报率是6%到8%，可是到了2012年，现在资本回报率是2.7%，都是税后的。只有2.7%了，这个生意就很难做了。我看到最近几年外资流入大量减少，15%的时候谁都想流进来，但是2.7%的时候，就没有到中国冒这么大的风险，我们告别了靠劳动力、资本完全投入型的增长模式以后，我们要寻找一个新的增长模式。”此外，她还强调在发展过程中避免陷入改革停滞的陷阱。

　　金融效率拖了后腿

　　孙立坚认为，无论是金融产品的定价权，改变商品的定价权，都有我们自己的话语权，这个时候人民币的国际化是真正的来到了一个条件成熟的时代。

　　“而现在，我们国家是先启动这两个，一个是人民币国际结算业务做强，另外一点是大量在自贸区通过商品期货交易中心的建立，规避实体经济利率放开带来的风险，这个过程中，只是利用了我们今天经济强盛的这一面，考验的是政府监管能力，放得开，还要守得住，这是我们最担心的。”他说。

　　说到金融的效率，孙立坚认为，现在要靠要素驱动推动经济发展时，金融拖了后腿。“中国长期以来，我们金融非常高度统一，一直做产业金融，通过汇率、利率管制，确保产业最低成本获得资金，在国际舞台形成成本的优势，推动出口。但是到了要靠要素驱动推动经济发展的时候，现在最大的后腿是金融，最大的机会也是金融，怎么样把市场化的机制做好，同时确保中国在人民币国际化的非常有序的发展的过程中能够真正地走向这个目标，而不是再次出现日本的问题，日本实体经济吸收资金能力非常弱，把大家资金都吸向金融市场，也让日本付出昂贵的代价，在这点上，可能是一个反面的意见，我觉得今天中国要素驱动，也不是简单的金融放开就可以了。”

　　中国一定要知识产权的保护，大家才可以在自贸区做高附加价值的投资，中国一定要把整体的年轻人都有机会在自贸区里面获得创造财富的机会，这必须要把我们教育能够提上来，因为我们知道要素驱动的等于模式一定是要素回报，占有要素优势的劳动力的收入大大超过靠标准货物创造财富的劳动力的收入。

　　我们为了减少这种带来的贫富差距，关键是要让更多人靠要素创造财富，教育已经为未来这样的一个能够可持续的靠要素增长的模式，如果把这两块做好了，中国把知识产权和靠自己本领创造财富的人保护起来。如果要素驱动我们能抓住这个商机，确保企业可以看到这个商机，对企业来说就可以大大降低风险，还是向规模投资的做法，我们可以掩盖我们一点风险，即使政府的服务，19个公章，照样可以低成本做出来，但是一旦要素驱动的模式下，任何政府低效率都是要素驱动模式彻底失败。

　　金融服务提新要求

　　接下来的问题在要素驱动的增长模式情况下，目前中国金融服务怎么样满足新的要求？

　　孙立坚说：“大家非常希望中国的离岸金融能够做渗透型的，但是很显然，在中国目前的海外的环境下，和我们金融监管的能力以及我们整个企业和金融机构对自己的商业的定位和趋向，还不明确，所以国家需要通过这种分割性的做法，一本账户，特殊的帐户来确定资金流的真实性和控制风险，从这个意义来讲，是赢得一个学习监管的时间，但牺牲了市场效率，很多人也讲分割性的做法，香港也做了，上海在做，我们优势在哪里？但是实际上不能简单地看这样的静态的过程，我想未来的中国的野心、中国的想法绝对不是简单的把离岸金融做大，我们还是希望中国的舞台和世界的舞台能够把人民币推向世界三大货币之一，作为一个强大规模的中国，没有自己货币的主导权确实是非常没有安全感，所以从这个意义来讲，今天的自贸区的不等于2013年的负面清单管理，2014年限制这么多金融服务的机制，不会这样，我还是比较乐观的。”

　　上海证监局副局长朱健重新解读了证监会9月29日为支持自贸试验区出台的五条措施。第一条，上海期货交易所在上海筹建国际能源交易公司，具体依托这些平台，全面引入境外投资者参与境内期货交易，以此为机会，扩大中国期货市场对外开放，现在这个已经开业了。它的最大的意义是以此为契机，扩大中国期货市场对外开放，目前的开放程度还是不够的，期货市场大门对外开放程度还是很低。第二条是这次自贸试验区符合一定条件的单位、个人按照规定双向投资于境内外期货市场，区内金融机构、企业按照规定进入上海地区的期货交易所进行投资、交易，在区内就业的境外个人可按照规定在区内开设非居民区内帐户，开展境内期货投资，允许符合条件的企业开展境外期货投资等。核心意思就是三中全会讲到的，就是人民币可兑换，引入资本市场双向开放，后面是提高金融交易的可兑换程度作为导向目标来实现人民币的可兑换。证券市场所谓的双向开放，主要是三个制度，第一个是合格境外资本投资，第二合格境内的机构投资者，第三是人民币的合格境外机构投资，主要是这三个制度。第一个制度就是境外投资者可以用外币换成人民币来投资，第二个制度是境内人民转换为外币到境外投资，第三个制度是促进人民币国际使用。第三条是，区内企业的境外母公司，按照规定在境内市场发行人民币债券，根据市场需要探索在区内开展国际金融资产交易。这个话说的根据市场需要残所在区内开展国际金融资产交易，这个是由谁来探索？并且怎么样探索呢？这里面还是有一些问题，还是有待于进一步去细化。第四条，鼓励建立子公司这块，证监会负责监管企业市场主体，都是慢慢引入的业务是有弹性化管理方式，都设了很多子公司，期货设立专门用于期货期限之间相互管理的公司，基金也有设立特定管理对象的子公司，子公司现在都是放开的，这条其实加与不加都没有什么，有市场发展需要的，自然会设立子公司。第五条支持区内的证券期货经营机构，开展面向境内客户的大宗商品和金融衍生品的交易。其实经营机构除了场内交易，还有场外交易，我们在证券行业发展的创新过程中，允许经营公司可以开设柜台交易的。

　　保险助力航运中心

　　上海保监局局长裴光从保险行业这个角度提出如何适应新要求新形势。他说：“自贸区实行的是以备案制为主的管理方式，这对保险产品的管理，对思路的改革都有很强的借鉴作用，比如说现在保险条款，基本上实行的是审批制和事前报备制，我们也可以研究是否在自贸区，我们能实行事后备案制，或者主副条款，另外在研究中英文条款的适用范围，所以自贸试验区建设可能会促进我们保险业监管制度的影响比较大，这在已有的监管。”

　　在资金运用方面，对进一步放开资金应用的币种、方式等等方面都有进一步的影响。其他，有利于发展离岸保险业务，按照方案设计，央行将在自贸区内推进包括人民币的跨境使用等方面的改革，但是这个方面的改革，对我们保险业来讲也是一个更大的利好，有利于我们的外资业务，有利于我们跨境人民币保险业务等等的发展，随着整个金融体制的改革，对保险业的发展也是一个很好的机遇。另外有利于发展航运保险，上海正在建立航运保险中心，发展国际贸易没有保险是很难的。

　　裴光还指出，从我们国家保险业的发展来看，我们是全球第二大经济体，我们的进出口贸易这些年增长速度很快，但是相应的保险服务增长慢一点，相对日本来讲，日本的贸易占全球贸易的5%，但是日本与贸易有关的保险业务收入占全球10%，也就是说日本通过完善保险服务，吸引其他国家到日本办理航运保险。我们自贸试验区建设起来以后，随着各项制度的完善，必将为航运保险的发展创造更好的条件。

　　裴光透露，最近有十几家航运中心进入上海，正在研究如何进入自贸区，这点落地以后，对航运保险的发展将是一个很好的促进。航运保险的发展对上海航运中心的建设是一个非常好的事情。前两天和自贸试验区管委会领导谈的时候，在自贸试验区内我们还要做一个事情，就是要促进产业链和金融机构的融合，实体经济和虚拟经济的关系要理顺，使他们之间相互促进，这是非常重要的。