自从2008年国际金融危机之后，人民币国际化日益成为金融市场的热门话题，国际化进程也逐步加速。我国汇改已历时8年，国内经济实力在这8年里也保持了相对高速稳定的增长，人民币长时间处于升值预期中，汇改为其国际化进程奠定了基础。

　　人民币国际化可以简单理解成“人民币走出去”的进程，即人民币获得国际市场的广泛认可和接受，并发挥计价单位、交换媒介和价值储藏的功能。从本质含义上讲，人民币国际化包括以下三个方面：人民币现金在境外享有一定的流通度，国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重；以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；世界多数国家接受人民币作为储备货币。这是衡量货币国际化的通用标准。

　　简单地理解，人民币作为一种国际化货币，应具备三种基本职能，即结算职能、投资职能和储备职能。根据国际经验，一国货币从经常项目放开到资本项目放开平均需要7～10年，而中国早在1996年便实现经常项目的可自由兑换，17年来资本项目的可自由兑换速度低于外界预期。

　　人民币国际化面临的问题

　　人民币国际化虽然取得了明显的进步，但我国仍存在对跨境人民币结算等人民币国际化业务的质疑。首先，进出口结算业务结构失衡，跨境人民币结算多用于进口，导致国内资金的流动更加复杂化，且汇率风险仍然由国内企业承担。我国目前的贸易结算模式为：进口以人民币结算，出口以美元结算为主。这种结算模式的直接影响是以人民币结算的进口贸易会直接影响境内流动性，而不反映在外汇占款中。与进出口都采用美元结算的原有模式相比，以人民币进行进口结算会减少企业向银行购汇这一环节，使得企业净结售汇额增大，外汇占款增多，但实际上仍有等量金额的人民币没有转换为美元直接流向国外，与原有模式对于境内流动性的影响是相同的。因此，传统的认为外汇占款增多，则境内流动性增多的观点可能不再准确。

　　根据中国人民银行统计，跨境人民币结算业务总量2013年二季度达到10460.8亿元，同比增长56%。累计结算量2.05万亿，其中实收人民币8852亿，实付人民币1.1648万亿，实付人民币占比约为57%。也就是说，今年上半年约有3000亿人民币因跨境人民币结算业务，通过净进口的方式流出中国。（图1、图2）

　　从汇率角度看，因涉及汇率风险承担，如果国内出口商希望以本币进行结算，则与希望以本币进行结算的进口商相比，需要更加强势。而我国在国际分工中处于产业链下游，厂商议价能力不高，导致出口难以本币结算。因此，跨境人民币结算尽管让少量以本币进行结算的中国出口企业减少了人民币升值的汇率风险，但也使得大量中国以本币进行结算的进口企业丧失了人民币升值的获利机会，主要汇率风险依然落在中国企业的头上。

　　此外，跨境人民币净流出主要流向香港市场。香港离岸人民币市场跨境结算的净流出人民币通过融资、投资等手段再回流到内地市场。香港人民币债券发行是目前人民币回流的主要手段之一。但香港地区发债以中短期为主，主要集中在3～5年期限之内，10年长期发债量偏低（图3）。截至2013年，香港3年期人民币债券发债量占比达到65.92%左右。近年来，虽然香港人民币存款总量持续增加，但与在港银行存款总量相比，人民币存款占比不足10%，处于较低水平。因此，为了推动离岸市场发展从而推动人民币国际化，内地应该尽快放开资本项目管制，形成以人民币进口贸易结算为主的输出，以人民币离岸市场资金回流为主的双向流通机制。这种“倒逼”资本市场开放而非主动的国内金融改革，违背了我们关于改革次序的共识。

　　人民币国际化似乎走上了早年日元国际化失败的一条路线。日本在20世纪80年代宣布其货币国际化之时，国内金融改革措施（利率市场化、债券市场管制放松等）并未做到位，导致日元在离岸和在岸市场之间的“再贷款”游戏盛行。而从离岸市场回流的资金被投入到国内股市和房地产中，成为泡沫危机的主要原因。据统计，日元在各国央行外汇储备中的占比在泡沫危机暴发之后的比例锐减一半。

　　目前中国资本市场也仍是以银行为主导的传统金融体系，行政干预较多，市场化改革有待发展，创新不足，股市、债市都或多或少存在一定问题，这使得我们即使放开资本项目，人民币也难为国际投资者提供有深度、流动性好的多样化投资工具。因此，是否应当等国内金融改革基本完成、人民币在国际上的认可度更高之后再放开资本项目也是一个亟待解决的问题。

　　人民币国际化的前景展望

　　目前，人民币已在中国周边一些国家广泛使用，中国香港地区的人民币离岸市场初具规模，人民币基本完成了“周边化”，正处于“区域化”的起步阶段，但离成为能和美元、欧元等相比肩的“全球化”国际货币还有非常大的差距。

　　在实现最终目的的道路上，我国首先要不断完善和开放境内本土金融市场，形成较为稳健的金融市场层次体系，完善人民币汇率形成机制改革，不断发展利率和汇率市场化进程。其次，要加强香港人民币离岸市场的培育，促进人民币在更为广泛的国际范围内被接受和使用。再次，要进一步扩宽人民币跨境流动渠道，在目前经常项目结算和风险可控的基础上，循序渐进地放开人民币资本项目下的可自由兑换，逐步建立多元化的跨境双向流动渠道，促进人民币资金的跨境良性循环。

　　人民币汇率的变化与国内资本市场呈现出相互影响的关系。首先，汇率与包括股市和债市在内的资本市场的核心驱动力都是经济基本面，国内经济向好的时候，人民币汇率也往往经历升值阶段，而在国内经济放缓的过程中，人民币汇率也会出现升值速度放缓甚至贬值的情况。另一方面，汇率也会影响我国外汇占款，从而使得我国国内流动性产生波动，进而对我国资本市场，特别是债券市场产生影响。当人民币处在升值通道时，新增外汇占款也会较多，为国内注入流动性（2007年左右及2010年左右），而当人民币升值放缓或出现贬值时，新增外汇占款也会相对较少（2008～2009年左右）或净流出的情况（2012年左右）。（图4）

　　因此，就目前的情况来看，如果我国积极推进人民币国际化进程，逐步开放资本项目，那就面临着汇率稳定和保持货币政策独立性的两难选择。由于目前的海外背景是美国领跑全球经济复苏，QE退出的预期不断增强，因此人民币国际化在短期内将对国内流动性产生负面影响。如果央行希望保持货币政策的独立性，那么在缺乏基本面支撑的情况下，人民币将面临着较大的贬值压力，从而会导致热钱流出，外汇占款下降；如果央行希望稳定汇率，那么将不得不追随其他新兴市场的脚步，采用稳健或相对紧缩的货币政策，对国内流动性起到收紧的效果。而从长期的角度来看，中国作为新兴国家，经济增长仍然具有相对较大空间，人民币未来在国际市场的认可度会越来越高，人民币汇率在长期仍会处于升值趋势。 （作者为申银万国证券分析师，第一财经最佳分析师评选固定收益组第一名得主）