虽然当前这些新兴市场国家的资本账户和汇率制度与当年有了很大区别，但这并不是能避免金融危机的理由，或许会改变金融危机的节奏，比如不像1997年那样来势凶猛，而是缓慢且深入。从目前情形来看，最值得担心的国家是印尼。

　　“97金融风暴”爆发过程

　　东南亚金融危机于1997年7月在泰国爆发，迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、印度尼西亚，随后从东南亚蔓延至韩国、日本、俄罗斯和拉美国家，对欧美发达国家金融市场也形成一定的冲击。东南亚金融危机主要表现为危机国家货币大幅贬值、资产价格暴跌、资本大量出逃以及金融机构和企业集中破产兼并等，最终引发经济衰退，爆发过程可以划分为三个阶段：

　　阶段一：1997年7月至1997年年底，以泰铢的大幅贬值和泰国宣布实行浮动汇率制为标志

　　早在1997年上半年，以索罗斯为代表的国际对冲基金就开始抛售泰国银行和财务公司的股票，并对泰铢发起了连续攻击，5月泰国央行大举吸纳市场上抛售的泰铢，加上限制本地银行拆借泰铢和提高隔夜拆借利率的措施，使泰铢升至1∶25.1。但泰铢贬值的压力并没有减轻，7月2日泰国央行被迫宣布放弃泰铢与美元挂钩的汇率制度，实行浮动汇率制，泰铢在接下来的6个月贬至1∶56.1，贬值幅度55%。在这场汇市的波动中东南亚其他国家也未能幸免，金融市场一片混乱，在各国的努力和IMF等国际机构的援助下，1997年年末汇市才逐渐稳定下来。

　　阶段二：1998年1月至1998年6月，以印尼盾的大幅贬值为标志

　　1998年第一季度印尼国内生产总值环比下降了9.47%，印尼经济陷入衰退，印尼盾对美元的汇价再次暴跌54%。在印尼盾狂跌的带动下，泰铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、日元均出现大幅下跌。亚洲金融危机进入高潮阶段，对全球股市、汇市产生剧烈冲击，发达国家也未能幸免。1月9日，纽约道琼斯工业平均指数大跌220点，伦敦金融时报100指数大跌98.8点，德国DAX指数下跌110.29点，法国CAC40指数下降35.13点。拉美国家股指也纷纷下挫。

　　阶段三：1998年8月，以国际游资攻击港币失败为标志

　　港币在前两次风暴中抵住抛售压力，但香港股市市值从1997年8月到1998年8月已蒸发60%。1998年8月5日，国际游资对港币重新发动攻击，同时大肆沽空期指抛出股票，短短两天抛售港币460亿元，香港金管局几乎全盘接下，将汇市稳定在7.75港币兑换1美元的水平上。国际游资随后转战俄罗斯和拉美国家，俄罗斯卢布在1998年8月贬值66%，巴西雷亚尔在1999年1月至3月贬值45%。

　　从危机整个过程来看，资产价格的变化呈现出三个特点：汇市和股市的动荡大约在一年以后才得到平复，而房地产市场的低迷则持续更长时间；股票市值的损失通常远大于货币贬值程度，前者为后者的1.5—2倍，印尼例外；汇市先于股市见底，底部相隔时间可能是6个月或更短。

　　“97金融风暴”爆发原因

　　东南亚国家普遍实行隐性的盯住美元的汇率制度，但危机前几年一些指标已经暴露出问题，显示稳定的汇率水平难以为继。这些国家的共同点包括高速经济增长难以为继、国内泡沫已累积到一定程度、经常项目持续逆差、外债规模过大而外汇储备不足等，并且东南亚在20世纪90年代集中加快金融自由化改革，间接为对冲基金对东南亚国家货币发起攻击并引发羊群效应扫清了障碍。泰国的问题最为明显，因而成为这场危机中爆发最早受害程度也最深的国家之一。

　　高速经济增长难以为继

　　在危机爆发前的十年，东南亚国家的平均经济增速大都在6%—10%之间，但进入20世纪90年代中期后GDP增速大幅减缓，泰国、新加坡、韩国等国的两位数增速奇迹不再。1996年东南亚国家中泰国、印尼和新加坡经济增速分别放缓了3.4%、0.4%和0.4%。

　　经常项目逆差扩大

　　东南亚国家以出口导向为基本发展战略，但是这些国家必需的大部分工业设备零部件、原材料等都需要从日本等国进口，所以经常项目几乎都是长期逆差。1994年美联储将联邦基金利率从3.25%上调到5.5%，1995年进一步上调到6%，美元对日元汇率开始上升，与美元挂钩的亚洲新兴市场国家货币对日元等也相对升值，亚洲国家出口增长率大幅度下滑，经常账户赤字进一步增大。大部分东南亚国家1996年出口增长率从前一年的20%—30%急剧下降到几个百分点。危机爆发前一年，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼的经常账户逆差与GDP占比已从前十年均值2%—5%的水平提高到4%—8%，东南亚国家中只有新加坡经常账户仍为净流入状态，东亚国家韩国也从前十年平均顺差转为逆差4%。

　　国际资本大量流入吹大国内泡沫

　　东南亚国家通常采用资本收支的顺差来弥补经常项目赤字。20世纪90年代初东南亚普遍加快金融自由化步伐，大幅开放资本项目。以泰国为例，泰国在1990年5月成为IMF协定第八条款国，随后用不足四年的时间进行了四次外汇自由化改革，先后设立了国内外汇借贷市场和离岸金融市场，从1990年到1996年泰国资金流入量从90亿美元增加到178亿美元左右。其中直接投资较为稳定，资产组合投资从1990年净流出到1996年已转为净流入35亿美元，其他投资也从1990年流入69亿元增加到1996年的118亿元，是资本净流入的主要部分。

　　资本快速流入带来的信贷扩张大部分流入房地产市场，1996年泰国信贷的三分之一都投向了房地产和建筑行业，同期印尼、马来西亚和菲律宾这一比例为20%、17.5%和11.5%。日本和新加坡房地产市场泡沫率先被刺破，日本土地价格从1992年开始下降，新加坡房价从1996年开始下降，但其他房地产泡沫至危机前仍在扩大。危机前三年，巴西和马来西亚房价上涨约30%，泰国和韩国幅度为10%左右。

　　外汇储备不足以维持固定利率

　　东南亚国家在危机前都将本币与美元保持了长期固定联系，泰国、菲律宾、马来西亚等国货币对美元的市场波动幅度不超过3%，印尼盾兑美元汇率每年贬值不超过5%—6%，以致形成了一种隐性的盯住美元的固定汇率制度。

　　在这种汇率制度下，东南亚国家中央银行有义务利用外汇储备稳定汇率，但东南亚国家的外汇储备规模普遍偏小，排在第一的新加坡1996年也只有770亿美元的外储规模，而短期外债就占了外汇储备的一大半。印尼的短期外债规模甚至达到外储的147%。危机前东南亚国家由于美元升值和短期资本的大量涌入，本币严重高估，由国际投机资本发动的投机使得东南亚各国的国际储备迅速耗尽，不得不放弃盯住美元，引发了严重的金融危机。

　　直接导火索是出口急速下降和金融机构风险暴露

　　1995年美元兑日元升值后亚洲出口增长大幅下滑。除中国和日本外，亚洲整体出口增长率从1994年的20%剧降到1996年的4.3%。同时，泰国金融体系率先呈现出疲态。1997年2月开始金融公司的不良贷款和流动性问题逐渐暴露：房地产公司Somprasong Land未能偿还8亿美元的欧元可转换债券；最大的金融公司“第一金融”受坏账拖累与泰国第十大商业银行合并；泰国央行将贷给房地产开发商的1000亿泰铢贷款列为不良贷款，随后宣布9家财务公司和1家住房贷款公司需要补充资本，否则将被“金融机构开发基金（FIDF）”接管；“第一曼谷银行”遭到了挤兑风波；FIDF向66家金融公司提供流动性支持，16家金融公司停业。

　　这些信号告诉国际对冲基金可以行动了。根据媒体2007年对索罗斯团队成员的专访，量子基金提前6个月准备建立泰铢的沽空仓位，1997年1月开始第一次行动，预计泰国300亿美元的外汇储备不足以支撑太久，6月开始了第二波泰铢的抛空，手段包括沽空泰铢的现货和期货，同时抛空泰股现货和期指合约。在这一过程中对冲基金大规模运用了杠杆，根据索罗斯的描述，以自有资金5%作为抵押，从银行借款95%用来购买债券，再以证券抵押继续借款，并运用期权、期货和掉期等衍生品提高杠杆比例。1997年年底量子基金规模只有60亿美元左右，但凭借几十倍的高杠杆和在国际市场上的立体布局横扫东南亚各国金融市场。

　　金融噩梦或重现

　　印度、印尼、泰国和马来西亚四国市场受美联储“退出”的影响比较明显，这四个国家表现出一些共同特征：经常账户都出现一段时间的逆差；境外资金对这些国家的经济和金融市场影响较大；对外依存度较高（进出口总和占GDP比重较高）。

　　在国际收支账户方面，上述国家情况各有特殊之处。印尼已经连续7个季度维持经常账户的逆差，而且逆差幅度越来越大，最新一个季度经常账户的逆差达到当季GDP的5%。印尼资本账户净额的波动较大，中长期而言维持较大流入态势，今年第2季度资本账户顺差占GDP的4%以上。印度因在原油、贵金属等大宗商品方面的对外依赖度较高，其经常账户长期保持逆差。马来西亚的情况和印度刚好相反，马来西亚在一些大宗商品方面的出口量较大，经常账户从2000年开始持续维持顺差，而资本账户长期维持逆差。

　　新兴市场尤其是部分东南亚国家，近期的股市和货币大幅下挫表面看是由对美联储退出QE的担忧以及资金回流美国引起的，但更深层次来看这种下跌反映了这些国家长期以来积累的各类结构性问题。以印度、印尼和泰国为代表的这类新兴市场国家国内结构矛盾突出，经常账户赤字非常大。过去几年这些国家均是依靠发达国家的资本净流入来维持国际资本账户的平衡，当前的股市和外汇市场的波动正是市场对于这类结构性矛盾担忧的反映。从长期来看，印度、印尼和泰国在过去十年时间，国际收支账户能保持相对平稳主要是缘于对外围资金的吸引，外围资金不仅参与这些国家的金融市场，还直接为这些国家提供贷款，比如境外资金对马来西亚的大量贷款。上述因素导致这些国家资本账户长期处于顺差，进而弥补了其经常账户的逆差，也大体保持了整个国际收支账户的平衡。但当前正处在发达经济体尤其是美国逐渐开始减缓货币宽松力度的大周期中，必然会对上述三个国家的资本账户顺差格局带来本质性的影响，如果这些国家缺少了资本账户的顺差来弥补经常账户逆差，其国际收支状况将会急剧恶化。最近几个月这些国家的外汇储备大幅损耗便是直接后果之一。

　　当然印度、印尼、泰国和马来西亚四国的具体情况也各有差异。印度国内当前陷入了一个滞胀的经济周期，货币政策受制于通胀，而不得不放弃对经济的刺激。这种经济环境将会直接影响印度的出口，进一步影响印度的经常账户情况，同时又会影响投资者对该国资本回报的预期，因而也会对资本账户带来负面影响。印尼在经常账户和资本账户方面和印度非常类似，同时印尼的外债比重非常大，外债比重占GDP的三成以上，而外汇储备只在一成左右，近期从全球资金流向来看，全球资金流出印尼的速度不断加快。马来西亚和上述两个国家的情况不太一样，在过去的五年，马来西亚的经常账户顺差平均占GDP的12%左右，正因此马来西亚积累了大量的外储储备，2012年年底其外汇储备占GDP的46%。这些可以视为马来西亚在抵御可能到来风险的一些筹码。但也正是因为过往的这些优势发生了较大变化，马来西亚也同样面临一些风险：经常账户的顺差下降非常快，已从2011年占GDP10%以上降至最新一个季度的1%；境外资金最近三年大量涌进马来西亚，境外资金持有的马来西亚资产占GDP比重非常高，境外贷款占GDP比重高达54%，境外资金持有马来西亚国内股票和债券的比重也非常高，而且这些很大一部分是最近三年涌进马来西亚，若资金出现大举流出，马来西亚的经济和金融市场也必将遭受重创。

　　总体而言，在即将迎来发达国家货币政策转变的重要背景下，亚洲部分新兴市场国家正在不断暴露其自身存在的一些根深蒂固的结构性矛盾，2008年后的一段时间境外资本大量流入上述国家时，这些结构性矛盾事实上是被加重了，但也正因为这类国际资本的大量涌入，这些问题被金融市场的表明繁荣掩盖了。而在发达国家货币退潮的背景下，这些国家已被放大的结构性矛盾将会迅速映入全球投资者眼帘。当前来看，这些国家的风险暂时还可控，但如果境外资本加速流出，同时这些国家的重要贸易伙伴比如中国经济若进一步下滑，这些国家很有可能会爆发一次类似于1998年的金融危机。虽然当前这些新兴市场国家的资本账户和汇率制度与当年有了很大区别，但这并不是能避免金融危机的理由，或许会改变金融危机的节奏，比如不像1998年那样来去凶猛，而是缓慢且深入。从目前情形来看，最值得担心的国家是印尼。