近期国际金融市场中某些大类资产的波动关系令很多投资者费解，一切逻辑的根源在于对美联储退出量宽预期的升温，导致美债收益率的飙升，美股、美元指数以及新兴市场股市联袂演绎下挫的戏剧性一幕。资金究竟流入了何方？若美债收益率的上升势头难以扭转，全球资金流向以及资本市场又将展现出哪些新特征？

　　由于本周四美联储将公布上次货币政策例会会议纪要，而且杰克逊霍尔全球央行年会也将于周末召开，同时考虑到9月份议息会议逐渐临近，投资者对于美联储即将缩减购债规模的预期愈发强烈，美国10年期国债收益率飙升至2.88%的近两年新高。从美债收益率的走势上看，其在5月初触及年内低点1.66%之后便一路震荡上行，并于5月上旬及6月下旬出现较为明显的两波拉升，前两波拉升均伴随着美股及美元的走强。然而，自8月中旬以来，虽然美债收益率再度飙升，但美股及美元的反应却大相径庭。

　　首先，从美股的角度上看，标普500指数自8月5日以来累计跌幅已达到3.72%，显示出市场开始担忧美股内生增长动力的强势，能否对冲国债收益率上升带来的负面冲击。毕竟本轮美股牛市的核心驱动力来自于上市公司盈利的增长，并非估值水平的提升。而在基本面因素中，成本的下降相对于销售额的提升更为明显，其中借贷成本的减少又是成本下降的重要因素之一。因此，市场担心一旦国债收益率飙升，美股牛市的根基或将出现松动。

　　其次，从美元的角度来看，在美国经济数据向好、量宽退出预期升温的背景下，美元指数不涨反跌，其自7月10日以来累计跌幅超过4%。究其原因，不妨将视角转移至欧洲，因为在美元指数中，欧元兑美元汇率占据较高权重。8月份以来，欧元区公布的一系列经济数据均显示欧洲经济最困难的时刻已经过去，经济企稳复苏的信号较为明确。反观同期公布的美国经济数据，与预期相比可谓好坏参半，在此背景下，资金大规模流入欧元资产，欧元兑美元7月10日以来累计升值幅度高达4.78%，欧洲主要股指亦显著跑赢同期美股。与此同时，美元的回落再配合好于预期的中国内地7月份经济数据，大宗商品市场成为8月份以来，除欧元资产之外全球资金流入的另一个主要方向。

　　就中长期而言，在美联储逐渐退出量宽操作甚至升息的背景之下，美债收益率仍将有不小的向上空间，全球资金在各大类资产之间又将如何重新配置？从目前情况看，较为确定的是新兴市场资产将承受沽压，当然其内部的分化难免，但整体上看，金融危机后由美联储量宽操作带来的流动性外溢，进而引发的新兴市场经济和资产价格扬升的光环难以再现，伴随着美债收益率的持续扬升，美元将退出套息交易携带货币的地位，美元的平仓势必将引发新兴市场大规模的资金流出。

　　当前的情形与1993-1994年较为相似，当时伴随着网络高科技热潮的涌现，美国经济增长势头强劲，自1993年10月至1994年11月美债收益率飙升280个基点，而美国联邦基金利率也从1994年2月开始累计上调300个基点，全球资金自1995年开始集中流入美元资产，并最终引发1997-1998年的东南亚金融危机。虽然经历了东南亚金融危机后，很多新兴市场国家对于外汇管制更加严格，再度出现危机的可能性较低，但在未来的几年间，全球资金整体流出新兴市场的趋势较为明确。

　　既然全球资金中长期流出新兴市场为大概率事件，那么哪些资产类别又将成为其青睐对象？欧元、美元还是大宗商品？首先，应该排除大宗商品的可能性，在美元趋势性转强以及中国经济短期难以显著改善的背景下，商品市场长期压力难以释放。至于欧元资产，尽管欧洲经济已逐渐摆脱衰退，但考虑到今年9月份开始的债务到期压力、欧洲私人部门去杠杆压力以及德国大选引发的政治风险，欧元资产对于资金的长期吸引力有限。

　　最后只剩下美元资产，而从基本面的角度看，无论是利差收益，还是科技创新引发的新的经济增长模式，美元资产对于全球资金来说都有足够的吸引力，而在私人部门基本完成去杠杆的背景下，美债收益率的上扬对于企业业绩影响并不会如想象中的那么大，因此，有理由相信美股牛市在经历了短暂的间歇后即将进入下半场。