徐以升

　　中国政府实际上已经将过高的债务规模，定性为中国经济金融体系的系统性风险，“去杠杆”的含义即基于此。问题在于去杠杆的方式。

　　美国在2008年金融危机之后实现了“完美去杠杆”（beautiful deleveraging），欧元区和日本也走在去杠杆的路上。在去杠杆的方式上，这几个经济体会有什么不同？中国需要选择什么样的去杠杆的方式？

　　对美国的“完美去杠杆”，基本理解是，美国通过超低利率和刺激通胀预期，实现了私人部门（企业和居民部门）的去杠杆，这维护了实体经济较为良好的现金流、利润等指标，但导致了失业等宏观经济压力。在私人部门去杠杆的同时，美国政府加杠杆部分缓和了经济下滑。超低利率帮助实体经济去杠杆，压低了整个实体经济的利息支出。以美国上市公司财务费用占营业收入的比重来看，这一比例大幅下降。

　　中国当前的景象是什么？在政府、企业、居民三部分中，地方政府和非金融企业的杠杆率最高，中国要去这两个部门的杠杆。中国目前仍然较低的，是中央政府的杠杆水平，以及居民的杠杆水平。在结构上，这是中美的一个大不同。

　　更大的不同在于，中国已经选择了去杠杆之路，但方式却和美国有根本性不同。中国目前选择的，实际上是“高利率去杠杆”，通过信贷成本提高，降低实体经济部门的信贷需求，来实现债务压缩，尤其是新增社会融资总量的压缩。

　　中国银行间市场的高利率，正在向实体经济传导。这种传导途径有两条：一是提高资金价格，通过各种融资重定价的方式，提高了实体经济的债务成本，减少新增融资需求；二是直接压缩银行体系表外融资，以及非银行机构的影子体系融资，未来银行业通过同业资产扩张以及信托业等形态，在增长规模上都将大幅下降，这将直接起到降低债务增长的作用。

　　但从中国实体经济目前的承受能力来看，高利率在增量含义上的去杠杆方式，显然将加大实体经济存量的债务压力。

　　目前各方对中国非金融部门（政府、非金融企业、居民）债务规模的测算，以2012年底数据，总债务/GDP的比例都在200%以上，大约在210%~230%之间。约52万亿的GDP，对应总计约115万亿元的非金融部门债务。综合债券成本、信贷成本和影子成本，总债务年成本按7%~8%计算，全年债务利息规模约达到8万亿~9万亿元。这一规模超过GDP的15%，占2012年全年社会融资总量增长规模（15.76万亿元）的比例超过50%。

　　其中，以地方政府为例，目前市场较为共识的债务规模达到15万亿~18万亿元，其每年的利息在1.2万亿元之上。

　　从非金融企业来看，累计约达到65万亿元（占GDP比例约120%），年度债务利息规模超过5万亿元。上市公司已经表现出财务压力特征，目前中国上市公司财务费用占营业收入的比例超过美国，企业负债和税前收入之比也持续攀高，凸显了债务体系的系统性风险。

　　综合来看，目前高杠杆之下的地方政府和非金融企业所负担的年度利息支出已经非常高昂，这也凸显出债务增长对GDP的拉动力变弱等一系列问题。

　　这样的局势也告诉我们，高债务的中国目前正遭遇“复利魔咒”，如果地方政府或企业连当年的利息都还不起，不仅需要本金延期，还需要借债还息，并将利息滚入下一期债务本金，那总体杠杆率还将进一步攀升。这种杠杆率的攀升，是硬性的，是降低不下来的。

　　试图通过高利率来压杠杆，能够在增量上起到限制需求的作用，但却不仅不能缓解存量债务本息，还会进一步加剧存量债务利息支出，进一步加杠杆。

　　从中国当前的债务规模以及实体部门的资本回报率等来看，通过高利率去杠杆，不仅不能实现，还将加剧中国债务泡沫的破灭。

　　中国能够学习美国，通过“低利率去杠杆”么？所谓低利率去杠杆，主要是通过降低债务利息支出来实现债务的可持续性。很多人担心，中国地方政府和国资资本的软预算约束，在低利率之下会进一步加杠杆。

　　的确如此，美国居民部门之所以能够在低利率格局之下去杠杆，就是因为强的硬预算约束，资金成本很低，但看不到利润前景企业就是不投资，宁愿持有高额现金。

　　但问题在于，中国的私营部门总体是硬预算约束的，地方政府和国资资本的软预算约束本来就不是资金价格问题，应该用其他手段来解决。当前的高利率去杠杆思路，将导致民营部门债务压力加大，共同承担地方政府和国资部门软预算约束的代价。

　　高利率去杠杆，必然会导致“破坏性”，实体部门薄弱链条的硬违约将很快发生。

　　（作者为本报编委）