货币市场预警

　　银行间市场类似危机的严重警示，对抑制中国商业银行不顾后果地扩张表外资产、进行大量资产错配的操作有校正作用

　　6月下旬，中国货币市场出现罕见异常情况，令监管者、投资者和公众一度心惊。

　　“隔夜拆借利率超过30%！”一位政策性银行资金运营部总经理感叹，这是可以载入中国金融市场史册的严重异常！是的，这就是被视为中国金融市场最重要的基准利率之一——上海银行间市场隔夜拆借利率在6月20日创下的纪录，一时全球轰动，各方风声鹤唳。

　　6月20日，上海银行间市场隔夜拆借利率涨578.4个基点，收于13.444%；七天期回购利率上涨292.9个基点，收于11%；一个月期限回购利率上涨178.4个基点，收于9.4%附近。当天临近收盘，隔夜拆借利率创下高达30%的罕见交易纪录，七天回购利率也一度飙升到28%。而在中国，符合法律保护的高利贷也仅为超过基准利率的4倍，即年化回报率为24%。

　　中国人民银行自6月以来就一贯持续收紧公开市场流动性，自身流动性风险管理较差的机构风险暴露，众多银行间机构，尤其是中小商业银行需要借入资金以满足头寸需要，但作为主导借出方的国有大银行却选择了谨慎借款。一时间，供需双方在短时间内出现了严重不平衡，银行间拆借利率因此猛涨。

　　6月21日起，虽然上述利率迅速回落，但短时间的流动性紧张引起其他金融市场恐慌。一项事后证明为乌龙的某国有大银行违约传闻，一度蔓延到整个市场。

　　6月23日上午，另一家国有大银行的交易系统出现“系统升级”故障，众多储户当天上午的柜台取现和电子银行业务被迫中止约45分钟，这更让商业银行普遍缺钱的谣言四处扩散。所幸的是，有关商业银行迅速澄清传闻，从而避免了挤兑事件。

　　上述银行间市场流动性紧张事件，在经过一个周末发酵之后，传导至中国股票市场，随即带来巨大动荡。6月24日，A股上证指数大跌5.3%，一度跌破1949点，深成指数更大跌6.73%。次日，悲观情绪加速蔓延，两市恐慌性坠落，上证指数一度下跌近6%，创2008年以来最大跌幅。

　　6月25日晚间，一直“静观其变”的中国货币当局表态称，“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。”据《财经》记者了解，A股市场的大跌显然给决策层带来了更大压力，因为市场稳定向来是维护社会稳定的重要内容。

　　至此，这场持续多时、暴发近一周的“钱荒”风波，以中央银行的应急出手而暂时平息，A股亦在6月25日下午提前完成V型逆转。6月26日，上海银行间市场拆借利率相应回落，市场情绪趋稳，一场麻烦暂时过去了。

　　这场自我诱导式的短暂危机，一方面体现了管理层对银行资产错配和大量表外资产的不满，但略为收紧的货币政策遭遇强劲博弈对手，市场如此激烈反应，也在倒逼货币政策适度放松。

　　更重要的是，这场短暂的危机说明：中国央行不会永远满足商业银行的要求而不断注入流动性，这需要各金融机构主动管控流动性缺口；中国并非不能发生金融危机。

　　比较积极的看法则是，这次类似危机的严重警示，对抑制中国商业银行不顾后果地扩张表外资产、进行大量资产错配的操作有校正作用。更有人认为，这是对中国金融体系的另类压力测试，清晰勾勒出了中国金融系统风险传导的路径，应引起决策层重视。

　　一些业界人士相信，这次触发的货币市场异常事件，将促使监管机构对银行业资产结构问题和流动性风险管理更加重视，从而早下决心着手解决积累经年的关键性问题。

　　但此次短暂危机也有代价：造成市场短暂的波动和恐慌；也损伤了培育数年的上海银行间同业拆借市场利率的稳定性，为其一段时间内成为中国基准利率增加了难度。

　　对于主张市场化改革的人士而言，此次异常事件最为麻烦的可能是，一直被讨论的利率市场化改革，或因此暂时受到挫折。因为这次危机比较直接地暴露了部分金融机构管理流动性的能力欠缺，监管当局不得不担忧其承受利率市场化改革的真实能力。

　　不过，决策层最近清晰表达了对金融去杠杆化的意愿，希望引导资金更优化配置，支持实体经济发展。但仅靠行政手段逼迫资金流向无法逐利的行业或前景不清晰的领域，这实质是实体经济在各领域的投资预期出现了问题，根源在实体经济不景气和投资空间有限。

　　为此不少专家建议，中国应首先意识到，资金大量流向房地产和地方政府融资平台是有很大风险的，为此必须改变根本成因，及时给市场以清晰的信号，让大家看清未来改革将给资金提供哪些可投资的空间，以引导和激发民间投资热情。

　　这次货币市场异常事件，也考验了中国宏观调控的政策决心，管理层是否有勇气选择承受一定的痛苦而提早纠偏。

　　博弈流动性紧缺

　　央行此前拒绝注入流动性，是在其认为不存在流动性总量问题的前提下，希望通过流动性收紧，逼迫空转资金进入实体经济，激活存量货币

　　6月25日当天午后股市实现V型大逆转，上证指数报收1959.51点，微跌0.19%。据了解，当天上午，国务院召集“一行三会”研判局面，很可能影响了午后市场。此后，央行也召集国有大银行高层、首席经济学家等人士沟通市场情况，商讨相关对策。

　　当晚，央行发表《合理调节流动性 维护货币市场稳定》的声明，称近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已经回稳。

　　这表明，一直态度强硬的央行最后向市场妥协。随即，市场信心恢复，银行间市场利率应声回落，各金融市场趋于平稳。

　　在外界看来，央行表态传递的市场信心至关重要。不过，央行并未公布这次定向注入流动性的具体细节。

　　据《财经》记者了解，央行有可能启用了短期流动性工具(Short-term Liquidity Operatrons,简称SLO)，向部分银行定向注入流动性。通常，SLO操作相关信息会在央行完成该操作一个月后公布。

　　有市场人士透露，6月20日，央行批评部分国有大银行有意收紧流动性、停止对拆融出资金，加剧了市场紧张情绪。

　　对此，多位金融市场交易员表示，当市场陷入资金恐慌时，若市场资金边界是1万亿元资金，即使只少了2000亿元资金，由于货币市场具有很强的预期性，最后呈现的流动性紧张程度也会被放大。

　　此后，在得到央行的口头要求后，中国工商银行、国家开发银行、中国邮政储蓄银行等先后向外拆出资金，有效平抑了银行间市场利率进一步快速飙升。但是，货币市场的异常情绪随后传导到资本市场。国家开发银行一位知情人士对《财经》记者证实，在接到央行口头指导后，该行的确发挥了稳定银行市场流动性的作用，对外融出了资金，但他未透露国开行此次的具体对外融资金额。

　　多位市场人士接受《财经》记者采访时表示，如果央行不出面维稳，市场将会出现更坏的局面。但主张彻底市场化的一些人士则感叹，央行功败垂成，没能在市场短期波动前选择坚持，或许再次错失了推进金融市场化改革的契机。

　　在更多人眼里，货币当局适时的市场干预是必要且有效的。中国央行网站6月24日曾公开了一份签署时间为6月17日的《关于商业银行流动性管理事宜的函》，从这份文件看，早在6月17日，中国央行已经对商业银行进行流动性管理提示。

　　据《财经》记者了解，央行内部比较明确的认识是，这次流动性危机的演化一直在其掌控之下。6月27日晚，中国人民银行研究局局长纪志宏在陆家嘴论坛上回应道，央行对商业银行的爱是强硬的爱，而不是溺爱，要管教你的孩子，又要关爱他。

　　在市场出现过激反应后，维护股市的稳定成为决策层拿捏政策取向的一个重要因素。市场一度传出消息称，中央汇金公司将继续增持大银行等金融机构的股票。从其后几天来看，这一消息更像是一种特殊的预期管理手法，或反映了公众对国有机构干预市场的期待。

　　从更长远来看，今年以来中国央行持续收紧流动性的操作，体现了新一届政府有意去掉金融杠杆化的决心，这更能正面解释，为何央行在此前数月的主动作为有限。

　　6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，明确提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级。这是一个多月以来，国务院总理第三次提及存量资金问题。这一表态最早出现在5月13日国务院机构职能转变动员电视电话会议上，其后在6月8日，李克强再度提及 “要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”。

　　事实上，自去年四季度以来，中国社会融资规模的高速增长，显示出信贷政策比较宽松，然而经济走势却呈现出与资金环境的背离。即货币资金加速增长，但是经济增长乏力，甚至呈现出回落迹象。

　　摩根大通中国区首席经济学家朱海斌认为，这反映了最近新增信贷一部分没有流入实体经济，而是在金融体系内部空转，支持银行表外业务及其他一些监管套利行为。这些趋势显然得到了中国央行和国务院高层的重视。

　　今年以来，中国央行持续拒绝注入流动性，是在其认为不存在流动性总量问题的前提下，希望通过流动性收紧，逼迫空转资金进入实体经济，激活存量货币。

　　中国央行在6月25日的表态认为，前五个月货币信贷和社会融资总量增长较快。5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。

　　也有金融业人士认为，市场流动性总量没问题，当前国有四大行是资金主要出借方，它们的行为如果一致地谨慎，市场资金面立刻会紧张，打破这种局面也实属必要，否则更会增加它们和监管当局博弈的信心。

　　“钱慌”致“恐慌”

　　6月20日，央行照例发行20亿元央票，回收流动性，这彻底打破了市场憧憬，直接导致市场利率恐慌性上涨。大银行对流动性的惜售心理，造成了银行间市场利率几近失控式飙升

　　6月26日，一位全国股份银行市场交易员看着银行间市场交易动态报价，长出一口气，感叹道：“终于可以放松了。”

　　在过去一个月，中国银行间市场利率经历了一轮“过山车”，这是1994年中国银行间同业拆借市场成立以来极为罕见的情形，交易系统因银行不能按时平头寸被迫延时，同业间隔夜拆借利率最高达到30%，这么高的利率显示可能有银行资金违约。

　　这引起海外投资者关注，一位大型券商在6月20日晚上收到来自海外同行的邮件询问称，“怎么回事，是不是真的危机爆发了？”那几天，全球各财经媒体对此亦议论纷纷。

　　美国独立风险分析师克里斯·维伦认为，对于国际投资者而言，货币市场的异常事件，会影响他们对中国市场的整体判断，如果说此前投资者对中国的持续高速经济增长还是正向看好，那么在异常事件之后，越来越多海外投资者转向负面不看好了。

　　所谓银行间同业拆借市场，是具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构分支机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。近几年，随着银行资产负债结构的调整，中国同业市场表现越来越活跃。

　　一家全国股份制商业银行梳理了银行同业业务发展情况发现，民生银行、兴业银行、浦发银行等股份制商业银行同业资产比一级核心资本的比例较高，业务模式相对激进，通常这一比例最高值出现在每年的6月末，最高甚至达到9倍－10倍。而国有大银行的这一比例基本维持在1倍左右。

　　5月底以来，市场面资金紧张已经出现端倪，央行却未见放水迹象，反而刻意在强化从紧的政策姿态。6月20日，央行照例发行20亿元央票，回收流动性，这彻底打破了市场憧憬，直接导致市场利率恐慌性上涨。同时，大银行对流动性的惜售心理，造成了银行间市场利率几近失控式飙升。

　　一般来讲，同业拆借市场按有无中介机构参与可分为两种情况，即直接交易(网下交易)和间接交易(网上交易)。所谓直接交易是指拆借利率由交易双方通过直接协商确定。而间接交易是指拆借利率根据借贷资金的供求关系通过中介机构公开竞价或从中撮合而确定，也就是要借助中国外汇交易中心的交易系统。直接交易利率并不体现在同业市场的公开报价中。

　　据《财经》记者了解，在资金最紧的当天，市场上一度出现利率为35%的一笔资金拆借交易，不过这笔交易的资金融入、融出银行均是中小银行，最终未被外界过多关注。

　　也正因如此，这笔交易成为从业人员闲暇的玩笑调侃：“民间借贷利率最高24%(基本利率的4倍)，隔夜拆借利率35%，到底是不是违法违规？”

　　通常来看，外汇占款、财政存款、公开市场操作是影响银行间市场流动性的三大核心因素。此外，端午小长假以及企业税款的延迟支付，大量银行理财产品6月集中到期，以及表外业务回表等，这些因素相互叠加，加剧资金的紧张。不过，这些可能引发流动性紧张的因素通常在银行预期之内。

　　今年自6月以来，外界预期新一届政府相关经济改革政策将陆续出台，货币政策有可能适当放松，银行对信贷提前卡位的意图明显，6月前十天，中国各金融机构新增贷款就超过1万亿元，这种提前布局，某种程度上是误解了央行的政策意图。

　　央行亦坦陈，受贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素叠加影响，近期货币市场利率仍出现上升和波动。

　　在中国银行一位副行长看来，此次流动性收紧最重要的因素是外汇占款在发生变化，今年前几个月，外汇占款非常充裕，央行的政策是抑制热钱，现在进入到鼓励资金进入实体经济这个阶段，而商业银行前期对于外汇占款的变化关注度不够。

　　5月，国家外管局收紧跨境资本流动监管，中国各银行的外汇占款从4月接近3000亿元跌至670亿元左右。这意味着，与海外资本流入相对应的流动性大大降低，货币市场发生异常情况的概率在增加。

　　货币空转根源

　　银行发行了大量的理财产品，这些资金大部分进入了仍能提供高回报率的房地产、政府投融资平台等，业内人士预计，银行业这部分资产的期限错配平均应该在半年以上。一旦银行理财融资出现问题，银行业风险就会暴露

　　申银万国银行业分析师倪军表示，这次事件对商业银行的净利润影响不大，预计部分银行利润可能损失在3%-5%。监管层一直担忧的表外资产大约占整个行业资产的20%左右。

　　监管层意在清理的“影子银行”，是希望银行压缩扩张较快的银行理财产品和贴现票据等业务。近几年来，各商业银行发行了大量的理财产品，这些资金大部分进入了仍能提供高回报率的房地产、政府投融资平台融资等，这些项目往往是长期资金，理财产品则多为一个月、三个月或半年，业内人士预计，银行业这部分资产的期限错配平均应该在半年以上。一旦银行理财融资出现问题，银行业风险就会暴露。

　　政府则希望，这些资金降低期限错配风险的同时流向实体经济。显然，房地产业和地方政府融资平台，并不是政府希望看到的资金流向。

　　据中国社科院金融研究所估算，2013年地方融资平台的还本付息规模将达4.16万亿元，如此大规模的偿还压力，无论是通过本级财政收入还是土地转让收益(按一定比例提取)，都难以完全兑付。

　　针对地方融资平台清理，中国社科院研究员余永定认为，所谓搞活增量、盘活存量的说法，有关增量和存量的定义就不清晰。

　　有银行业分析人士表示，目前银行的信贷资产，投入到房地产和地方融资平台的较难抽身，过分强迫调整银行资产结构，有可能引爆新的问题。

　　海通证券首席经济学家李迅雷认为，为了降低危机发生后的杀伤力，去杠杆是最有效的途径，但去杠杆的有效手段应该是推进相关领域的改革。比如，地方融资平台债务的规模总量虽然巨大，但并不构成威胁经济的主要因素；真正威胁经济和金融安全的，却是仍不断制造债务的地方行政体制。这就需要进行行政体制和财税体制改革，通过减少地方政府的事权来缩减其财权，让其从大政府、经营型政府，转变为小政府和服务型政府。这样，其债务水平或许就可以有效控制。

　　许多人士主张，中国金融去杠杆的另一个重要手段是国退民进，即打破某些行业的行政性垄断，让市场充分竞争。但这取决于实体经济的活跃度。

　　今年前五个月，非金融企业定期存款增速达22.5%，活期存款增速仅6.6%；从增量看，前五个月企业新增定期存款2.8万亿元，活期存款下降5800亿元，表明企业的新增流动性主要用于储蓄，而非用于经营活动，这是实体经济并不活跃的另一写照。

　　华泰证券首席经济学家刘煜辉认为，现行体制下中国很难主动进入实质性的金融去杠杆，长期金融流向不能创造实际利润的方向，资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。

　　据中国央行公布的数据，今年1月至4月，全社会净融资7.9万亿元，同比多增3万亿元，广义货币增速显著反弹至16%。然而同期中国宏观经济明显疲软，结论只能是：有很多资金并没有进入实体而滞留在偿债环节。

　　根本原因在于，出口环境不好，部分行业产能过剩及劳动力成本升高等因素，导致资金投入实体经济的欲望在显著降低，而很多可以投资的领域却处于政府管制之中。

　　过去几年出现的国进民退的现象，也挤压了民营资本的投资空间，应该有序地让部分国有资本逐步出让和退出竞争性领域。

　　一位证券分析人士表示，政府主导的经济模式不可持续，必须通过改革改变这种现状。从光伏产业的扭曲繁荣和低迷现状，可以看出政府引导产业模式在市场波动面前的无力。

　　宏观审慎管理考验

　　建立明晰的宏观审慎管理体系最为重要，这需要在决策者、货币监管当局、市场之间有通畅的传递途径，保证政策准确、及时地传递给市场，防止市场发生误解而产生预期之外的波动

　　风波暂时过去，反思却未停止。

　　一位国有大银行副行长表示，即使这次异常事件完全平息了，各方面也有必要总结得失，特别是外汇占款出现趋势性下滑，怎么应对，一些商业银行之前比较乐观，流动性管理相对比较宽松，但市场异常情况超出想象，商业银行流动性管理也需要总结，央行还要考虑宏观政策应该如何应对，宏观政策要加强预见性和前瞻性，以减少市场波动。

　　多位金融领域的权威人士认为，很显然，清晰、明确的政策预期，是一个成熟的金融市场最为需要的，显然这次市场和央行之间缺乏相互了解，预期管理出现了偏差。

　　而要达到上述目标，建立明晰的宏观审慎管理体系最为重要，这需要在决策者、货币监管当局和市场之间有准确而明晰的传递途径，保证政策准确和及时地传递给市场，防止市场发生误解而产生预期之外的波动。这就需要对货币政策传导机制进行优化，预期管理应加强。

　　各金融机构的行为更值得反思。各家银行不负责任地盲目扩大扛杆、追逐利润、忽视自身资产结构的合理性，导致风险积累加聚。这次异常事件也暴露了不少金融机构主动管理流动性的能力不足，对市场风险的预警和应对也不及时，这为进一步推动利率市场化留下了阴影。但这次事件也足以让金融机构的行为有所收敛，进一步去杠杆化的动力会有所增强。

　　更大的共识是，中国金融体系的改革因此更需要加强。余永定认为，央行应该从供应量调控转到价格调控，因为中国的货币乘数并不稳定。

　　亦有银行业人士认为，在控制货币投放和约束商业银行行为方面，央行和银监会也应该统一协调，否则有时不同部委的政策会让银行业人员感觉到模糊甚至矛盾。

　　一位熟悉海外监管体系的金融业人士表示，海外监管机构能够及时、动态地掌握各家银行的资产结构，尤其是短期资产的匹配情况，中国监管机构也应该具备这样的能力，同时，这样的数据也应该充分地与央行共享。

　　多位权威人士向《财经》记者表示，这次货币市场异常事件也给中国提出了警告，金融危机并非不可能在中国发生。随着大量地方政府负债的积累和银行资金期限错配日益严重，金融风险也有积聚的趋势，监管层应抓住这次契机，及早整顿银行业积累的风险。

　　自1993年以来，中国一直在金融领域实行分业监管理念，到2003年银监会成立，中国金融监管体系构成了由中国人民银行、银监会、证监会、保监会组成的“一行三会”架构。分业监管为中国长期金融稳定提供了保证，但随着金融体系日益复杂化和业务交叉化，需要“一行三会”加强协调以应对可能的系统风险。

　　目前成制度的金融监管机构协调机制，就是“一行三会”的部级联席会，从实际运行情况看，仅靠这一机制，并不能对金融市场可能出现的异常情况进行及时预警，也不足以解决危机发生时执行层面的紧密沟通和配合。因此，风险监控体系和执行层面的监管协调机制，均应在下一步金融体制改革过程中加以完善，从而减少类似异常事件，避免金融大起大落。

　　目前，有部分经济研究人士也担心金融去杠杆的力度和经济承压能力如何平衡，以避免经济大起大落。

　　中国社科院研究员张斌认为：目前看宏观趋势不会太好，因为当前没有新的增长动力源。危机爆发之前，中国制造业扩张，拉动服务业发展，也推动财税增长，但危机之后，工业部门增速放缓，经济发动机熄火，从2008年至今，如果不是政府刺激，经济面可能更难看。市场也担心，央行去杠杆化时机是否恰当，会否殃及实体经济。我认为，去杠杆消灭坏账不是重点，先将实体经济增 量做上去才是关键。