中国银监会课题组

　　始于1929年的大萧条和2008年的国际金融危机是全球经济金融史中的两次巨大灾难。本文重点从金融监管视角对两次危机发生前夕的金融体系特征、危机演变机制、危机产生原因和危机后的金融监管改革等进行了比较分析。研究显示，危机的爆发是由于金融体系的脆弱性积聚到一定程度，并超出了微观和宏观层面的风险管理与监管能力。在市场失灵时，金融监管应该担当起责任，及时予以纠正。

　　一、两次危机前金融体系的复杂性和脆弱性比较

　　此次国际金融危机前，全球金融机构经营模式和风险特征均发生了显著的变化，这些因素对金融体系的稳定性产生了深远影响，对风险管理和监管提出了新的要求。但时移而法未易，导致金融体系风险水平与风险管控能力之间的失衡，最终引发严重危机。

　　与20世纪初期相比，此次国际金融危机前，全球金融机构经营模式和风险特征均发生了显著的变化，这些因素对金融体系的稳定性产生了深远影响，对风险管理和监管提出了新的要求。时移而法未易，导致金融体系风险水平与风险管控能力之间的失衡，最终引发严重危机。

　　（一）发起分销模式加大了金融体系的脆弱性。近30年美国的金融创新持续发展，尤其是资产证券化市场迅速增长，发起分销模式盛行。本次危机爆发前，美国金融体系与大萧条时期已存在巨大差异。1929年，美国存款类机构资产占全部金融中介的56.9%，保险和养老机构资产占全部金融中介的30.3%，其他金融机构资产占全部金融中介的12.8%；而2007年二季度末，存款类金融机构资产占比已不到四分之一，金融体系内的大量资产由非银行金融机构所持有。发起分销模式将银行资产进行证券化后销售给投资者，从而转移出银行的资产负债表。在此模式下，市场参与者众多、交易链条和风险链条拉长、委托代理关系复杂，存在较大的风险漠视和激励失当问题，而监管部门却因为迷信市场自律而忽视风险监管，导致风险积聚。

　　（二）金融机构的规模和复杂程度大幅上升。大萧条时期美国金融机构的规模相对较小，业务模式也较为简单，本次危机中金融机构的规模和复杂程度都大幅增加，“大而不能管”问题加剧。美国《金融危机调查报告》显示，2005年美国10家最大的商业银行持有整个行业55%的资产，是1990年的两倍以上。伴随着规模增长，金融机构管理的复杂程度也大幅上升，前述报告以花旗银行为案例，剖析指出大银行内部不同部门实际并不能有效沟通，风险管理缺位现象明显。同时，产品的复杂性增强，不同产品和交易之间的关联度上升，进一步加大了金融脆弱性。

　　（三）过度依赖风险计量技术。上世纪五十年代以前，量化风险管理模式尚未形成。本次危机前，由于对风险计量方法的缺陷认识不足，欧美金融机构过度依赖于风险计量技术，忽略了模型风险和样本数据时间跨度过短等问题，严重低估了实际风险甚至视而不见。危机后，巴雷特哈特2009年对735支1999年至2007年发行的结构性资产抵押衍生品进行研究，发现2007年初始评级为AAA的产品平均被下调至CCC＋，初始评级失误的严重性可见一斑。

　　（四）批发融资模式盛行。大萧条及其后的45年中，银行主要利用存款来支持其以资金贷放为主的资产业务。20世纪七十年代以后，这一传统模式发生了显著变化。家庭部门存款占金融负债的比例从20世纪七八十年代的20%以上下降到了1999年的10%以下，家庭储蓄更多转向金融市场产品而非存款，商业银行核心存款大幅下降。大型银行更日益依赖批发融资，20世纪九十年代以来，美国大型商业银行零售存款占负债的比例始终低于全部银行的平均水平，并在2007年12月达到历史最低点54%，明显低于中、小银行90%左右的占比。这种普遍的批发融资模式大幅增加了金融体系的风险传染性，更成为引发流动性危机的重要隐患。

　　二、危机演变机制中的传导放大效应

　　大萧条和本轮金融危机都存在复杂的传导链条，使得局部的负面冲击深化、蔓延成为系统性的金融危机。值得指出的是，无论是大萧条还是本轮金融危机，金融体系都是危机演进过程中至关重要的一环。

　　（一）市场价格下跌成为危机的共同触发因素。1928年前后农产品和初级工业品价格的快速下跌，被视为大萧条的重要触发因素。本次危机的一个重要触发因素是大型金融机构大量持有的与房地产市场高度相关的次级房贷及衍生产品价格暴跌，这些共同的风险敞口成为系统性风险的一项重要来源。在市场价格下跌时，所有的市场参与者都选择卖出同样的资产，导致市场流动性瞬间枯竭。

　　（二）去杠杆的负反馈循环加大了危机的传导。金融体系的“去杠杆化”和实体经济恶化会形成一个具有放大效应的负反馈循环。大萧条时期，资产价格下跌引发了资产抛售，推动银行挤兑和信贷紧缩，导致了经济持续恶化。本次危机的传导链条更为复杂，从房地产市场到抵押债券和衍生品市场，触发大批银行机构滑向破产倒闭边缘，居民和企业的融资压力上升，社会信用恶化又进一步加剧了银行资产负债表的紧缩，风险在负反馈循环中不断加剧放大。

　　（三）经济金融全球化推动了危机的跨国传染。大萧条中，各国推行贸易保护，大幅加剧了危机在全球的蔓延。本次危机中，贸易保护程度较大萧条时期有所降低，但金融体系的传染效应上升。一方面，金融市场流动性冻结导致信用证难以开立（80%－90% 的国际贸易依赖于贸易融资），对贸易造成了很大的短期冲击；另一方面，跨国大型机构（尤其是金融机构）在全球配置资产直接引发了风险的跨国传递，全球化的股票市场和商品市场进一步加剧了风险的快速蔓延，成为本次危机重要的跨国传导途径。

　　三、金融危机原因比较

　　大萧条和本次国际金融危机虽然所处的金融体系存在差异，但从危机发生的原因来看，共性依然多于个性。

　　美国经济学家莱茵哈特和罗格夫在对66个国家和地区、800多年金融历史数据研究的基础上，指出“无论最近一次的金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处”。大萧条和本次国际金融危机虽然所处的金融体系存在差异，但从危机发生的原因来看，共性依然多于个性。本文尝试从三个方面对危机产生的原因进行分析。

　　（一）市场机制的内生缺陷和市场主体的非理性成为危机的重要根源。西方现代金融体系中的微观主体是以逐利为目标的金融机构，这种逐利行为所导致的金融体系的结构化趋势常与金融体系稳定性的需求相悖，成为金融体系脆弱性的根源。银行期限转换职能自身的脆弱性，以及信息不对称、外部性等市场机制缺陷，是金融体系脆弱性的内生因素。以羊群效应、价格超调等为特征的市场主体非理性行为超出了传统西方经济学解释范围，亦成为危机的重要推动力量。行为金融学研究表明，许多经济行为受到动物精神的支配，人们在追求经济利益时并不能保持理论上的“理性”。西方著名学者金德尔伯格将整个金融危机的过程分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段，形象地刻画了投资者心理跌宕起伏的历程。

　　（二）金融体系中的过度创新、资产泡沫和缺乏透明度等在危机中扮演了重要角色。一是脱离实体经济的金融创新蕴含极大风险。合理的金融创新可以完善金融市场，满足实体经济合理的金融需求，但脱离实体经济、缺乏相应风险管控的金融创新，则可能带来更大的市场波动性和金融脆弱性。大萧条期间，证券投资信托和保证金融资两大金融创新产品成为股市崩盘的重要“推手”。本次危机中，复杂的金融衍生产品和金融机构融资模式的变化推动金融体系发生了结构性变化，在资金持续大规模、低价位供给的环境下，滋生了各种不审慎的风险承担行为，最终演变成为本次危机爆发的“导火索”。二是资产价格泡沫成为危机因素积聚的重要特征。大萧条爆发前期，美国房地产市场供给过剩，且所有住宅中大约一半被抵押，股市泡沫也迅速膨胀，标普指数四年内上涨逾3倍。本轮金融危机前，持续的低利率环境和贷款标准的放松，催生了资产泡沫，尤其是房地产泡沫。危机爆发后，银行持有的与房地产、股市相关的资产价值迅速下降，导致资产负债表严重受损，进一步加剧了危机。三是市场透明度缺失成为危机形成和扩大的重要因素。1929年以前，美国尚未建立统一信息披露制度，内幕交易和欺诈行为盛行，这也直接促使美国国会于1934年立法成立证券交易委员会（SEC）。与大萧条相比，虽然本次危机前信息披露有了很大进步，但仍然与金融交易的复杂程度相距甚远。一方面，信息披露难以适应场外交易发展的需要，2007年底全球场外交易衍生品规模大约是场内交易的15倍，大量风险的最终承担者难以确定；另一方面复杂的产品结构严重削弱了透明度，衍生品的基础资产、衍生层次日趋复杂，信息透明度显著降低，风险定价更为困难。

　　（三）金融监管的缺失是金融体系脆弱性不断积聚、最终引发危机的重要原因。一是监管放松为危机的滋生提供了制度“土壤”。1913年的美国《联邦储备法》未能成为监管推动力，降低存款准备金率、降低房地产贷款要求等政策反而成为吸引银行从州监管银行转为联邦储备成员的重要手段。此次金融危机前，《格拉斯·斯蒂格尔法》于1999年被废除、2000年金融衍生品监管被取消、2004年投资银行的杠杆比率限制被终结等，为金融危机埋下了制度隐患。二是监管空白导致风险积聚。金融创新和金融体系的结构性变化衍生出许多监管空白。1933年前，对于既非联储成员银行、又非国民银行的美国商业银行，实质上缺乏监管。此次危机前，虽然美国已建立起覆盖银行、证券、保险的监管体系，但监管真空不仅表现在对影子银行的监管不足，还体现为基于系统性风险视角的宏观审慎监管的缺位。三是监管标准不一致导致监管套利和监管约束削弱。研究表明，上世纪20年代美国联邦和各州监管标准存在显著差异，导致监管的约束作用被削弱。此次危机中，受影子银行等因素影响，大量风险在监管套利行为的推动下积聚。各国间的监管制度和要求也存在较大差别，如2010年巴塞尔委员会定量测算显示，各国现有资本充足率标准存在重大差异，统一标准调整后，部分国家的银行资本充足率下降幅度甚至超过50%。

　　四、监管改革的比较

　　大萧条后，政府力图建立符合当时金融体系特征的、更加深入的政府监管，此次金融监管改革措施的不同之处在于，更加强调宏观审慎监管、风险监管工具更加丰富、更强调金融机构的内在约束、监管范围进一步扩大。

　　（一）监管改革措施的相似之处

　　一是实施结构性限制措施。大萧条后，美国实施了著名的《格拉斯·斯蒂格尔法》，严格分离投资银行与商业银行业务。2008年危机以来，加强风险隔离和结构简化同样成为监管改革的重要共离银行零相关业务。二是提升监管强度。大萧条后，政府力图建立符合当时金融体系特征的、更加深入的政府监管，新设机构标准、资本充足率、强制信息披露等监管工具得到加强。此次危机后，各国从全面风险管理、资本要求到准备金计提等各个方面，提高了监管标准。三是健全退出机制安排。1935年，美国联邦存款保险公司（FDIC）成立，逐步建立了问题银行的退出机制。此次危机改革中，金融稳定理事会也提出了关于金融机构恢复处置的系列标准和监管要求，将退出机制覆盖范围从银行扩大到各类金融机构，并着手推动全球系统重要性银行建立跨国、跨业的恢复处置计划。

　　（二）此次金融监管改革措施的不同之处

　　一是更加强调宏观审慎监管。本次危机后，金融监管改革更关注对系统性风险的识别、监测和管控能力，并构建宏观审慎与微观审慎监管有机结合的金融监管框架。一方面，通过建立逆周期资本制度来缓释金融周期的冲击，维护银行体系稳健运行；另一方面，从提高损失吸收能力、加强监管和强化处置机制三个主要层面控制和降低系统重要性金融机构的风险溢出效应。

　　二是风险监管工具更加丰富。此次国际金融监管改革更新和引入了大量新型监管工具，包括逆周期资本缓冲、留存资本缓冲、杠杆率、系统重要性附加资本、流动性覆盖率和净稳定融资比率等。

　　三是更强调金融机构的内在约束。此次危机以来，针对公司治理有效性的问题，国际组织和各国监管当局着力纠正金融机构原有激励机制中存在的短期绩效至上现象和由此引发的过度风险承担，推动制定与长期风险责任相挂钩的薪酬机制，强化风险治理，督促金融机构稳健经营。

　　四是监管范围进一步扩大到影子银行体系。加强对影子银行的监管是此次国际监管改革的重要内容。在衍生品场外交易、大型对冲基金、私募股权投资基金、资产证券化相关机构等方面，各国逐步推进更广泛范围的监管框架建设，加强对系统性风险的监测，避免监管套利，并不断强化信息披露以增强市场约束。

　　五是国际监管协调合作逐步深化。通过二十国集团（G20）峰会、金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会等国际会议和国际组织，正式的国际监管协调机制得到进一步的强化，有效推动了国际监管标准制订、系统重要性机构监管和跨境监管合作。

　　五、借鉴国际经验和教训，建立安全、稳健、高效的现代金融体系

　　监管者必须牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。面对日益复杂多样的银行业务和风险状况，要不断完善监管技术和方法，充实和优化监管资源配置，确保监管能力与我国银行业的规模和风险复杂程度相匹配。

　　金融是现代经济的核心。我们应借鉴国际经验教训，坚持防风险、强服务、促改革、抓监管，使金融业公司治理能力、风险管理能力和服务实体经济的能力显著增强，安全性、稳定性显著提升，努力建成能适应社会主义市场经济体制、能有效支持实体经济发展的现代金融体系。

　　（一）加强宏观审慎监管，有效防范系统性金融风险

　　当前，国际经济金融形势依然不容乐观，我国经济转型和深化改革的进程仍充满挑战，各类风险相互关联、错综复杂，应当进一步加强宏观审慎监管，加快构建符合我国国情、宏观审慎与微观审慎监管有机结合的金融监管框架，严守不发生系统性、区域性风险的底线。一是要加强对系统性风险的全面监测，加强对风险来源、传导机制和风险关联性等关键因素的深入分析，增强系统性风险的识别评估能力；二是要加强法规制度和政策工具建设，建立逆周期资本监管制度，完善系统重要性金融机构监管体系；三是要继续强化不同金融管理部门之间的紧密合作，构建协调有力的宏观审慎监管组织机制。

　　（二）引导金融业服务实体经济，促进经济全面协调可持续发展

　　危机表明，金融业一旦脱离实体经济，在自我循环中不断膨胀，金融体系的脆弱性便会急剧上升。要把提高服务实体经济的质量和水平作为金融安全稳健运行的基石。因此，应引导金融业切实满足实体经济有效需求，准确把握信贷投向，加大对国家重点在建续建项目、产业升级、绿色环保、消费、外贸、城镇化等重点领域以及小微企业、“三农”等薄弱环节的信贷支持，并以此促进我国经济发展方式的转变和经济结构的转型升级。同时，继续严格规范银行信贷资金使用，严防资金违规流入股票、房地产市场。

　　（三）继续深入推动金融改革，提升金融机构公司治理和风险管控水平

　　健全的公司治理结构和有效的风险管理是金融机构安全稳健运行的根本保障。要进一步巩固和深化金融改革成果，完善公司治理架构，强化“三会一层”的履职责任和能力，促进股权结构优化，规范股东行为。金融机构应建立稳健发展的长期战略，科学设定经营目标，形成与风险相挂钩的激励约束机制。商业银行应以实施新资本管理办法为契机，强化资本约束，全面提升风险管理能力，将增长方式从规模扩张型向质量效益型转变，逐步建立起以风险管理和资本约束为基础的可持续发展模式。

　　（四）健全完善市场机制，不断强化市场约束

　　坚持市场化配置金融资源的改革导向，积极稳妥地推进利率和汇率两大金融基础价格的市场化改革，有效提高金融资源使用效率。要加快建立有效的问题金融机构处置制度和程序，推进完善金融机构破产法规建设，明确金融机构破产清算程序，建立健全市场退出机制，形成系统性的处置方案和一整套政策工具，实现问题金融机构的平稳有序退出，有效抑制道德风险。同时，要着力加强市场透明度建设，加大信息披露力度，进一步强化市场纪律。

　　（五）持续增强金融监管能力，提升监管有效性

　　监管者必须牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。一方面，要积极转变监管职能，进一步明确监管边界，减少行政管制，取消不必要的行政审批，简化相关工作流程和手续，不断提高监管效率。另一方面，要进一步强化监管授权和问责，既要保证有充分的法律授权，保证监管者有足够的资源和能力对风险隐患进行判断并及时进行必要的干预，还要强化制度约束，明确监管责任。面对日益复杂多样的银行业务和风险状况，要不断完善监管技术和方法，充实和优化监管资源配置，确保监管能力与我国银行业的规模和风险复杂程度相匹配。

　　（课题组组长刘春航，副组长张晓朴，成员虞云、陈璐、熊利平、蔡幸、刘丽娜、赵

　　。本文为课题组成员研究成果，不代表所在单位观点。）