■一 帆

　　在周遭一片降息声中，备受关注的国内4月CPI数据经过多日猜度终于亮相。

　　国家统计局昨日公布，4月CPI同比涨幅反弹至2.4%，略高于市场前期的预测。同期公布的PPI数据为同比下降2.6%，创下了半年来新低，表明工业品需求仍然较为疲弱，与前期已公布的PMI等数据透露出的信息一致。而4月份官方发布的中国制造业采购经理指数为50.6%，虽然连续七个月高过盛衰分界线，但是比3月份回落0.3个百分点，并且比市场预期低0.1个百分点，反映当前宏观经济复苏动能不足，经济增长动力依然需要挖掘。

　　综合这些数据，笔者认为，首先，国内通胀因素可能产生的压力仍然温和，而输入性通胀因素依然构成压力。从国内因素看，CPI构成中的食品等因素各有起伏相互制约，因而短期内通胀仍将维持在温和区间。但是，外围宽松气氛浓厚与人民币升值使得成本推动型因素传导可能性加大。不过，由于传导的时滞性，因素发酵将在随后的几个月里显现。

　　其次，PPI与PMI所显示的宏观经济复苏动能不足，并不必然构成货币政策转向宽松的压力。目前的情况是，通胀依然温和，且近期压力不大，宏观经济复苏疲弱，再加上最近世界主要经济体纷纷降息，外围环境宽松，加大了市场对央行近期降息的憧憬。“松”的好处在于，能够缩小国内外的利差，降低热钱流入的动力，但流动性增加将进一步吹大资产泡沫，同时也会引发热钱更高的流入热情，而且，“松”的直接后果是房地产调控成果的功亏一篑，再次“绑架国民经济”，这也是此前几次调控功败垂成的教训。因而，笔者认为，根据“两害相权取其轻”的道理，货币政策选择“同流合污”的可能性不大。而且，近日，时隔17个月央票重出江湖，进一步降低了央行降息的可能。

　　显然，一方面，宏观经济转型与实体经济复苏需要流动性支持，另一方面，房地产调控需要有资金压制预期，同时，还要防范外围宽松所导致的热钱冲击，货币政策可操作空间明显被压制。如何能确保实体经济得到必要的资金支持，又抑制房价上涨的市场预期，这或许仍然需要市场与非市场的多种政策组合相配合。笔者以为，短期来看，央行可以通过公开市场操作和信贷指导的微调来明确政策指向，营造结构性宽松，支持实体经济，而长期仍然需要视环境变化“相机抉择”，不断灵活调整。

　　从昨日发行的100亿元3月期央票操作看，除了对冲到期量，还有锁定小部分短期资金，维持资金供需平衡，保持融资利率稳定的意图，已充分体现出管理层操作灵活的特点。